2024年春天的市场回暖似乎并未改变股民们对“猪王”牧原股份的质疑与担忧。

4月27日，牧原股份(002714.SZ下称“公司”)发布2023年年度报告，公司2023年全年营业收入为1108.61亿元，同比下降11.19%；归母净利润为-42.63亿元，同比下降132.14%；扣非归母净利润为-40.26亿元，同比下降130.9%。

归母净利润从2022年的132.66亿元直接下降到-42.63亿元，这个“剧变”对于市场、股民而言似乎不足为怪。5月7日，公司报收45.11元/股，市值为2465.42亿元，较2021年巅峰时刻的4957亿元蒸发了2491.58亿元,缩水率为49.74%。

然而，自上市以来一路“狂奔”的A股猪老大却身不由己，大有想停下来却不敢停之势，在千亿级的资产与负债“双飞”下，潜藏的问题正慢慢浮出水面。

“重资产”与“重负债”双飞之忧

业绩的大幅下跌似乎已有注解，公司一直以来的超高“重资产”和畸高的“重负债”被列为其中之一因由。

超高“重资产”。

据年报，2021年、2022年、2023年公司的总资产分别为1772.66亿元、1929.48亿元、1954.05亿元；固定资产分别是995.51亿元、1063.59亿元、1121.5亿元；分别是在建工程11.03亿元、74.41亿元、23.08亿元；生产性生物资产分别为73.51亿元、73.35亿元、93.15亿元。

由数据看出，公司三年来的总资产、固定资产一直在上升，生产性生物资产也在大幅增长。而公司每年需要折旧和摊销的长期资产均达到了1100亿以上，占总资产的比例达到70%左右，这个比例是非常高的。

固定资产占比居高。依数据测算，2021年—2023年公司的营业收入/固定资产原值分别为0.79、1.17、0.99，而营业收入/固定资产原值的行业均值则分别是2.58、2.58、2.62，固定资产/资产总额的比例分别为56.16%、55.12%、57.39%。可见，公司连续三年的营业收入/固定资产原值的均低于行业均值；固定资产/资产总额的比例在增长。

畸高“重负债”。

年报显示，2021年、2022年、2023年公司的总负债分别为1086.62亿、1048.77亿元、1213.68亿元。其中有息负债分别是525.90 亿元、550.42亿、580.95亿元。截至2024年一季度末，公司的总债务为1251亿元，依然在上升。总负债中，流动负债合计为979.6亿元，也是高于2023年的946.6亿。

年报显示，2021年— 2023年公司的货币资金分别为121.98亿元、207.94亿元、194.29亿元。显然，不断下降的货币资金很难覆盖到期债务。

另据年报，2021年— 2023年公司的流动比率分别是0.62、0.8、0.67，速动比率分别为0.18、0.31、0.23，可见，公司三年来的流动比率均远远低于1.5%-2%的正常范围，速动比率均远低于1%的正常值。

这些表明了公司的流动性压力大，流动性风险也在加大。结合相关数据来看，则呈现出流动性持续紧张的趋势，基本可以确认牧原总体负债风险上升，短期杠杆加大。

此外，公司在2021年— 2023年三年来的资产负债率持续维持在高位，分别为61.3%、54.36%、62.11%。

公司的重资产结构和畸高有息负债导致了利润表上的折旧摊销成本和利息成本都非常高，根据近几年的年度报告，公司近几年折旧费用每年均高达100亿以上，足见折旧比例之高，而在利润表中，这些都是固定成本。专业人士分析指出，高固定成本意味着利润表的高杠杆，叠加猪肉价格的周期性波动，会导致利润的大幅波动。

依靠融资借现来维持生存之忧

系列的融资及借贷不仅把公司置于舆论的漩涡，而且让市场发出对公司依靠融资与借贷现金来维持生存的质疑。

2022年5月18日,深圳证券交易所出示的《关于对牧原食品股份有限公司2021年年报的问询函》中，对公司2021年年度报告进行事后审查的过程中，关注到公司持有的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券）余额为525.90亿元，同比增加67.94%；资产负债率为61.30%，同比增加15.21个百分点，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）全部债务比、利息保障倍数、现金利息保障倍数和EBITDA利息保障倍数分别同比下降70.25%、86.88%、70.66%和77.61%。要求分析说明公司是否存在流动性风险。

回复函中，公司表示相应资产变现能力较强，生产性生物资产必要时可作为公司短期偿债的资金来源。截至2021年12月31日，公司总资产为1772.66亿元，货币资金余额、消耗性生物资产与原粮等饲料原材料的变现价值能够覆盖有息负债规模。

而事实上，随后的2022年、2023年公司的总负债一直在上升，分别为1048.77亿元、1213.68亿元；有息负债一直在上升，分别是550.42亿、580.95亿元。公司上市以来增加的资产中，负债增加是1100亿以上，累计的利润是500余亿以及股权融资（含可转债）200亿。这1800余亿增加的资产中，有2/3是融资驱动的，与同行相比，这是一种激进的表现。

那父财经统计，公司近几年的具体融资为：2019年8月15 日，公司非公开发行股票 76,663,600 股，募集资金总额为人民币 49.99亿元，截止2023年12月31日，该募集资金已使用完毕。2021年8月20日，公司向社会公开发行面值总额 95.5亿元可转换公司债券，期限 6年。在这95.5亿元中，补充流动资金占用了20.58亿元，偿还银行贷款占用了4.7亿元，截止2023年12月31日尚未使用的募集资金余额7.52亿元。2022年11月22日，公司非公开发行普通股股票 150,112,584股，募集资金总额为人民币59.99亿元，截止2023年12月31日，本次募集资金已使用完毕。

此外，公司在2021年—2023年间“取得借款收到的现金”分别为492.82亿元、665.77亿元、716.49亿元。

2023年12月5日晚，公司连发30份公告，披露一系列融资计划。根据公告，这些融资计划包括，向银行等金融机构申请1300亿元授信额度、发行不超过50亿元的超短期融资券、不超过30亿元的中期票据、通过融资租赁业务向金融机构申请不超过30亿的融资贷款。

公司还表示，为优化融资结构、拓宽融资渠道、满足资金需求，公司及控股子公司2024年拟开展融资租赁业务进行融资，采取售后回租等形式向非关联融资租赁(含金融租赁)公司或银行等金融机构申请融资，融资额度合计不超过人民币30亿元，每笔融资期限不超过12年(含12年)。

Wind数据显示，牧原股份上市以来已经累计募资991.57亿元，其中，直接融资414.25亿元（股权再融资271.03亿元、发债融资136亿元、IPO融资7.22亿元），间接融资（按增量负债计算）为577.32亿元。若本次发行公司债顺利落地，牧原股份上市9年内，累计融资金额将超过1000亿元，而公司累计实现净利润还不足600亿元。

尽管如此，公司董秘仍对外称“公司当前现金流安全稳定，各项业务经营情况正常。”

巨额关联交易之忧

公司近三年来的归属净利润和扣非净利润的同比增长从负值到正值再到负值，这表明公司面临着诸多的业务挑战和不稳定因素，而巨额的关联交易就是其中的“定时炸弹”。

那父财经的统计是，2018年公司的关联交易总额为20.5亿元，其中与牧原建筑的交易额为10.2亿元；2019年公司的关联交易金额为112.99亿元，其中与日常经营相关的关联交易金额高达65.61亿元，涉及母公司、子、孙公司20余家，与牧原建筑的关联交易金额达47.38亿元；2020年巨额的关联交易金额为217亿元；2021年巨额关联交易是197.1亿元，主要是牧原建筑的149.02亿元，聚爱数字的7.50亿元，牧原农牧设备6.83亿元；2022年重大关联交易金额为65.53亿元；2023年重大的关联交易金额为24.31亿元。

从数据来看，公司2020年、2021年的巨额关联交易令人咂舌，2020年末，公司的固定资产和在建工程合计高达733.65亿元，接近公司总资产的60%。这其中，一个名为牧原建筑的公司格外亮眼。牧原建筑——河南牧原建筑工程有限公司，成立于2016年9月，系控股股东牧原集团的全资子公司，因上述巨额的关联交易饱受市场、投资者质疑。直至当下，市场、投资者对于牧原股份涉嫌巨大“利益输送”、“财务造假”等质疑声仍未停息。

尽管公司多次对关联交易的合理性作出了说明，但是从商业模式和公司透明度的角度，市场无法理解这种巨额关联交易存在的必要性，尤其是巨额向控股股东采购的这种关联交易。业内人士认为，从公司治理的角度来看，这样的关联交易也随时有可能成为公司的“暴雷”。

2020年11月，华邦健康（002004.SZ）因高有息负债情况下坚持高派息、频繁关联交易、高财务杠杆、流动性压力显著等“暴雷”。而后类似问题的上市公司接着“暴雷”的不在少数。

而当下，牧原股份似乎已显现了类似的诸多特征。