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2024-05-21

直播嘉宾：

麻绎文 国泰量化投资部基金经理

摘 要

近期国际金价上行突破2400美元关口，此次上行主要由于地缘政治因素及海外经济因素影响。地缘政治因素上，中东地区出现了新的风险事件，带动市场避险情绪上升。海外经济因素上，美国4月CPI低于3月且美国4月零售销售数据低于市场预期，带动市场降息预期，催化金价上行。

黄金具备多重属性，包括货币属性、商品属性、金融属性以及信用对冲属性。从供需关系来看，供给稳定，需求端波动相对较大。而从价格驱动因素来看，金融属性及信用对冲属性是金价的主要驱动因素。

展望未来，我们中长期看好黄金，原因主要有三：第一点，美联储未来从加息周期走入到降息周期的大方向是比较确定的，如果美联储进入到降息周期的话，美元指数、美债收益率的回落，都会利好金价的表现。第二点，全球风险事件频发的情况下，全球投资者的避险情绪受到比较明显的提振，也会使得黄金的投资需求带来一定的提升。第三点，在去全球化及去美元化的大背景下，未来央行购金的趋势会不断延续，从而带来黄金需求端比较强劲的支撑。

短期维度来看，地缘风险事件和市场对美联储的降息预期都会使短期金价出现一定的波动，当金价出现调整时，或为不错的布局机会。在投资标的选择上，可以关注黄金基金ETF（518800）和黄金股票ETF（517400）。黄金基金ETF（518800）底层资产是上海黄金交易所的现货合约，紧密贴合黄金现货价格的变动。黄金股票ETF（517400）的底层持仓是沪港深三地上市的黄金股票，在黄金价格出现涨跌的情况下，黄金股票的波动弹性相比于黄金现货价格波动弹性会更大。在金价短期调整时，可以通过逢低分批的加仓方式去进行布局。

正 文

一

金价再次上行，如何看待后续表现？

麻绎文：当前时间点，大家对于市场上的金价和黄金股票走势关注度比较高，并且近期国际金价再度突破了2400美元的关口，大家也更加关注金价的走势，包括相关资产的表现。

首先，近期金价再次上行突破，我们觉得这是由多方因素导致的。首先，从地缘政治角度来说，以巴以冲突为背景的中东地区近期又出现了一些风险事件，例如伊朗高层领导人出现了一些风险事件，这带动了市场的避险情绪提升。

另外，从海外经济数据披露来看，美国4月CPI同比和环比都低于3月份数据，整体方向上体现出美国通胀继续降温，美国4月零售销售的数据低于市场预期，体现出经济增速放缓，都利好降息预期。以上两点使得短期金价有了不错的表现，国际黄金现货价格上行突破2400美金关口。

怎么去看未来的黄金价格走势，以及像黄金股票ETF等黄金相关的产品未来的表现呢？我们觉得要回归到黄金自身的分析框架中进行分析。

首先，黄金具备多重属性，包括货币属性、商品属性、金融属性以及信用对冲属性。

第一是黄金的货币属性。货币属性主要是因为黄金有稳定性、稀缺性等特点，使得它具有货币的功能，例如价值尺度、流动手段、储存手段、支付手段及世界货币等。

第二是黄金的商品属性。商品属性主要是因为黄金在黄金首饰和工业生产里面都可以使用到，这就使黄金也有商品的属性。商品属性本身对于金价的影响相对不大。

第三是黄金的金融属性。从历史上来讲，美债实际利率从长期来看和金价的表现会有一个负相关性，持有黄金的机会成本就是美债的实际收益率，黄金的金融属性对于金价的影响比较大。

第四是黄金的信用对冲属性。在上个世纪布雷顿森林体系瓦解之后，美元和黄金直接挂钩的关系逐步消解，对于全世界的各国央行来讲，黄金就成为一种非常重要的外汇储备资产，其能够一定程度对冲美元信用的走弱，这一点对投资者也是一样的。

总体上来讲，黄金具备多重属性，包括货币属性、商品属性、金融属性和信用对冲属性，各方面的属性相对来说比较多，我们再从黄金供需关系入手分析拆解。

二

黄金供需关系解读

从供给端来讲，黄金供给分成三个部分，包括金矿生产、生产商的净套保以及回收金。过去十几年的尺度上来看，每年全球黄金的供给稳定在4000-5000吨的水平，绝大多数的黄金供给由金矿生产供应。

从需求端角度来讲，需求波动相比供给波动更大，需求对应黄金的几种属性，需求主要来自于四个方面：一是珠宝首饰，二是工业生产，三是黄金投资，主要包含ETF、黄金现货、黄金期货等投资的需求，四是央行购金需求，主要用作央行外汇储备。

从过去十几年黄金四块需求总和的变化来看，需求体量在3000-5000吨区间，其变动相比供给波动幅度更大。

再具体去拆解四块的需求，珠宝首饰过去几年波动比较大，主要是因为2020年全球遭遇了宏观疫情冲击，市场消费需求走弱，导致2020年黄金饰品的消费需求下滑。与此同时，即使2020年黄金首饰的消费需求大幅下滑，但是当时金价还是走出了比较强势的表现，这反映了黄金的工业生产及首饰需求对于金价的影响相对不大，金价的走势主要取决于黄金投资及央行购金的需求。

特别是在2020年，当时美联储把基准利率降到了0-0.25%，这样大的降息幅度之下，全球都进入了央行大放水的节奏。而黄金具有保值抗通胀的功能，导致2020年黄金的投资需求迎来了明显爆发，黄金ETF的持仓量也出现了明显增长。在2020年即使黄金首饰需求快速萎缩导致黄金整体需求萎缩到3000多吨的水平下，金价仍出现了大涨，这就说明黄金的投资以及央行购买的需求是支撑金价的核心。

在过去两年黄金投资需求波动不大的情况下，金价表现出了比较强的韧性，这背后是央行购金的明显支撑。过去两年央行购金的需求快速扩张到了1000多吨的水平，在黄金需求中的占比扩张到了20%以上，与之相对过去十几年每年央行购金需求约为几百吨的水平，总需求占比约在5-15%。这反映了全球黄金需求结构上出现了比较大的改变，央行购金带来了金价的强劲表现。

三

黄金投资逻辑分析

具体去看金价投资框架的逻辑，我们觉得分成三个部分：

第一部分来自于避险属性，从历史上来讲，不管是2008年金融危机，还是近几年俄乌冲突、巴以冲突等地缘风险事件，短期都会造成金价的快速上行，这就是避险需求的推动。

第二部分是基于美元指数的分析框架，从历史上来讲，长期来看美元指数和金价的表现有一定的负相关性，因为黄金交易最大的两个市场分别是纽约黄金期货交易市场和伦敦黄金现货交易市场，这两个市场都交易的是以美元计价的黄金，以美元计价的黄金天然就与美元有一定的负相关性。另外，美元也是美国经济或者美元信用的表征，从长周期来讲，往往美元信用衰弱的阶段，全球投资者倾向就是抛美元，增持黄金。由此从长期来讲，美元指数和金价的表现会有一定的负相关性。

第三部分是美债收益率分析框架，从历史上来讲，全球投资者去持有黄金这样一类不升息的资产的机会成本就是美债的实际收益率。对于全球投资者来讲，寻找一个相对无风险的收益率就是美债的实际收益率，美债收益率就是去持有黄金这样一个机会成本，所以从长期来讲美债的实际收益率也会和黄金呈现负相关性。

进一步，我们去复盘金价大的历史周期，可以分成五个阶段。

第一个阶段是在1970-1982年，布雷顿森林体系瓦解之后金价和美元脱钩，同时美国也遭遇了石油危机，出现了滞胀的宏观经济环境，导致美元信用的衰弱，全球投资者大幅增持黄金，当时黄金的年化收益率一度能够达到50%到60%的水平。最近20年来看，金价的弹性没有那么强，但其实在一个特定的历史区间，当时黄金的年化收益率能够达到非常可观的水平。

第二个阶段是在1980-2000年，当时美国经济逐步走出滞胀行情，而亚洲地区，特别是日本逐渐进入到整体经济下行的周期，广场协议签订了之后，日本经济相对于美国经济逐步走弱。另外，1997年亚洲金融危机爆发，带来了美元资产的回流。在这一个20年周期当中，美元相对于其他海外货币的走强带来了黄金价格的承压，当时金价也出现过20年的时间没有明显上涨的情况。

第三个阶段是在2000-2011年，这个阶段是全球化的阶段，包括2002年欧元的诞生，带来了美元国际货币地位的下降。另外，包括2007年次贷危机之后，美国经济遭遇了一轮金融危机的冲击，也使得大家对于美元类资产出现了一定抛售的情绪。危机事件叠加美元信用贬值导致全球投资者大幅增持黄金，这10年是金价比较大的上行周期。

第四个阶段是在2011-2018年，这个阶段中美国经济逐步走出了金融危机的影响，进入到复苏的阶段。包括美联储逐步退出QE政策，大家可以理解为美联储放水的节奏出现了逆转，美国的流动性环境进入到了收缩的阶段，这也使得在这期间黄金价格出现了长周期的下行。

第五个阶段是从2019年至今，在2019年之后，美联储逐步进入到了一个降息的周期，再叠加上2020年疫情的影响，以及2022年之后俄乌冲突、巴以冲突等等事件的催化，都带来了本轮金价的快速上行。从2019年至今，本轮金价的上行周期仅是过去三到五年的时间，我们觉得相对来说金价这一轮的上行周期相对历史而言其实并不算特别长。

从短期的复盘来看，特别是2022-2023年，美联储进入到了一轮比较激进的加息周期。从历史过往来讲，在美联储的偏紧缩的周期下，金价的表现是较弱势的，但是在此期间大家看到金价的下跌幅度并不大，甚至从2023年下半年开始，金价开始了新一轮上涨。我们觉得这背后也有多方面的因素，一方面是地缘事件的催化，像俄乌冲突，巴以冲突等系列事件的催化，对短期的避险情绪有一定的支撑。另外，在美联储的较高利率环境下，美国银行也出现了一些暴雷风险，比如说2023年硅谷银行事件，2024年一些美国区域性银行业的风险事件也进一步推升了金价避险情绪的逻辑，带动了黄金价格的攀升。

另外，国内的黄金价格比国际的黄金价格走势相对更强，上海黄金交易所黄金现货合约在过去两年的价格涨幅明显高于国际黄金现货的价格涨幅，背后的原因是黄金是全球流通的商品，国内金价就需要进一步考虑人民币汇率整体走势的情况。在过去两年人民币汇率出现了贬值的行情，导致国内的黄金价格涨幅明显好于伦敦黄金现货的价格，所以这是过去两年黄金价格走势的复盘。

今年最新一轮的黄金价格上涨当中还有一些新因素的催化，市场开始交易美联储降息的预期，从去年下半年开始，市场最开始的预期是在今年的3-5月份美联储会开启本轮第一次降息，但短期由于美国的通胀及就业数据维持了一定的韧性，导致大家对于美联储降息的预期一再推后。最新的预期是在今年的9-11月份，美联储可能会开启本轮第一次降息，从大的方向上来讲，我们觉得未来还是会利好金价的表现。

四

中长期看好金价表现

如果我们去对未来做一个展望的话，从中长期来讲，看好黄金价格的表现主要基于三点逻辑：

第一点是美联储降息的预期。这一点主要关注两个政策指标，一个是美国就业的情况，另一个是美国通胀的情况。美联储为什么要加息和降息？其实就是要使得就业和通胀达到既定的目标。

以通胀来看，美联储目前对于中长期通胀的目标在2%左右。近期美联储4月份的CPI同比增速是3.4%，低于3月份的3.5%，相比于过去两年一度CPI增速达到了8-9%的情况回落明显，离中长期2%的目标相对来说比较接近。

另外，相对来说短期比较可喜的变化是看到核心CPI（即剔除掉能源和食品后的CPI）的明显降温迹象，4月份核心CPI同比下降到了3.6%，已经实现了连续三个月的下降。往后看，我们觉得由于地缘事件冲突的影响，短期全球原油的价格还会维持一定的高位，但是剔除掉能源和食品之后的核心商品的价格在下半年会处在同比增速下行的阶段，利好美国通胀的降温。

以就业来看， 4月份美国的失业率相比于3月的3.8%略有回升，回升到了3.9%。在2023-2024年整体失业率的情况维持在百分之三点几的水平，也在历史偏低的位置。4月份的失业率比过去两年平均的水平更高一些，美国失业率的数据在低位出现了一定边际恶化的倾向。

另外，美国4月份非农就业人口是17.5万人，低于预期的24.3万人水平，也就说明美国的就业也出现了一定的降温。就业的数据和通胀的数据都在指向今年的下半年，美联储有比较大的概率降息。当前的市场预期是在9-11月份，美联储有可能开启本轮的第一次降息。不管是黄金也好，包括铜铝等等有色金属，它的价格其实还是很大程度会受到美债收益率和美元指数的影响，这由其金融属性决定。如果美联储开启这一轮降息周期，黄金价格和铜铝价格都会受到降息的正面积极催化。

第二点是全球的避险情绪推动。2023年以来硅谷银行破产、瑞士信贷银行破产等风险事件发生之后，今年美国纽约社区银行等银行也出现了暴雷的风险。这些都体现了在美联储维持比较高利率的情况下，金融体系已经出现了一些风险迹象。往后看，不管是银行暴雷的风险事件，还是美国就业恶化的情况，我们觉得都会带来一定避险情绪的提振。另外，俄乌冲突、巴以冲突短期还是很难被有效的解决，在这样一个地缘风险事件频发的背景下，如果短期地缘事件整体出现了一些升温的情况，也会催化黄金的避险需求。

并且今年是全球领导人的大选年份，今年下半年建议重点关注美国大选的情况。从历史上讲，美国大选两党的候选人竞争比较激烈的年份，全球金融市场的波动率也会出现比较明显的上升。对应到今年来看，今年下半年如果美国选情比较激烈的情况下，股票市场可能也会出现一定的波动，对应到投资者这一端来讲，也会带来一定的避险情绪，可能会推升金价的表现。

第三点因素来自于央行购金，从中国央行最新披露的数据来看，过去的18个月央行都在连续增持黄金的储备，从投资的角度上来讲，我们去观察央行的动向是有一定道理的，或者说央行自身去坚持黄金的逻辑也是值得我们普通投资者作为参考的。

央行购金的起始时间点在2022年下半年。2022年下半年发生了一系列事件，包括俄乌冲突的爆发，美联储进入暴力加息周期，都带来了全球金融资产的大幅波动，包括人民币在内，全球除了美元之外其他的货币的汇率也出现了比较大幅度的波动。各国央行也面临官方货币汇率压力，包括外汇资产整体的价值波动，就使得全球各国央行有一定的增持黄金、抛售美元的需求。

在2022-2023年，央行的购金体量出现了比较大幅度的攀升，达到了1000吨以上的水平，相比于过去十几年差不多几百吨的水平，出现了大幅度的扩张，2022-2023年每年央行购金的体量在全球黄金需求的占比也由过去十几年的5-15%快速提升到了20%以上的水平，也反映了央行购金的强烈需求。

另外，我们看到世界黄金协会在2023年也做过一个统计，对全球央行调查显示全球绝大多数的央行未来几年都有一定增持黄金的倾向，特别是一些新兴国家市场，包括中国、俄罗斯，以及货币汇率波动比较大的国家，比如土耳其，这些国家都有比较强的增持黄金的意愿和需求。从中长期来讲，黄金在各国央行的外汇储备占比还有比较大的提升空间。

对应到全球央行的维度上来讲，过去十几年黄金储备的占比从2015年的8%左右的水平快速扩充到了2023年的14%左右的水平，长期趋势也在不断提升。结合全球的格局变化，我们觉得在去全球化、去美元化的大背景下，整体的大背景也利好金价的表现。

做一个未来展望的话，其实我们觉得在当前美国债务占GDP占比较高的情况下，未来美元信用衰弱的大方向是比较确定的，落实到金价的表现上我觉得会进入到一个长周期看好状态，我们觉得各国央行还是会考虑去不断增持黄金的储备。

另外，对应到中国央行黄金储备角度上来讲，最新的数据是中国央行的黄金储备差不多在2200多吨的水平，相比于美国8000吨的水平，其实黄金储备提升空间还是比较大的，包括在全球各国央行黄金储备的视角下，中国央行黄金储备的排名只能排在第6名的水平，也就是说当前中国央行的黄金储备无论是从绝对的排名上来看，还是和美国官方黄金储备差距角度上看，都有比较大的增持空间，未来大家也可以去持续关注人民银行每月披露的黄金储备变化的情况。

短期来说，在金价不断攀升的情况下，人民银行在过去几个月增持黄金的绝对数量上是有所放缓的，我们觉得是比较符合逻辑的，在金价快速上行的阶段，央行增持黄金的速率应当放缓。但是我们觉得从中长期的方向上来看，仍会维持在增持黄金，减持美元资产的变动方向上，这个方向从中长期来讲也会支撑金价的表现。

总结而言，中长期看好黄金主要是由于三个因素：

第一点是美联储即将进入降息的周期，特别是5月份议息会议，美联储主席鲍威尔基本上否认了未来进一步加息的可能性，未来从加息周期走入到降息周期的大方向是比较确定的。未来如果美联储进入到降息周期的话，美元指数、美债收益率的回落都会利好金价的表现。

第二点是全球风险事件频发的情况下，全球投资者的避险情绪受到比较明显的提振，避险情绪的提振也会使得黄金的投资需求带来一定的提升。

第三点是央行购金的需求，在去全球化及去美元化的大背景下，我们觉得未来央行购金的趋势会不断延续，从而带来黄金需求端比较强劲的支撑，进一步从中长期看好金价表现。

从短期维度来看，一些短期突发的地缘风险事件，前期降息预期使得金价短期有一轮快速的上行，这些因素都会使短期金价出现一定的波动，包括今天伦敦黄金现货的价格有所回落，特别是在近期巴以冲突地缘事件的影响在被市场消化之后，短期金价会有一定的波动或者回落的可能性。如果说后续出现一定的调整，我们觉得有不错的布局机会。从中长期来讲，我们看好黄金资产的表现。

五

如何布局黄金机会？

从投资的角度上来讲，如果在国内投资黄金的资产，大家可以关注几类标的：包括黄金股票，包括黄金ETF，包括黄金的现货、黄金的首饰、黄金的金条等等。而这样一系列的黄金投资标的相互之间有什么区别以及各自优劣势是什么？我们也跟大家做一个拆解。

首先是金条或金饰，是大家关注比较多的黄金投资资产类别。从金饰角度上来讲，黄金饰品的商店金价相对于黄金现货价格有比较明显的溢价，其中有品牌和加工费等影响。如果大家想去做黄金的投资而直接去买金饰，比如金项链或者金戒指，大家在买入的时候要付出一定的溢价。上海黄金现货的价格差不多在500多元每克的水平，最新的价格来看，AU9999黄金现货价格在568元每克的水平，进一步对应到零售端黄金饰品的价格来讲，大家可能会发现一些金饰的价格早就突破了700元每克的水平，多出的部分是大家付出的品牌和加工费的溢价。在黄金饰品回收这一端 ，相对也会有一定的折价情况。

如果大家想做黄金的投资，如果直接买金饰的话，折溢价会比较明显，对应到投资端来讲，对于大家交易端的亏损比较明显。如果说大家去关注金条或者金币等一些黄金实物的投资，大家在买卖的时候，它的折溢价相对来说比较少，甚至可能在3%以下的水平。尽管也会有一定的折溢价，但整体上来讲比金饰好一些。但与此同时，金条或者金币的储存可能也会有一定的问题。

除了黄金实物的投资之外，国内的金融市场也有多类黄金投资的方向，比如黄金基金ETF（518800），其底层资产是上海黄金交易所的现货合约，它的价格走势和净值走势都和国内的黄金现货价格是紧密贴近的，大家想去做黄金的投资可以去重点关注黄金基金ETF的投资机会。

还可以关注黄金股票ETF（517400），它的底层持仓是沪港深三地上市的黄金股票，它的波动比金价的波动大很多，比如今天国际金价的表现，包括上海黄金交易所黄金现货的价格波动幅度，相对来说并没有那么大，但是黄金股票可能单日的跌幅能够达到4%以上，其实也反映了高波动的特性。对应到黄金股票的历史收益来看，长期黄金股票的历史收益和国内沪金黄金现货价格的长期收益是比较接近的，但是短期一方面会受到股票市场情绪的影响，比如在A股市场出现暴涨或者暴跌的行情当中，黄金股票的价格涨跌可能也会受到市场情绪的影响。

另外，在黄金价格出现涨跌的情况下，黄金股票的波动弹性相比于黄金现货价格波动弹性就会更大，比如今年黄金股票相比于黄金现货整体的价格涨幅能够达到2倍以上。对应到投资者来讲，如果想做一些黄金股票的投资，可以关注黄金股票ETF（517400）标的。

在做投资的时候，建议大家还是要去做一定的择时，或者从投资的操作方式上，还是要去注重分批的操作方式。在金价短期调整或者在震荡波动的行情当中，可以通过逢低分批的加仓方式，相对来说可能会取得不错的收益。

短期在美联储进入到降息周期之前，美国的经济数据和就业、通胀以及GDP、零售销售等一系列数据的披露，可能会带来市场对于未来降息预期时间点的来回反复。相应地，会造成金价的波动，进一步对黄金价格和黄金股票的价格带来一定的影响。但是我们觉得美联储从加息周期进入到降息周期的大方向还是不变的，从中长期维度来讲我们看好金价和黄金股票的走势，大家可以关注黄金基金ETF（518800）以及黄金股票ETF（517400）的投资机会，建议大家可以关注金价短期调整后低位的布局机会。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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