上海国投孚腾资本徐炳晖：S交易助力新质生产力的提升与发展|上海国投|交易|孚腾资本|徐炳晖|私募基金|股权

4月12日，由徐汇区商务委和上海股权托管交易中心作为指导单位，晨哨集团主办、上海衡复经济发展有限公司协办的“2024 S基金专场会议”成功召开。此次活动吸引了私募股权市场近百位专业机构负责人和代表，共同探讨2024年国内S市场的发展趋势以及如何赋能新质生产力，促进各方协作，缔造投资价值。

会上，上海国投孚腾资本S基金部总经理徐炳晖发表了主题为“S交易助力新质生产力的提升与发展”的精彩分享，以下为整理后的演讲实录。

非常感谢主办方的邀请，我是上海国投孚腾资本徐炳晖。今天我带来的主题分享是“S交易助力新质生产力的提升与发展”。

首先我来介绍一下上海国投孚腾资本的情况。上海国投孚腾资本的成立时间不是特别久，我们的管理公司在22年的1月份完成工商注册设立，然后在22年5月完成了基金备案。国投孚腾最核心的股东是上海国投公司。截至目前，国投孚腾在管的三个基金加起来差不多300多亿的管理规模。

第一个是上海投资母基金，基金规模205亿元；第二个基金是直投基金，叫上海综改基金，基金规模50亿元；第三个叫上海引领接力基金，是一个纯粹的S基金，主要的投资领域是包括LP份额的转让以及基金的接续重组。

接下来我将通过“S基金概述”、“S交易助力新质生产力的提升与发展”和“投资案例”三个板块来进行今天的分享。

S基金，即PE二手份额基金（PE Secondary Fund），其主要投资策略是从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。

S基金专注于私募基金二手份额的交易，通过买入二手份额，等待其中标的企业退出或份额溢价再出售而获利，是一种特殊的母基金。S基金为私募基金提供了一定的流动性，在欧美私募股权基金市场中起步早、发展较为完善。

在国内，随着私募股权市场的发展，在这两三年内大量的基金进入退出期，也有大量的LP份额亟待转让，所以S基金在近一两年内表现出兴起的现状。

从S基金交易的复杂性以及灵活度看，最简单的其实就是LP份额转让，包括单个或者多个资产组合。其次是与GP进行的老股交易，更偏向于直投策略。最复杂的是基金重组。

整体来说，S基金相较一般的盲池投资存在几点相应的优势。首先，S基金通常是在目标基金运营满三年之后进行投资，所以整体来说它的一个现金回流会相对一般的盲池模式更快，避免J-Curve的曲线。其次，因为目标基金的底层资产通常比较明确，降低了整体的投资风险。第三，对于很多国资投资人来说，他们比较关心是因为有一些折价，当期会贡献一些净利润。此外，相较于一般的直投基金，S基金的收益率是相对更加稳健的。

下面，我来谈谈有关“S基金助力新质生产力”的内容。

首先，我们来看一下S基金大的市场背景。在2015到2017年，大量的私募股权基金设立，这些基金目前基本上也都已经进入到退出以及延长期的阶段。目前市场上存在退出难题，让LP投资人更加关注基金DPI回流的情况。所以对于基金管理人而言，退出压力总体来说是成倍地增加。根据中基协的统计，目前处于退出期和延长期的基金超过3.7万只，对应规模是5万亿，这个占比在未来几年也是持续增加的。整体来说，私募基金“退出难”的问题在这几年可以很明显地被感受到。

其次，我国私募股权投资退出渠道相对有限，IPO发行显性和隐性门槛较高、并购市场的成熟和活跃度不及海外，总体难以满足日益增长的基金退出需求。根据中信证券的研报显示，国内私募股权退出核心还是通过IPO的形式，此外有部分通过回购、股权转让、并购退出等其他方式实现退出。整体来说，国内的退出还是非常依赖IPO的。过去几年IPO经过了非常好的时段，特别是科创板以及创业板注册制的推出，使得2019到2020年大量的项目能够通过IPO的形式实现退出。但是，IPO政策也发生了比较大的波动，2022年IPO发行数量和募资额的下滑已经初现端倪，直至2023年8月底证监会阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡后，9月以来IPO首发募资额断崖式下跌，月度环比降幅62.2%。最终，2023年全年A股首发完成募集资金总额3,565亿元，同比显著下降39.2%。预计未来一段时间，IPO作为国内私募股权一级市场最主流的退出渠道，形势依旧严峻。

中国围绕S资产和S份额的交易在这个一级市场交易中的占比远远低于全球市场，未来S交易渗透率的持续提升将是中国一级市场投资的一个重要、显著和长期的趋势。在全球市场，S交易在私募股权一级市场交易中的占比为15.8%，中国今天S交易的渗透率只有7.6%，而在三年前这一比例仅有2.6%。未来，随着越来越多的GP把更多的精力转向退出以及越来越多的新玩家进入S市场，S交易渗透率会进一步向全球平均水平靠拢。纵观全球S市场发展史，2008年金融危机是重要的转折点。在危机后全球经济萧条的大环境下，S交易逆势走向繁荣，在全球私募股权一级市场的渗透率也从2007年的约2%提高至2014年的10%以上，并在接下来的数年间呈现波动中上升的态势，于2022年达到15.8%。

整个私募股权市场的AuM逐年持续增长，每年有大量的财政、国企以及各种各样的资金涌入到一级市场，但是实际在退出端上还是存在非常大的限制。长此以往，如果只有持续的投入却没有退出，对于私募股权市场来说必然会出现资金端枯竭的情况，也会影响到未来的募资。

除了IPO的形式，大家现在也是在探索一些S交易以及并购的方式去消化未来所需要退出的项目。但是，国内目前的并购市场还是处于一个发展已经相对比较初期的阶段，并购策略的实施难度也是非常大的，同时也缺少一些相应的人才支撑。

但就S市场而言，目前的热度相对比较高，此外也得到了监管机构的支持，同时整体的市场生态也相对比较完善。所以我们认为，在短期内对于私募股权市场来说，S交易是解决私募股权基金退出难题比较重要的一个环节。

在S基金的生态功能与意义层面，首先在第一个方面，S基金提供了流动性承续的功能。对于各种LP投资人而言，他们因为确实存在很多种原因（包括财政因素，或者其他流动性的问题），希望把自己的LP份额流动到市场上。对于GP而言，也是希望有一些相应的交易对手方积极参与S交易。所以S交易客观地为一级市场流动性产生了比较积极的影响和贡献，帮助基金进行延续。

然后在第二个方面，对于服务科创、服务新质生产力， S基金在目前的私募股权市场中更多扮演是“接力跑”的第二棒角色，它不会在基金刚设的时候就参与，而是在基金发展的中期或是尾盘的阶段参与其中。

对于底层项目来说，现在国内的科创企业已经不像移动互联网时代的创业企业那样发展了很短的时间就有机会上市。国内的硬科技企业，作为目前私募基金最主要的投资对象，它们从诞生到产品问世，然后到最终的商业化以及进入二级市场，通常需要至少10年的时间，但是一般的基金期限只有7年左右的时间。由于基金期限的约束，特定基金其实很难全程去参与项目的陪跑。

所以此时S基金可以通过与GP合作接续重组的方案，帮助项目更好地在原有的管理人底下进行管理以及进行培育。其次，S基金一定程度上可以解决原有基金的延期问题，帮助原有基金中有意愿退出以及无法支持的投资人去进行退出，然后使得基金有机会能够进行延期。在这样的背景下，S基金的存在，能够让创业企业的发展有机会获得更多长线权益性资金的支持，让生产性资金资源能够更好地循环下去，帮助经济体更加繁荣兴盛。

接下来介绍一下国内S基金整体的市场发展情况。大体上我觉得S基金伴随着国内私募股权市场的成熟，逐步地进行着相应的完善。国内股权市场从零几年开始就有一些发展，然后国内的人民币S基金最早是歌斐和国开各自设立了S基金做了相关投资。2019年到目前，市场上包括很多国资背景以及市场化的一些管理人，开始尝试去做S基金的投资以及布局。

这两三年中，专业的S基金以及独立的S机构在市场上还是比较多的。在交易的规模情况上，整体来说过去几年的市场交易体量上呈现了一个比较快的上升趋势。2023年因为IPO政策以及其他的经济变化，使得2023年交易量相对较2022年有所降低。

在过去的S交易中，最开始一些交易由于其中的交易对手方很多属于民营的机构，所以它的单笔交易规模都不是特别大。随着北股交和上股交的获批，一些国资卖方能够把自己的份额推向市场，所以使得2021到2023年的平均单笔交易规模，相较于2020年之前有一个非常大的提升。

最后是我们自己的一个行业复盘和展望。整体来说，我们觉得过去大量的国资投资资金沉淀在一级市场里面，对于其过去股权投资所投的基金份额，在未来还是存在一个非常强的退出需求。我们也觉得在未来两到三年会有一些方式方法去逐步解决。随着市场的完善，我相信也会有越来越多的国资投资份额在市场上进行交易。

从买方的策略角度，我觉得对于S买方而言，现在肯定还是更为关注一些现金稳定的、利润可预期的、比较成熟的资产。但是，因为现在IPO也确实比较困难，所以大家对于一些接续型的资产也在积极布局。

最后是关于国资交易。国资交易天然地存在很多的难点，我们去年跟不下50个国资卖方做过一些交流，很多在初步交流后我们就判断不太适合去进行一些后续的推动，因为对方可能没想清楚退出的方式方法。但是在今年，我们能明显地感受到，很多国资投资人的心态也逐步地改变，关于退出的意愿以及想法也更加明确。所以，今年我们也在逐步地去推动一些国资份额进行转让。

我们去年投了几个案例，主要还是以份额转让的形式为主。通过这些资产，我们也配置到一些行业里面比较不错的项目，包括百利天恒、华海诚科、联影医疗等。

以上是我今天分享的内容。非常感谢大家，也希望未来能够有机会跟在座各位有更多交流与合作，谢谢。

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晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。

2023年10月，晨哨协助策划发起了全国第一只S母基金——无锡尚贤湖S母基金；