华泰固收：6月理财回表影响总体可控，跨季后关注什么？沿着曲线找机会？|债券|债市|利差|华泰固收|国债|基准利率|央行|长债

核心观点

近期中短端相对长端更加强势，信用利率分化继续，核心仍是央行多次“点名”长债及配置力量的不均衡。基本面新旧动能转换、融资需求偏弱等核心矛盾变化不大，配置压力大仍是债市的核心支撑。尤其是6月理财回表影响备受关注，但无需过度担忧，跨季如果平稳度过，欠配资金可能仍会沿着曲线寻找机会，建议从之前的小幅做陡（理财等配置压力）转为关注小幅做平（沿着曲线找机会）的机会。策略方面，继续建议持有3、5年利率+二永债+2年期左右信用债，长端利率继续尝试波段操作，转债继续以挖掘个券为主并关注股指关键点位的仓位调节。

近日长短端、信用利率分化，核心原因是什么？

近期长债、超长债利率总体维持高位震荡，但如果关注中短端，均已创出年内新低，曲线继续向陡峭化演绎。核心原因仍是央行多次“点名”长端收益率让市场不得不重新重视长债风险。但另一边，我们多次提及的手工补息叫停导致存款脱媒，理财、债基、货基等规模持续扩张，欠配压力不断积累，这些资金更青睐中短端利率和信用债。我们认为央行关注长期收益率至少有三点原因：一是利率下行过快容易积累金融机构风险（硅谷银行、17年债市的教训）；二是加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资不利；三是过于平坦的曲线不利于引导经济预期。

除了口头引导，央行可能会做什么？

一是推动政策性银行加大发债力度。4月央行曾召集政策行开会引导其加快债券发行，随后4-5月政金债总发行量环比走高。从期限结构看，10年期发行占比有所提高。二是不排除通过卖债、债券借贷、窗口指导等方式增加二级市场供给。三是主动放大资金波动，引导短端利率上行。但5月底逆回购规模一度达到2000亿以上，在央行的积极投放下，跨月平稳度过，月初资金也偏松。总之，就短期而言，央行似乎更希望用预期引导而非直接下场的方式来引导长端利率。

6月理财回表影响总体可控

近两年理财季末回表的幅度整体在上升。今年4月手工补息叫停后，银行负债端下降的速度明显比资产端更快，预计六月底回表规模不小，但实际影响不需要过度担忧：第一，金融业增加值的核算方式已经变化，不再挂钩存贷款增速。第二，理财和货基仍有明显的欠配，适度回表不会带来临时融资加杠杆需求，因此实际冲击可能不大。第三，更关键的问题显然是央行的态度，如果央行通过逆回购甚至降准等工具充分对冲，则理财回表的问题也无需过度担忧。

跨季后关注什么？沿着曲线找机会？

如果季末资金面没有太大扰动，7月跨季结束后理财和其他欠配资金可能仍会积极沿着曲线寻找机会。中期看，理财基金表现取决于投资回报体验，随着高息存款的减少和债市转入震荡，理财等投资体验大概率逐步转为平淡，对新资金的吸引力可能降低。短期继续推荐3-5年的高等级二永债。至于超长端，市场似乎已经习惯了“快跌慢涨”，背后的核心逻辑在于欠配压力与政策指导之间的博弈。短端行情结束后超长债性价比又会提高，但考虑到央行“后手”较多，7月大会对风险偏好的影响仍待观察，维持超长债短期2.5-2.6%区间窄幅波动，建议继续逢调整增持，敏感点位见好就收，但这种状况难持续。

风险提示：地产以旧换新政策超预期，货币财政配合力度超预期

正文

01本周策略观点：中短端强势与理财季末回表

上周资金偏松，出口数据略超预期，权益市场偏弱，债市收益率小幅下行。周一，财新制造业PMI创2022年以来新高，A股走弱，债市收益率小幅下行。周二，央行回复路透社问询称：高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。但市场反应一般，债市收益率震荡走平。周三，国债招投标结果较好，A股继续走弱，资金面偏松，债市收益率下行。周五上午公布的出口数据略超预期，30年特别国债招标中规中矩，收益率继续震荡。全周来看，10年国债和10年国开活跃券收益率分别较前一周下行1BP和2BP至2.31%和2.39%，30年国债下行3BP至2.54%。中短端下行幅度较大，10-1年期限利差走阔，信用债表现总体更强，3年AA+信用利差继续压缩。

近期长债、超长债利率总体维持高位震荡，但如果关注中短端，均已创出年内新低，曲线继续向陡峭化演绎。截至6月7日，10年、30年国债收益率分别较4月低点高出6BP和11BP，而5年期以下品种则全面低于当时，城投债和普通信用债也已创出新低。

长短端分化、信用利率分化的核心原因仍是央行多次“点名”长端收益率及配置力量的不均衡。5月30日，央行先是在路透社采访中表示“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”，后有金融时报马梅若等撰文称“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”，央行的多次提示让市场不得不重新重视长债风险。但另一边，我们多次提及的手工补息叫停导致存款脱媒，理财、债基、货基等规模持续扩张，欠配压力不断积累，这些资金更青睐中短端利率和信用债。

我们在4月28日发布的报告《政策扰动后的操作建议》中提示，央行关注长期收益率至少有三点原因：一是利率下行过快容易积累金融机构风险（硅谷银行、17年债市的教训）；二是加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资不利；三是过于平坦的曲线不利于引导经济预期。

对债市而言，“不要和央行作对”仍是基本原则。但从实际表现来看，长债利率仅仅是做到了不继续下，但并没有上，距离所谓的“合理区间”更是相去甚远。这背后一方面是欠配压力确实严重，且存贷款都在下行，比价效应不支持长债大幅上行。更关键的是，当前央行的干预大多停留在口头层面。那么除了口头引导，央行可能会做什么？

一是推动政策性银行加大发债力度。4月央行曾召集政策行开会引导其加快债券发行，随后4-5月政金债总发行量环比走高，分别达到6141和6079亿元，但同比增长不明显。从期限结构看，10年期发行占比有所提高，20年发行规模依然较小。另外，PSL连续3个月净归还，政策行本身就面临一定的资金缺口，倾向于增加债券发行。

二是不排除通过卖债、债券借贷、窗口指导等方式增加二级市场供给。目前央行卖债并没有机制上的障碍。截至今年4月，央行账面上有约1.5万亿的特别国债，据现行规定，央行可以在二级市场买卖国债，以作为公开市场操作的补充。此外央行也可以通过债券借贷或窗口指导的方式增加二级供给。

三是主动放大资金波动，引导短端利率上行。央行掌握着流动性供给的总闸门，因此有能力通过收紧基础货币→资金利率上行→短端上行→长端上行的方式来干预。但5月底逆回购规模一度达到2000亿以上，在央行的积极投放下，跨月平稳度过，月初资金也偏松，央行对资金的态度看似没有逆转。

总之，就短期而言，央行似乎更希望用预期引导而非直接下场的方式来引导长端利率，这也给了市场一定的心理安慰。投资者更倾向于把“政策底”定在10年2.3%，30年2.5%，也就是央行频繁喊话时的位置。

中期看，利率的最终决定力量还是基本面。后续要打开“政策底”的空间，一是要看到美联储进入降息周期，资本回流+中美利差收敛+汇率减压有望松动央行态度。二是内需如果出现进一步下滑，例如融资持续收缩等情况，则货币政策可能需要加大宽松力度，并引导利率下行。后者影响显然更大，但出现的概率相对不高。而在两大触发剂出现之前，“政策底”突破难度很大，加上存款搬家与理财基金规模膨胀，短债的阻力相对更小。

理财显然是短期的边际定价力量，不过近期投资者开始关注6月底的理财回表问题。每逢季末理财都会出现规模收缩，核心在于银行冲存款压力：1、季末银行要修饰报表，因此需要尽量做大存款规模。2、地方有冲金融业GDP需求，会给银行一定的规模压力（此前金融业GDP挂钩存贷款增速）。3、季末银行面临MPA考核与流动性考核的叠加，同业负债占比等指标如果过高，就需要压降同业负债，增加一般存款。

季末考核也会带来资金的分层问题，一是理财/基金回表会导致其短期融资需求增加，二是银行在广义信贷考核和资本充足率考核下，倾向于压降非银融出，融资供给减少。

从数据上看，近两年理财季末回表的幅度整体在上升。尤其今年一季度，曾出现理财规模单周收缩近1.4万亿的情况。但理财回表不一定意味着债市下跌，因为跨季结束后资金就会回流，且央行通常在季末加大投放力度，形成一定对冲。

就今年而言，我们认为6月末理财回表的规模可能会比一季度更大：

首先，4月手工补息叫停后，银行负债端下降的速度明显比资产端更快。4月M1同比已经负增，但贷款同比还在正增。且银行流失的存款主要是企业存款及保险的协定存款，在考核中都计入一般存款，理论上会带来更大的考核压力。

其次，为了应对负债压力，银行一方面加大存单发行力度，4-5月存单净融资额已经大幅上行。另一方面，银行尤其大行融出显著降低。但存款搬家导致非银流动性整体充裕，甚至出现非银通过买存单或回购的方式对银行倒灌，R与DR几乎持平。

由此推演，六月底我们可能会看到理财阶段性的大额赎回，以应对银行拉存款需求。同时由于银行融出明显减少，非银流动性更多依靠非银互助，其规模一旦收缩，容易加剧资金面紧张。

但实际的影响可能不需要过度担忧：

第一，金融业增加值的核算方式已经变化，不再挂钩存贷款增速。且央行持续防空转+挤水分，并呼吁银行降低“规模情结”，都有助于降低银行的冲规模诉求。

第二，理财和货基仍有明显的欠配，适度回表不会带来临时融资加杠杆需求，因此实际冲击可能不大。

第三，更关键的问题显然是央行的态度，如果央行通过逆回购甚至降准等工具充分对冲，则理财回表的问题也无需过度担忧。因此后续需要关注几个关键信号：一是6月MLF操作，如果为了稳跨季加大续作量，说明央行对资金面的态度依然偏友好。二是跨季资金何时投放，规模多大。三是长债利率是否会在此期间继续下行，如果再次逼近政策底线，不排除央行顺势敲打市场。

总之，6月跨季资金面表现的关注度较高，建议投资者合理摆布负债期限。从实际成交情况看，跨季资金利率处于较低水平，说明实际担心不大。

如果季末资金面没有太大扰动，7月跨季结束后理财和其他欠配资金可能仍会积极沿着曲线寻找机会。我们此前提示，本轮债牛的根本原因是融资需求弱。同时去年信贷虚增、空转导致大量资金流入了理财基金，进一步扩张了配债需求，起到了“锦上添花”的作用。往后看，融资需求的改善和通胀回升都需要时间，配置压力仍在积累。如果跨季平稳度过，中短端“压无可压”，欠配资金可能还会向长端利率或长久期信用进行试探。

中期看，理财基金表现取决于投资回报体验，随着高息存款的减少和债市转入震荡，理财等投资体验大概率逐步转为平淡，对新资金的吸引力可能降低。整体看，市场的供求也在再平衡的过程当中。

哪些品种还有性价比？继续推荐3-5年的高等级二永债。我们在两周前《债市值得关注的几个定价现象》中重点提示了二永债的配置价值，回头来看收效较好。当时推荐的理由在于：1）票息相比超长国债和超长地方债都不差，2）没有政策风险，3）受益于非银机构资产荒。近期二永债下行较快，但较4月低点还有小幅空间，短期可以继续把握。

超长端何去何从？近两个月来市场似乎已经习惯超长债的“快跌慢涨”，背后的核心逻辑在于欠配压力与政策指导之间的博弈。目前横向比较看，超长债相比中短债和信用债甚至贷款的性价比都不差，但唯一的风险在于政策。后续如果内部基本面和外部美联储两大触发剂不出现，超长债可能继呈现快跌慢涨+区间震荡的格局。而随着短端继续下行并全面贴近DR，长短端相对价值会再度倾斜。不过考虑到央行“后手”较多，7月大会对风险偏好的影响还需观察，我们维持超长债2.4%-2.5%是底部的判断，向上空间同样不大，建议逢调整增持，敏感点位见好就收。

本周操作建议：

1）5月PMI数据和出口数据显示经济波浪式运行和结构分化的特征未变，基本面大方向没有逆转，融资需求偏弱、配置压力空前是债市的核心支撑。但资金利率（DR007）是短端的硬性制约，央行多次喊话长期收益率后，2.4-2.5%仍是超长利率债的心理压力位，继续在2.5-2.6%之间做波段。充裕的配债资金与利率下行制约因素并存，市场短期选择在中短端和信用债释放压力。

2）未来一两个月市场的博弈点是季末理财资金回表、供给扰动、地产政策效果、7月会议。当前中短端利差“压无可压”，如果季末资金面平稳度过，不排除投资者将沿着曲线找机会，因此我们建议从之前的小幅做陡（理财等配置压力）转为关注小幅做平（沿着曲线找机会）的机会。

3）策略方面，利率债可操作空间仍有限，久期空间逼仄。跨季资金面波动可能加大，保持适度杠杆。品种方面，继续建议持有3、5年利率+二永债+2年期左右信用债，继续提示二永债配置价值，超长债仍以把握波段操作机会为主，适度博弈曲线从小幅做陡转为小幅做平机会，高等级长期信用债小幅压缩利差，不建议过度下沉，转债继续挖掘个券机会、6月底和关键点位仓位调节机会。

风险提示：

1）房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。

2）地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。

02实体经济观察

03 通胀

04流动性跟踪

05债券及衍生品