来源 | 微智数科

引言

上市公司控制权交易历来是A股的保留节目，这不仅意味着一家上市公司的实控人发生变更，也往往会带给资本市场新的故事。曾经的控制权交易多属于民营资本的舞台，你方唱罢我登场，一代新人换旧人，而近年来国有资本逐渐走到了舞台的中央，各地国资直接下场收购上市公司控制权的公告频频出现在资本市场的视野中。

这一现象的起源要从2018年说起，彼时内部去杠杆叠加外部的中美贸易摩擦，A股各大指数持续走低，上市公司频繁发布股票质押触及预警线和平仓线的公告，为防止系统性金融风险的发生，纾困基金走上了A股的历史舞台，时代的齿轮也随之转动。在纾困陆续结束后，意犹未尽的各地国资并未选择离场，去年下半年以来，由各地国资主导的控制权交易更是频频出现在公众的视野之中，这一盛景背后的原因究竟是什么？一级市场投资机构和创业企业在这轮大潮中又该如何把握机会呢？

从地方政府的财政收支说起

如果要分析各地国资收购的动因，可能要从地方政府的财政收支这一源头说起。中国各级政府的财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，也是市场上常说的政府四本账，其中前两本账构成了各地政府财力的主要来源。

政府性基金预算和一般公共预算

这两项预算的定义都很长，我们简单理解的话，政府性基金预算收入中，国有土地使用权出让收入为最主要构成，一般公共预算中是围绕税收为主体的财政收支，在过去三十年，土地出让金和税收一直是各地财政最主要的收入来源。

土地财政的兴起与式微

1994年的分税制改革将中央和地方财政收入的格局进行了重新分配，“财权上移，事权下放”，各地想快速发展经济，拉动GDP的增长，却苦于钱袋子不够充盈。而在当时看起来并不起眼的土地出让金收入，作为中央和地方分税制改革博弈的筹码全部留给了地方，同时国有土地使用权转让的的决定权也留给了地方。

自此“土地财政”正式走上历史舞台，在各地每年的政府预算中，以国有土地使用权出让收入为代表的政府性基金预算成为了支撑各地财政的重要支柱。而近年来伴随着对房地产行业的持续调控，土地出让金收入日渐式微，通过招商引资吸引优质企业带动税收收入增加成为各地政府的主要目标。

招商引资历来是各地政府工作的重要目标，发展至今可以大致总结为1.0版的产业园区招引模式和2.0版的政府引导基金模式，作为不同时代背景下的产物，各地招商引资的模式不断迭代更新，又相互依存。

招商引资的进阶迭代1.0版——产业园区招引模式

产业园区模式概览

“产业园区招商是指园区管理者或政府相关部门为了吸引企业投资、促进产业发展、增加就业机会和提高区域经济竞争力，采取一系列策略和措施吸引企业入驻园区的活动。这通常涉及提供优惠政策、基础设施支持、服务配套等吸引因素。”（以上定义来自于Kimi.ai）

产业园区模式下，可为入驻园区的企业提供税收减免、土地价格优惠、财政补贴等各项优惠政策；围绕园区的主导产业，吸引产业链上下游企业，形成产业集群，增强产业竞争力；提供包括行政审批、法律咨询、人才招聘、技术支持等一站式服务；通过人才政策，吸引高层次人才和专业团队，为企业提供智力支持；并可通过跨区域合作，共享资源，吸引外部投资，实现互利共赢的飞地经济。

传统豪强北上深与优秀学生苏州

北京中关村科技园区、上海张江高科技园区和深圳高新技术产业园区分别为中国三大超一线城市在产业园区领域的代表作，如果说这三大园区的成功一定程度上享受到了超一线城市的红利效应，那成立于1994年的苏州工业园区则是通过自身近二十年的努力经营，成功跻身第一梯队的实力派。在赛迪顾问发布的《2023园区高质量发展百强研究报告》中，苏州工业园区排名第四，仅次于北上深的三大园区，截至2024年1月，园区已累计拥有境内外上市公司66家，上市公司总数占苏州市的25%，苏州可谓是产业园区招商模式下的佼佼者。

截至2023年12月末，全国范围内的国家级高新区和国家级经济技术开发区的数量分别为178家和230家，产业园区模式已在全国各地成功推广，随着资本市场的发展和园区企业的上市，在该模式的基础上，又演化出了政府引导基金模式。

招商引资的进阶迭代2.0版——政府引导基金模式

政府引导基金概览

“政府引导基金，又称政府投资基金，是指由政府出资设立并按市场化方式运作的政策性基金。这类基金的目的是发挥财政资金的引导作用和放大效应，通过投资于特定领域或项目，促进产业发展和技术创新。政府引导基金通常与社会资本合作，吸引更多的私人投资参与，共同推动经济的转型升级和战略性新兴产业的发展。”（以上定义来自于Kimi.ai）。

2002年中关村管委会出资设立中关村创业投资引导基金，这意味着第一只由政府出资设立的具有引导性质的基金正式落地。2005年十部委出台《创业投资企业管理暂行办法》，第一次提出中央和地方政府可以设立创业投资引导基金。（以上信息来自于中银研究《我国政府引导基金的发展现状、问题与对策》）

全国竞相学习的标杆——“合肥模式”

在各地政府引导基金中，“合肥模式”闻名全国，通过引导基金+直投，自2008年以来，合肥政府先后引进京东方、长鑫存储、蔚来汽车等一系列重大项目，并形成了“芯屏汽合，急终生智”八大产业。2008-2023年间，合肥市地方生产总值（GDP）从1994.59亿元上升至12,673.78亿元，年复合增长率达13.22%，代表税收收入的一般公共预算收入从160.9亿元上升至929.6亿元，年复合增长率达11.89%。合肥在过去的十余年间交上了一份亮眼的成绩单，“合肥模式”也成为了全国各地政府竞相学习的标杆。

根据清科研究中心的数据，截至2023年，我国累计设立政府引导基金2,086只，目标规模约12.19万亿元人民币，已认缴规模约7.13万亿元人民币，且向区县级扩展的趋势明显。据统计，2023年我国新设立的政府引导基金中，由国家级、省级、地市级和区县级各级新设立基金的数量占比分别为0.9%（同比+0.9pct）、11.2%（-5.6pct）、29.9%（-12.1pct）和57.9%（+16.7pct）。具体而言，2023年新设的区县级政府引导基金有62只，同比增加5.1%；已认缴规模达1,232.15亿元，同比增加22.8%，其投资方向更加细分及明确，以资引资、以资招商诉求更为明显，全力服务区县重点企业、项目及重点产业、主导产业等特定领域发展。

政府引导基金的困境：返投VS.直投

政府引导基金发展至今已有二十余年，从早期的少数先发区域的引导基金，到中期的“合肥模式”，再到近几年各地政府引导基金全面开花，甚至已深度渗透到区县级，各地的招商已进入到白热化竞争。

你的返投完成了么？

返投是每个地方的引导基金都非常关心的指标，引导基金管理办法中通常会明确约定返投比例，1:1.5有之，1:2也有之，对于渴望拿到政府引导基金的子基金管理人来说，返投难度再高，也要先拿下再说，至于后续怎么完成，再慢慢想办法。于是我们看到子基金管理人常常跟项目方聊的时候都会问上一句，“能迁址么？”项目方聊多了以后也会回复，“可以考虑。”

然而指望子基金进行5-10%的财务投资就把优质标的公司总部和纳税主体迁址至地方引导基金所在地，似乎已不太现实。愿意拿“迁址轮”的企业通常对这轮融资的额度都会有比较高的预期，啥都好谈的项目，项目本身质量可能就要打个问号了。所以我们看到了子基金管理人在完成返投任务时，更多地会通过被投企业在当地设立子公司、研发中心、销售主体等方式，来完成返投的任务，这显然不是国资招引最想要的结果。

子基金完成返投的难度近年来肉眼可见地在增加，诸多地方政府引导基金母基金也演化出了“P（母基金）+S（二手份额交易基金）+D（直投）”的模式。

直投虽好，成本太高

直投似乎是一个让引导基金直接下场筛选标的和招引的解法，但直投模式也有明显的弊端：

政府引导基金的母基金模式，本质是希望通过政府出资放大整个基金的可投规模，利用社会资本的杠杆来实现政府招商引资的诉求，直投模式下显然这层杠杆就不存在了，本就额度有限的母基金可用于直投的子弹并不多；

直投基金对单项目依然也有集中度的限制，假设按照常规20%的集中度上限，针对一些中后期的项目，直投基金在项目中的占比依然十分有限，招引谈判中地方仍需要拿出工具箱组合，来实现招引；

引导基金母基金和直投是两种完全不同的模式，前者是对子基金的管理人做判断，后者是对项目做判断，对母基金团队的需求也不相同，针对一些规模不大的政府引导基金来说，在母基金团队之外再组建直投团队，这是一笔额外的成本。

招商引资3.0版已经在路上——上市公司模式

国家级高新区和国家级经济技术开发区已遍布全国各地，政府引导基金更是已发展到区县级政府层级，返投和直投的困境也已日趋显现，随着产业园区模式和政府引导基金模式的日趋成熟，各地政府的招商引资似乎需要进一步进阶迭代，以适应新形式下的中国经济和资本市场，招商引资3.0版已经蓄势待发。

“我们想收一家上市公司”

尽管过去三年为A股IPO市场的大年，但全国范围来看，上市公司对各地政府依然是稀缺资源。

截至2024年5月31日，沪深交易所A股上市公司合计5114家，其中北京（447家）、上海（432家）和深圳（411家）这三大超一线城市位列上市公司数量的第一梯队，大幅领先第二梯队的杭州（221家）和苏州（207家），第三梯队往后的城市上市公司数量则大幅减少。甚至很多GDP成绩单非常亮眼的城市也仅仅拥有十来家的上市公司，且多集中在当地的经开区或高新区，部分区至今未完成零的突破。“我们想要收一家上市公司，在我们这届任期内完成零的突破。”这是一位区级政府领导和笔者说的原话。

根据“文艺馥欣”的统计，“在2018-2023年这六年期间，国资买方在控制权交易市场收购了222家上市公司”，“2023年度的交易性控制权变更事项（剔除一致行动协议解除、无偿划转、董事会改选、离婚、遗产分配、司法拍卖等非交易性类因素导致的控制权变动）共94家次“，其中”国资收购方为37家（占比39.36%）”。国资已然成为了控制权交易的重要收购方。

“我们准备了10个亿”

收购一家上市公司需要花多少钱？笔者曾精打细算过，如果按30亿交易市值算，收29.9%大约需要9亿，如果用50%并购贷款，自有资金至少需要4.5亿，如果组并购基金，自有资金出资40%，也至少需要准备3.6亿。

“我们准备了10个亿，当然多一点也不是不行。”某一线城市区级平台的领导给笔者留下了深刻印象。国资无论在自身资金实力还是在融资能力上，让大部分民营资本都望尘莫及。

上市公司控制权收购是一个天然自带杠杆的游戏，对于大部分上市公司控制权交易来说，29.9%的股权就足以达到控股股东的地位，在高阶版的收购游戏中，表决权委托/放弃表决权也是常用工具，也就是说，上市公司控制权收购至少是一个3：7的杠杆，如果放一下并购贷或者在其他股东表决权上做一些文章，杠杆能做到更高。而当前的市场环境下，收购上市公司时，敢放杠杆同时又能放杠杆的似乎还是以国资居多。

“我们买一家，然后整合本地的产业”

“招引上市公司”是国资收购上市公司的一个重要目的，通过上市公司整合本地产业已成为了近年来国资收购上市公司的进阶版需求。正如“文艺馥欣”总结的，2023年度A股上市公司交易性控制权交易市场呈现的几大特点中，“国资基本退出买壳市场，主要收购目标改为带产业公司“，“带产业公司的收购方中，国资占比在2023年提升至50.00%（2021-2023年国资收购方占比分别为45.74%、42.31%、50.00%）”，这一观察和笔者的认知是基本一致的。

自从2023年的“827新政”后，上市的门槛越来越高，2024年的国九条新政及配套规则出台后，独立IPO的目标对大部分企业来说，变得更远了。相较于扶持本地企业上市，收购一家上市公司用来整合本地产业似乎是更快捷的路径。“我们本地的首位产业是XX，我们想收一家XX行业的上市公司，然后用来整合本地的XX产业。”笔者在和地方政府领导交流的过程中，发现一些地方领导的想法已经很成熟，对于目标上市公司也已有了清晰的画像，在他们心中，上市公司作为资本平台，是一个服务于当地产业整合升级的重要载体。

一级市场退出难，恰恰是上市公司收购资产的好时机

一级市场退出难已经是所有市场参与者的共识，笔者在《 》中也曾判断，按照2019年-2021年融资高峰期推演，大部分成长型企业的回购高峰期应该在2024年-2026年出现。曾经份额难求的明星项目，在面临回购对赌条款触发时，急需雪中送炭的白衣骑士。

肉眼可见的一段时间内，一级市场依靠独立IPO路径退出都看不到系统性的机会，如果叠加回购高峰的出现，一级市场将面临一场系统性的危机。而国资在完成上市公司的控制权收购后，如果上市公司账面本身有一定体量的资金，加上国资作为上市公司控股股东的信用加持，似乎颇有机会利用上市公司平台抓住当下的“特殊机会投资”。

花一份钱，招引两家公司

国资可以利用上市公司平台，在本身经营较为健康的创业企业面临回购时，将拟退出的财务投资人所持有的股权按近似回购的方式一次性受让，获得标的公司重大比例的股权，解决企业的回购危机。对于同行业的各厂商而言，谁能解决回购危机轻装上阵，熬到行业出清，等到下一波甲方预算的投入期，可能就有机会获得退出市场的玩家们的市场份额。

而在收购的过程中，要求被收购方迁址至地方国资所在地，如此“合理”的要求，在解决回购危机面前，相信创业公司的创始团队和股东们都不会拒绝。如此一来，地方国资花了一份钱，既完成了上市公司的收购，又通过上市公司完成了优质企业的收购，这似乎是一笔非常划算的生意。

当然在整个过程中，如何完成上市公司注册地的迁址，如何完成一级市场被收购企业的迁址，如何抓住资本市场的时间窗口完成收购，都是实操过程中需要花很大精力去解决的技术问题。众所周知，上市公司的资本运作需要在规则的框架内进行，后续的产业整合和资产收购时，根据不同的交易标的，需要履行董事会、股东会、交易所以及证监会等一系列审批手续，但即使存在这些条条框框的限制，如果收购方的长期目标是通过上市公司的平台进行产业整合，上述这些审批流程的影响也相对可控。

尾声

目前，各地之间的进度差异较大，有已经完成过上市公司收购并准备再接再励的，有踌躇满志储备了充裕的子弹准备大干一场的，有正在观望希望再看清楚一些的，也有刚经历完人事变动需要过一段时间才能启动的。

可以预见的是，在当前的经济环境和资本市场格局下，国资在A股上市公司控制权收购的步伐大概率会越走越快，而优质的上市公司标的，有可能成为各地国资竞相争取的目标。

晨哨今年以来已接受多家地方大型国资投资平台或产业控股集团的委托，寻求合适的上市公司控股权收购。欢迎相关资源方联系洽谈。

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