摘要

  1. 消费品以旧换新政策推开、叠加前期地产竣工高增影响，推动商品零售改善。政策更重要的是要稳供给、稳房企主体，改善房企流动性。前期政策执行更多依靠银行、地方国企等市场机构，后续需要政策性信贷、PSL扩容、房地产处置基金等准财政手段介入，或才能有效缓和地产风险，同时改善需求侧政策效果减弱的问题。
  2. 墨西哥是全球第十四大经济体、拉美第二大经济体。墨西哥作为全球供应链重组的核心受益者，具备税收减免政策及原产地保护政策等，且制造成本较低。墨西哥有望在全球电子产业链重构中受益。
  3. 预计德国2025年的预算谈判仍将极具挑战性、艰难性和嘈杂性。由于对乌克兰的国防开支/军事援助的额外需求，其他非优先领域的削减总需求可能比财政计划乍一看所暗示的还要高。由于结构性阻力日益增大，下届政府可能会面临更加果断的政策决定，因此最终可能被迫将有关债务刹车改革的辩论重新提上政策议程。

一、消费品以旧换新支撑地产后周期

消费品以旧换新支撑地产后周期（申万）

申万指出，消费品以旧换新政策推开、叠加前期地产竣工高增影响，推动商品零售改善。政策更重要的是要稳供给、稳房企主体，改善房企流动性。前期政策执行更多依靠银行、地方国企等市场机构，后续需要政策性信贷、PSL扩容、房地产处置基金等准财政手段介入，或才能有效缓和地产风险，同时改善需求侧政策效果减弱的问题。

  1. 社零：5月社零不及预期主因服务消费拖累，但消费品以旧换新政策推开、叠加前期地产竣工高增影响，推动商品零售改善。
    • 5月社零回升更多源于假日分布变化，实际低于预期。
      • 5月社会消费品零售总额同比为3.7%，较上月上行1.4pct，低于市场预期（4.5%，Wind）。同比改善更多源于假日分布增加（4月假日减少拖累社零），而非居民需求明显改善。

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  • 结构上呈现限额以上商品回暖，但餐饮走弱特征。

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  • 5月服务消费累计同比7.9%，较上月下滑0.5个百分点，体现出当前二季度服务消费动能相对较弱。
  1. 地产：政策持续加码但销售房价均趋下行，地产风险源头仍在供给侧。需求侧，居民观望导致地产销售延续偏弱，房价继续回落。
    • 房价方面，5月70城新建商品住宅价格同比回落0.8pct至-4.3%。
      • 虽然刺激需求侧政策持续加码，但销售仍清淡，一方面源于房价下行，但更重要的仍是房企供给侧风险，导致居民担忧期房交付，形成持续观望。

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  • 供给侧，房地产信用风险继续压制地产投资，竣工走弱。
  • 今年稳供给、稳房企主体，才是缓和地产风险和居民观望情绪导致销售偏弱的最重要抓手。
  1. 投资：地产、服务业、基建下行，但新一轮设备更新推动制造业上升。
    • 房地产投资、服务业等其他投资下滑明显，导致固定投资不及预期。
    • 基建投资增速小幅下行（累计同比下滑0.6pct至9.4%），受公用事业投资降温与前期财政融资放缓影响。

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  • 新一轮设备更新政策接力，设备购置走强带动制造业投资改善。1-5月制造业投资累计同比9.6%，好于市场预期。
  1. 工业生产：回落主因假期错月，生产仍相对稳定。
    • 5月工业增加值实际同比5.6%，较上月下行1.1个百分点，低于预期，主要源于假期错月带来的生产回落，和4月生产较强同源。
    • 分行业看，采矿业有所回暖，公用事业和制造业回落。具体到制造业内部，上游生产相对稳定，但中下游在4月脉冲上行后5月回落。

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  1. 经济“倒U型”下半场开始显现一定程度下行压力，但下半年政策有望加力对冲。
    • 政策方面，除了新一轮设备更新与财政加快基建以外，更重要的是化解房地产市场风险，且需要准财政工具譬如政策性信贷、PSL扩容、房地产处置基金等介入，而不是单纯依赖银行国企等市场机构。

二、墨西哥受益全球电子产业链重构

5月11日，南航重新开通深圳-墨西哥直航线路，中墨商贸往来日益密切，墨西哥成为中国电子产业出海的桥头堡。

墨西哥受益全球电子产业链重构（华泰）