“人们往往直到泡沫破灭之后，才能确认发生的是泡沫。”

很长一段时间，对政府兜底的预期，出现在了影子银行、房地产、股市、互联网金融、地方债等诸多方面，一定程度上推动了经济的发展，也埋下了隐患。对此，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授朱宁接受了南方周末记者专访。

01

何为“刚需”

Q：“刚性泡沫”是一个大家久已感知到的现象，为什么你在2016年想要把它概括出来并形成一本书？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

我2008年回到香港、2010年回到内地，正好遇到两个重大事件，一是4万亿，二是房地产的再一次膨胀。

它们都让我关注到债务问题，当时国内经济学界关注不多，即便关注到了，也有人认为不足为虑，因为国内的债务都修路、修桥了，是有回报的，不像欧洲债务，是福利性的。

但因为我是金融学教授，金融学里面只有两种债务：还得起的和还不起的。我认为当时是一个债务驱动的增长模式，如果把一个国家想象成一个企业的话，一定是不可持续的。

Q：现在回看八年前的论述，哪些预测是对的？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

第一，资产价格发生了调整；

第二，当时建议一定要放弃债务推动、政府埋单的增长模式，后来资管新规、互联网金融整顿都在这一脉络上；

第三，更重要的，我们看待经济的思路发生了变化。原来讲“保7、保8”（GDP增长率），现在讲高质量发展、新质生产力。很多时候，不仅要听政策讲什么，还要听政策不讲什么。

Q：你会怎样追溯中国房地产行业刚性泡沫打破的过程？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

2016年中央提出“房住不炒”，但同期棚户区改造的货币化安置又拉起了一波房价。

棚户区改造强化了老百姓“房价不会跌”的意识；直接影响到开发商的命运，多数三四五六线城市的房子，是在棚改之后建的。

我跟罗伯特·席勒（2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授）都研究泡沫。从行为的角度，泡沫这个现象特别简单，它就需要一个东西——预期。大家只要觉得房子会涨，不管有多贵或者怎样限制，只要能赚钱就肯定买。

2018年左右，开始有人觉得房子不可能这么涨，有些城市如鹤岗、白银已经完全没有市场支撑。叠加疫情和“三条红线”，很大地动摇了人们的预期。

Q：你如何看待目前楼市的趋势？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

目前各地都在出台政策，下降的速率在放缓。但单看估值水平，房价还是很贵。估值水平指房价对房租的比例，在全球基本是30倍左右，即房价是30年的房租。在北京、上海，房价跌之前大概是80-100倍，买一套房是100年的房租。

2018年左右，我就说一半以上的城市，房价的历史高点，很可能已经在我们身后。房地产没有全国性的市场，更多是区域性的，接下来大多数区域会是长时间慢慢调整的过程。

我们看整个东亚模式，韩国、日本、台湾在进入中高收入阶段后，人越来越多地向大城市或特大城市聚集，其它城市会逐渐空心化，加上老龄化和少子化，我觉得很多城市还会有很长一段时间的调整。

Q：你接触到的年轻人，怎么看待房地产？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

我平时接触年轻人比较多，注意到年轻人对房地产的态度和我们这代人非常不一样。需要记住，除了改善性住房，年轻人是整个房地产市场的最终需求者、边际需求者。

而很多年轻人现在根本没想过要买房。一是家里有房。二是过去这四五年，让年轻人对待生活、事业、经济的看法很不一样了。

过去十年，我一直批驳一个观点叫“刚需”。没有刚需，租房子是刚需，买房子不是。席勒提出的“叙事经济学”，就是说在一个时代里会有一种叙事，虽然很可能是错误的，但大家都相信，“刚需”就是如此。

其实我们的刚需是什么？是必须找到资产保值增值的方式。刚需，更多是投资和投机的刚需，而不是居住的刚需。

Q：如何理解房地产对中国经济的意义？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

从政府的角度，土地出让收入在2011年、2012年和2013年对地方政府财政贡献率分别达到41%、27%和35%。如果包括和房地产直接相关的5类主要税收来源，那么土地出让收入和房地产相关税收构成了地方政府财政收入的46%。

从个人的角度，很多人没想到，过去赚得很多的钱都是从房地产里面赚的。比如原来买年化收益率8%、10%信托产品的人，有什么领域能支撑得起这个回报？这还只是投资者付的钱，转到融资方成本可能是20%，只有地产。

有数据估计房地产在整个居民家庭的资产占2/3，我认为是低估的。这么大的一块资产缩水百分之二三十，当然会对消费产生影响。

刺激消费为什么难？因为需求是遵从经济规律的，是受经济规律影响下每个人的个人选择。

02

债务的本质是透支

Q：央行统计，非银行融资规模从2008年的2.3万亿元上升到2017年的65.6万亿元。为什么影子银行会发展如此迅猛？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

影子银行包括银行的表外业务和理财产品，证券公司、保险公司、资产管理公司的产品，还有小贷公司、保理公司、财富管理公司等民间贷款。

它规模大，有三个原因。第一，金融压抑，也就是实体经济对于资金的饥渴。

第二，资本充足率的要求，银行自有资本金必须达到总资产规模的8%，信托公司的高速发展很大程度上就得益于银行和信托公司面临不同的监管要求所产生的套利机会。

第三，存贷款比率和存款准备金要求，中国监管层要求银行每100元钱的存款规模最多可以放贷75元，银行就会通过和信托、证券、保险等公司的合作，把不能算作存款的银行间存款，通过影子银行业务变成可以算作存款的普通存款，从而可以扩展自己的贷款业务。

和西方的影子银行不同，中国的影子银行不是为了和传统银行业竞争，而很大程度上是由传统银行业催生的。

Q：为什么说2017年出台的“资管新规”是对银行体系长期“保本”“兜底”的刚性兑付文化的一次根本性改革？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）的新意主要体现在三个层面。

第一，打破刚性兑付，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本、保收益；

第二，规范资金池业务，每只产品的资金单独管理、单独建账、单独核算；

第三，控制产品杠杆，设定负债比例上限。

新规提出的统一监管思路，对于克服目前困扰中国资产行业的监管套利问题和不公平竞争现象，都起到了重要的推动作用。

Q：你如何看待近年来对地方债的控制和管理？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

债务的本质，是对未来消费的透支。

借用金融学的基本原理，原来很多增长是负债带来的，现在就要还债。除非进行很大的重组或破产，债务是不会消失的，而且会不断增长。

目前地方债问题有所改善。第一是有了官员债务的终身问责制。第二，中央政府给地方政府提供的背书比原来减弱了。

Q：为什么说透明化、独立化可以改善政府债务风险？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

按照发达的债券市场的国际惯例，地方政府必须透明地披露其财政状况，在此基础上通过公开市场发行债券的方式来筹措资金。

发债过程中，必须完全披露发债用途、金额、成本、承销商等信息，这会自然形成最简单有效的监督政府的方式，地方人大和相关机构也要对政府负债有起码的了解和控制。

所以希望地方政府举债的过程能够做到透明化。也希望通过债务清偿或其他途径，保证中央政府和地方政府确立一个相对独立的财权和事权，不提供隐性的信用担保。

Q：怎么理解眼下的超长期特别国债等方式？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

我很支持发行超长期特别国债，或用各种各样的方式，哪怕是扩大财政赤字的方式缓解债务问题。基本上西方国家三年疫情就是这么过来的，靠财政政策货币化。

很简单，如果中央政府发债，3%的利率差不多了，地方政府发债成本要高得多。

Q：现在有一个现象是，不管银行的利率有多低，存款还是在增加。

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

对。前一段叫资产荒或安全资产荒，大家现在觉得不亏钱就是赚钱。回过头来理解，日本过去一段时间，为什么会出现负利率，正是因为实体经济没有提供更好更安全的投资机会。

Q：你怎么看待4万亿的效果？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

我觉得刺激没错，但怎么刺激、刺激多少？

在此之后，中国的银行和借款企业都对信贷扩张上了瘾。2009年一季度全国新增信贷规模4.58万亿元，几乎相当于2008年全年的规模；2009年全年则超过了1990—2000年全国新增信贷规模的总和。

03

需要注重海外投资

Q：当下经济值得关注的亮点在哪里？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

即使我们GDP增长放缓到5%甚至4.5%，仍然对全球经济增长的贡献是1/4-1/3。这是什么概念？比印度和美国加起来还要多，美国是第二大，印度是第三大。

具体的亮点，第一，还是新能源。确实，新能源的规模很难填补房地产留下的空档。但这确实是一个新的增长点。

第二，中国人的勤劳和聪明是天生的。去全世界看看，哪有像中国人这么勤劳的？这么勤劳，没有道理不发展。如果有更好的生产力，我们应该发展得比现在还快。

但要把钱在实体经济里面滚起来，必须得做好准备，从一个范式到另外一个范式的过程中一定会有阵痛，我们要有更长期的心态。

Q：如果给年轻人一些建议，你会怎么说？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

要加强对自己的投资，让自己变成更好的人。要追寻自己的热情和激情。即便日本在失落的三十年里，还是诞生了像优衣库这样的企业，产生了伟大的技术。

现在相对精英的年轻人的素质和眼界比我们那时候开阔太多了。我曾跟一个清华的学生说，你现在学的东西是我在耶鲁第二年、第三年才学的，而你本科还没毕业就已经知道了。

而且因为富足了很多，他们确实超然一些或者多元一些，更愿意追寻理想和梦想。多样性对于一个社会体系非常重要。

Q：书中在讲述国际经验时，提到美国宽松的货币政策，也是一种政府担保。该如何理解？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

宽松的货币政策，是非常普遍但不太受关注的隐性担保方式。就像美联储前主席保罗·沃尔克所说的，“中央银行最容易做出的决策，就是宽松货币”。

1990年代美国股灾之后，时任美联储主席格林斯潘通过大幅降低利率的方法，大规模向经济体里释放流动性。恰恰是因为美国利率长时间在历史最低水平，导致美国房地产市场投机情绪上升和2007年地产泡沫崩盘。

极低的利率会扭曲投资者对于风险的判断。通货膨胀和资产泡沫不仅会带来投机情绪的高涨，更严重的后果可能是收入分配和财富分配的严重不均，加重社会矛盾。

Q：从国际来看，日本经济走出低谷期了吗？

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

短期来讲，并没有。日本之所以在低谷期人们还相对安居乐业，很大程度上得益于它在泡沫期间做对了一件事：海外投资。

可以说日本在国外再造了半个日本，它的国家生产总值和国民生产总值很多是通过海外投资的方式形成的，日本一定程度上把泡沫资产通过国际化投资变成了一些真正的资产。这非常值得我们学习。

Q：你刚从中东回来，近期人们也很关注中东的经济和资本。

朱　宁

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

中东我此前常去，沙特是第一次去。可以观察到，中东和中国的关系非常紧密，经济上有很强的互补性，例如他们的能源、资本和咱们的基建和制造业能力。

在沙特、阿联酋迪拜，都能看到很多起重机。路上跑着很多大卡车，都是中国造的。有大量的中国企业在那边投资，沙特主权基金、阿联酋主权基金也频频在中国投资。短期确实是一个经济增长的热点。

但也得意识到，从中国企业出海的角度，那些国家的经济体量不足以承接这么大的投入。沙特人口一共才3600万。从经济体量来讲，还是发达经济体大。

内容来源｜南方周末

图片来源｜Pexels