2024年来，网下商品和服务零售额增速持续超过网上，电商对线下渠道分流趋势渐缓；疫情后以租金为代表的线下渠道经营成本持续下滑，而线上经营费用走高，商家视角下线下渠道利润空间增厚。虽然线下零售业态中观景气度仍然偏弱，但传统零售企业积极探索求变，在理性消费崛起的背景下，折扣零售、奥特莱斯快速崛起，体验化的综合零售业态也展现出更强的聚客能力。据此，我们沿性价比、体验化梳理投资主线。维持行业“强于大市”评级。

▍线上电商分流趋缓，线下零售经营趋稳。

2024年来，网下商品和服务零售额增速持续超过网上，1Q24网上商品及服务零售额累计同比+1%，而网下商品零售额同比增速在6%，电商对线下渠道分流趋势渐缓，线下零售经营趋稳。但当前线下零售行业景气度仍然较低，百家大型零售企业1Q24零售额同比为负；2023年中信百货及综合业态、超市及便利店行业投资开支普遍下滑；头部购百几乎无新增门店、商超门店扩张放缓；且一线城市仍将有大规模优质零售物业入市，购百业态竞争或将进一步加剧。分地区来看，我国传统零售业态区域化特征强，东部沿海及川渝地区消费力强、人口规模优化，优势持续增强。

▍线下零售业态多样，传统业务降速下积极探索寻变。

2024M1-4超市、百货、专业店、专卖店、便利店各零售业态限额以上单位零售额同比增速分别为+1.8%/-3.5%/+5.7%/-0.6%/+4.8%。

1）购物中心：购物中心吸引力提升，多元化场景打开想象空间。据赢商大数据，2011-2022年，我国购物中心存量规模自777家增至6020家，CAGR +20.46%；体量从6804万平方米上升至49457万平方米，CAGR +19.76%；2023年新开业商业项目共394个，同比-4%。在发展趋势方面，购物中心不再仅仅满足消费者购物的需求，而积极打造商业跨界综合体，以兴趣为锚点吸引客流；部分商业响应政策号召推动消费基础设施REITs，以轻资产运营模式增强效率。

2）超市：行业成长降速、企业经营调整，折扣新业态获加码布局。据欧睿咨询，近5年间我国超市行业市场规模CAGR降至+3.8%、网点数量CAGR降至-0.5%，至2023年我国超市行业规模达2.68万亿元、网点数量约13.46万家。超市头部上市企业收入增长普遍降速，门店数量由增转稳。在理性消费崛起，消费者积极寻求价廉物美产品的驱动下，奥莱店/折扣店、社区拼购在中产及以下人群快速渗透，受到消费者青睐，超市行业上市企业积极探索折扣业态。

3）奥特莱斯：多层级市场发力推动行业扩容，头部零售企业积极布局。奥莱行业持续成长，据赢商大数据，2012-2022年期间，商业面积>1万平米的奥莱项目的总面积体量CAGR +20.9%，总数量由53个提升至266个。其中优质大体量单店加速扩张，据奥莱领袖，2017-2021年间，年销售额>10亿的奥莱项目数量由20个提升至46个。

▍海外经验：日本消费环境持续严峻，折扣连锁、药店连锁有望领跑。

日本消费者面临持续严峻的环境，疫情更进一步冲击了消费活动，实际消费活动指数仍为恢复，通胀环境下实际工资连续24个月下降。在此背景下，CLSA预计折扣连锁、药店连锁以及能够实行稳健自有品牌战略的零售商将延续优异表现。

1）性价比仍是关键，折扣连锁保持领先：在过去十年中，日本折扣连锁市场已增长一倍以上，至2022年市场规模达4万亿日元，当前市场规模仍低于其他发达市场且需求依然强劲，还有很大的增长空间。

2）药店连锁也有进一步增长空间：日本药店市场规模在2014-2022年间实现了5.9%的年复合增长，在产品范围拓展、老龄化带来非处方药/处方药需求增加的驱动下，CLSA预测至2029财年（截至3月）药店连锁零售额将达到10万亿日元，长期有望达15万亿日元。同时，行业还存在头部集中的机会，能够参与行业整合的药店连锁有望成为行业优胜。

▍电商流量规模优势不改，性价比、体验化业态或为突围方向。

1）线下渠道利润空间增厚，但客流依旧承压，而线上流量优势不改。以租金为代表的线下渠道经营成本持续下降，其中一线/二线/三线城市商铺1Q24租金相较2019年分别-18%/-17%/-21%；而以互联网平台货币化率为参考，线上渠道经营费用持续提升。我们简单测算了线上vs线下渠道的经营成本：在不考虑额外投流费用时，百人左右客流时线上运营成本或将超过线下渠道；且疫情后线下渠道经营成本进一步走低，高线城市降幅明显；在考虑投流费用时，线上运营成本将远超线下。但是，线上电商平台的优势之一在于其规模巨大且持续增长的流量池，目前电商平台在用户规模上仍有显著优势，且部分电商维持持续增长态势；而2023年线下零售客流主要表现为低基数下的客流恢复，其中购物中心客流较疫情前水平仍低12%。

2）高性价比、体验化线下业态成为线下商业重要发展方向。在信心偏弱、消费趋于理性的背景下，折扣零售、奥特莱斯等业态快速增长，领跑中国主要零售业态。

▍风险因素：

宏观经济承压；居民消费需求不及预期；线上电商平台分流压力；零售业态竞争加剧；零售业态转型具有不确定性；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑。

▍投资策略：

2024年来，线下商品和服务零售额增速持续超过线上，电商对线下渠道分流趋势渐缓；疫情后以租金为代表的线下渠道经营成本持续下滑，而线上经营费用走高，商家视角下线下渠道利润空间增厚。虽然线下零售业态中观景气度仍然偏弱，但传统零售企业积极探索求变，在理性消费崛起的背景下，折扣零售、奥特莱斯快速崛起，体验化的综合零售业态也展现出更强的聚客能力。据此，我们沿性价比、体验化梳理投资主线。维持行业“强于大市”评级。