原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
哪吒汽车近日向港交所递交上市申请，心情最复杂的应该是它的“灵魂人物”“最老车模”周鸿祎。
一方面，周鸿祎套得实在是太久了。
早在2021年，三六零就打算用29亿元领投哪吒D1轮融资，在跨界造车的热潮中讲述新故事。但2022年6月，三六零又突然宣布放弃对哪吒增资，由受让方完成三六零原本承诺给哪吒的剩余10亿元投资。
周鸿祎当时的“第六感”并没有错，后来的业绩数据证明，投资哪吒汽车对三六零造成巨大的负面影响。2022-2023年，三六零营业利润分别亏损19.06亿元和4.38亿元；其中，投资收益分别亏了12.93亿元和7.08亿元，是拖累营业利润的最主要原因。
而另一方面，哪吒即使最终上市，周鸿祎的解套情况也不乐观。
今年以来，港股造车新势力泡沫破灭。在哪吒前，港股有4家新势力上市公司，其中“蔚小理”年内跌幅都在50%左右，零跑也跌超20%。
｜港股新势力于今年暴跌
关键是，哪吒相比这4家新势力来说，基本面质量是最差的。哪吒去年的营收增速只有3.87%，其余港股新势力增速均在10%以上；同期哪吒毛利率为-14.86%，另外4家新势力均为正数。
这意味着，哪吒上市后，无论从市场表现还是估值水平来看，很大概率情况都不会好过另外4家新势力。
摆在哪吒面前的，是一个“流血上市”还是“大幅破发”的两难局面。周鸿祎最终是割肉抑或解套，还要打上问号。
三年亏近200亿元
Choice数据显示，2021-2023年，哪吒汽车的分别亏损了48.4亿元、66.66亿元、68.08亿元。三年合计亏损了183亿元。
造车新势力亏损不是什么新鲜事，因为同期蔚来、小鹏、零跑累计分别亏了463亿元、244亿元、122亿元。
但哪吒的问题在于营收增速也一般，增长空间存疑。
2023年，哪吒营收增速只有3.87%，其余港股新势力增速均在10%以上，与哪吒规模接近的零跑增速也高达35.22%。
营收增速主要受销量下滑拖累。2023年，哪吒汽车开始走下坡路，当年累计销量为12.7万辆，同比下跌约17%。
具体来看哪吒的利润表，造成三年亏近200亿元的主要原因，显然是“亏钱卖车”，而这个“亏钱”还不是在净利润层面，而是在毛利上依然亏损。
2021-2023年，哪吒毛利润分别亏损17.5亿元、29.4亿元、20.1亿元。营收不能覆盖对应的营业成本。
哪吒毛利依然亏损
甚至，在2023年营业成本中，仅“所用原材料及素材”就140.54亿元，而这一数据就已比135.55亿元的营收要高了。
｜哪吒销售成本
由于“亏损卖车”太严重，哪吒的毛利率与港股其他新势力形成鲜明对比。2023年，哪吒毛利率为-14.86%，其余新势力均为正数，而与哪吒规模相近的零跑，毛利率也成功转正，为0.48%。
除了在毛利层面就已经出现亏损，哪吒的巨亏还受快速增长的销售费用所致。
2023年，哪吒的销售费用由10.42亿元大幅增至19.23亿元，仅“广告及宣传开支”一项就由3.33亿增至9.17亿元。
｜哪吒销售费用去年大增
哪吒在去年的销售费用增速也远高于其他新势力，达到了84.5%，这个数据比规模相近的零跑也领先了超过20个百分点，后者增速为61.2%；同期“蔚小理”销售费用增速分别22%、-1.9%、72.42%。
同时，2023年，哪吒销售费用率为14.19%，这个数据虽然比蔚来和小鹏低，但高过理想和零跑。
如果把同期-14.86%的毛利率结合来看，这“一产一卖”的过程中，就出现了约1.3倍营收的成本了，意味着一辆10万元的哪吒汽车，从制造出来到销售卖给消费者，仅这个过程就要承担约13万元的成本。
巨亏后，哪吒汽车显然还要继续烧钱。
招股书显示，2021年至2023年，哪吒汽车研发投入分别为7.7亿、17.2亿和22.6亿元。
横向对比来看，哪吒目前是港股造车新势力中研发费用最低的，比零跑也差了一段距离，而小鹏则超过50亿元，蔚来和理想均为百亿元级别。
新能源汽车竞赛下半场，技术至关重要，哪吒要想活下去，肯定需要在研发上继续烧钱。根据同行的数据看，研发费用估计至少要比现在翻个倍，巨亏背景下的烧钱压力庞大。
此外，哪吒还有另一个当务之急，就是提升产能以避免消费者由于等待时间过长，而导致订单流失。
5月20日，张勇在微博发文道歉：“现在有点后悔对哪吒L的销量预测保守了，对车型品种结构预测也不准，目前的交付太慢了，对不住诸位客户了。”
根据哪吒汽车披露的数据，截至5月27日，哪吒L上市35天以来，累计订单突破30000台，95%用户选择顶配310闪充红衣版。但产能不足与订单量激增之间的矛盾，导致哪吒汽车在哪吒L部分车型的交付上显得有些费劲。
哪吒汽车联合创始人、副总裁彭庆丰坦言：“目前我们桐乡基地全部开足马力组织生产，单班极限产能已突破220台。为加快哪吒L上市交付进度，从这个月开始已经组织双班生产，通过拉动供应链保供能力及双班爬产培育能力，计划于本月中旬产能爬坡至每日交付400台。”
但无论是研发烧钱，还是提升产能，都需要大量真金白银。而从现金流量表看，哪吒汽车近三年来经营活动现金流净额均为负数。2021-2023年，该数据分别为-29.9亿元、-54.1亿元及-43.5亿元。
这使哪吒汽车高度依赖外部持续输血。
仅2024年，哪吒汽车先后向桐乡市科技创业服务中心有限公司（下称“桐乡科技创业”）、南宁链融天厚创业投资合伙企业（有限合伙）发行可转换债，金额合计10.6亿元；
另外宁波梅山（宁德时代子公司）以2亿元认购哪吒汽车1238万股股份，桐乡科技创业以10亿元认购6192万股股份。
不过，在三年亏了近200亿元、经营现金流每年流出数十亿元的基础上，这些融资只是杯水车薪。
IPO，成为最关键的救命稻草。
东南亚是亮点，但未成气候
哪吒汽车曾是新势力中的“黑马”。
2021年全年累计交付近7万辆车，同比大涨362%；2022年销量进一步同比增长118%至超15万辆，成为首个年销量突破15万辆的新势力品牌，拿下了造车新势力的销冠。
不过，哪吒汽车获得销冠的背后，实行的是“以价换量”策略。其中售价不到10万元的哪吒V和售价10余万元的哪吒U，是哪吒汽车的销量主力，尤其是哪吒V在2022年的销量高达9.89万辆，占哪吒汽车总销量的65%。
哪吒汽车也想摆脱“以价换量”的尴尬局面。2023年4月，哪吒汽车推出了旗下首款跑车产品哪吒GT，上市时价格区间为17.88万元至22.68万元，后又在2023年7月推出哪吒S，价格区间为19.98万元至33.88万元。
不过，随着近年纯电市场增长放缓和行业竞争态势不断白热化，哪吒向上的战略尝试并没有成功。
而原本的基本盘也受到猛烈冲击，销量走入了下行通道。在2023年同比大幅下滑后，2024年前五个月，哪吒汽车累计销量为4.3万辆，同比下跌13%。2024年初哪吒汽车公开称，2024年销量目标为30万辆。目前，目标完成率不足15%。
国内市场销量不佳的情况下，哪吒汽车开始向海外市场下注。
在招股书中，哪吒汽车强调，海外新能源汽车市场拥有显著增长的潜力。哪吒在2023年实现出口17019辆新能源电动车，占同年新能源电动车总销量的13.7%；实现收入16.2亿元，占总营收比例为12%；2022年，这两个数据分别为2.4亿元和1.8%。
｜哪吒海外提速
此外，哪吒汽车已开启海外生产，以便更好渗透当地市场。
2024年3月和5月，哪吒汽车泰国工厂和印尼工厂先后投产，马来西亚工厂计划在2025年初投产。公司还披露，哪吒汽车在泰国和印尼的本地化率分别达到约69%和44%。
招股书中，哪吒用较重的笔墨描绘了东南亚市场的美好前景。
哪吒汽车称，东南亚地区在人口结构特征、社会经济发展、工业化进程以及消费习惯转变上与中国的历史发展具有相似性；
随着该地区年轻群体的扩大、收入水平的提高和消费升级趋势的加强，为中国新能源汽车企业在东南亚地区的扩张提供了坚实的基础；
东南亚地区各政府通过给予中国新能源车企在当地建厂的直接补贴、放宽新能源乘用车进口的限制，以及降低购买新能源乘用车的消费税等方式，进一步为中国新能源车企在当地的发展提供了良好的政策与市场环境。
当然，哪吒汽车如此强调东南亚市场的价值，背后主要是在这一区域取得的成绩。
招股书显示，2023年，哪吒汽车在东南亚的销量为12958辆，在东南亚新能源车品牌中排行第三，市场份额为10.5%；在东南亚纯电动车中排第二，市场份额12.4%。
｜哪吒在东南亚成绩亮眼
尽管哪吒在东南亚取得一定成绩，但目前东南亚地区乘用车市场尚由日本汽车品牌占据主导。根据灼识咨询的报告，2023年，东南亚地区乘用车总销量为325.31万辆，其中日系汽车品牌乘用车销量达为207.51万辆，市占率为63.8%。
中国汽车制造商虽然已经通过早期的市场布局和技术优势取得了先发优势，占同年东南亚地区新能源乘用车总销量的70.1%，但总量也只有8.7万辆，规模短期内没有办法和日系车相提并论。
｜东南亚仍是日系车主导
此外，其他新势力同样对东南亚市场虎视眈眈。这意味着，东南亚能否成为哪吒的新蓝海，还言之尚早。
周鸿祎急了
站在哪吒汽车背后的股东众多，其中由周鸿祎带领的三六零持股9.12%，股份不是最多却最为高调。
北京车展上，雷军出现为小米站台，周鸿祎也身穿经典红衣为哪吒助力，与哪吒汽车创始人张勇一唱一和为哪吒L打了一波广告，甚至不惜爬上车顶被戏称“最老车模”，不遗余力为哪吒吸引流量和曝光度。
但周鸿祎的卖力营销也差点翻车。前段时间，周鸿祎邀请一位博主坐在哪吒L的引擎盖上，却发生了引擎盖被坐瘪的尴尬一幕，引发网友热议。
｜图源：网络
而更多的讨论集中在他与张勇之间的“互怼”，在社交平台上掀起了各种舆论风波。
在3月份参观工厂的直播中，周鸿祎就批判了哪吒汽车营销不行，“你们从营销到产品规划就老是自嗨，这是不行的，有什么用？”
4月22日，哪吒汽车在浙江桐乡举行了一场春季发布会。发布会上，周鸿祎面对张勇要送自己哪吒每一款车型时，直接进行了拒绝，并明确表示哪吒汽车不会是自己的第一选择。
而针对张勇的产品演讲，周鸿祎更是直言“已经是超水平发挥了”“如果雷总（雷军）来讲，肯定不是这个讲法”。
6月3日，张勇在微博上称：“今天听到一个冷笑话，最近也感受颇深：都不创业了，都去干企业家IP了。”
而就在两天前的2024粤港澳大湾区车展上，周鸿祎硬要和余承东聊“企业家如何做IP”的视频火遍了全网。张勇这一微博被外界普遍认为是在“内涵”周鸿祎。
但6月4日下午，张勇紧急发声明，肯定了周鸿祎近期频频为哪吒带流量带来的好处，“L这款车的成功，一半功劳是老周的”。
对此，周鸿祎通过视频回应称：“看到张勇又在胡说八道，我觉得最近因为哪吒现在总算有了点知名度，有了点提及率，哪吒最近的订单量猛增，据说大定已经超过3万台，而且90%都是红衣（鸿祎）版。”
他还进一步开炮：“现在呢，我觉得哪吒的问题，不是在那跟别人一块讨论要不要做流量的问题，没有流量就没有获客。原来哪吒最大的问题，我说过换不换名字都不重要，最重要的是，原来哪吒汽车根本没有知名度，没有提及率，大部分人连名字都不知道，大家凭什么决策会买你的车呢？”
周鸿祎频怼张勇背后，除了有博出位的考虑，可能也确实是哪吒近年的表现不争气所致，尤其是哪吒汽车已经明显拖累了三六零的业绩。
2022-2023年，三六零营业利润分别亏损19.06亿元和4.38亿元；其中，投资收益分别亏了12.93亿元和7.08亿元，是拖累营业利润的最主要原因。
｜投资收益明显拖累360业绩
三六零在财报中称，对哪吒汽车的主合同是“作为长期股权投资按权益法核算”，简单来说，就是按持股比例分担亏损，体现在投资收益。
如果简单按9%的持股比例计算，结合哪吒2022-2023年66.66亿元和68.08亿元的亏损，这笔雄心勃勃的投资在近两年已经为三六零带来了超过12亿元的投资亏损。
｜360财报
眼看当初投入的钱随着连年巨亏所剩无几，就难怪周鸿祎今年以来特别急了。更重要的是，哪吒拖累三六零业绩同时，也始终没有讲好营销故事。
今年上半年，哪吒各种营销手段层出不穷，张勇甚至亲自下场做直播。不过从以前公司员工提议请劣迹艺人吴亦凡做代言人，到张勇直播跷二郎腿引发网友不满，都验证了哪吒的营销确实不行。
哪吒甚至打起了改名的主意。4月27日，张勇在抖音发视频回应哪吒汽车改名一事，称准备发起调研，听听大家的意见，并提到周鸿祎此前在北京车展提议哪吒改名为“合众”。
此外，哪吒也加速营销体系变革、急挖人才。
5月24日，据媒体报道，资深媒体人陈朝华出任哪吒汽车副总裁，负责品牌传播与媒体关系。百度百科资料显示，陈朝华有20多年媒体、品牌宣传等相关经验，值得注意的是，2017年1月-2019年2月，陈朝华任360公司副总裁、北京时间联席总裁。
但从目前情况来看，哪吒在品牌营销上的努力都还没有看见有多大的成效，消费者对其最大的印象，始终还是那个渴望“解套”的“红衣教主”。
参考资料：
金融界《纯电未卖，增程难产，哪吒汽车夹缝求存》
中国基金报《直播大翻车？周鸿祎鼓动下，哪吒汽车前盖被坐瘪，公司紧急回应！》
Xauto报告《互相拆台还是流量热码？周鸿祎与哪吒张勇的相爱相杀》
财新《哪吒汽车向港交所递交上市申请 海外市场是未来发展重点》
金融界《哪吒被“逼”上市，周鸿祎满意了？》
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