【摘要】
“全面注册制”时代已经来临，为解决中国资本市场长期存在的痼疾，申请IPO时的“对赌”清理问题依然受到监管的重点关注。发行人的持续经营能力和控制权稳定始终是能否保留“对赌”的判断标准。发行人与投资人之间的“对赌”安排所引发的补偿及回购问题，可能对发行人的注册资本及净资产、股权结构及控制权产生较大的影响，而这种影响源于发行人在上市前与投资人的特别约定，不属于资本市场中的公众投资者应当承担的投资风险。关于“对赌”清理豁免的四个条件，法院已经在具体案件中表明态度——与市值挂钩的回购条款，涉及破坏证券市场秩序，因违背公序良俗而应当认定无效。与不成立或被撤销等情形不同，因违背公序良俗而无效的“对赌”，缔约过失责任的赔偿范围通常应限于信赖利益，而不应当考虑履行利益。
【关键词】对赌；抽屉协议；缔约过失责任；公序良俗；信赖利益；履行利益
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文 章 目 录
前言
一、“对赌”对首次公开发行股票并上市（以下称IPO）的影响
（一）IPO要求发行人控制权稳定
（二）“对赌”引发的补偿及回购问题，可能对发行人的注册资本及净资产、股权结构及控制权产生较大的影响，而这种影响源于发行人在上市前与投资人的特别约定，不属于投资者应当承担的投资风险。
（三）“对赌”会给公司制度中的“同股同权”原则带来冲击
二、申请IPO时“对赌”可以不予清理条件之简要分析
三、申请IPO清理“对赌”的常见情形及“抽屉协议”问题
四、IPO未清理的与市值挂钩的“对赌”无效——（2020）沪02民初234号案件
（一）基本案情
（二）法院观点
（三）评析——判决引用法律条文似有不妥
五、合同无效与不能履行之间的选择——（2020）沪02民初234号案件引发的思考
（一）无效与不能履行之间的区别
（二）认定无效的标准——违法背俗
（三）法律、行政法规的效力性强制性规定与公序良俗的关系
（四）认定“对赌”无效的判断标准
六、合同无效后的缔约过失责任问题
（一）缔约过失责任的法律依据
（二）缔约过失责任的定义
（三）缔约过失行为的典型情形
（四）缔约过失责任的主要特点
（五）缔约过失责任的赔偿范围
党的十四大明确建立社会主义市场经济体制的改革目标，中国官方第一次明确了“资本”的地位和作用，“资本”成为我国社会经济活动的基本要素，在经济发展过程中扮演着越来越重要的角色。同其他要素一样，资本也需要通过市场的资源配置功能发挥作用，资本市场的建立水到渠成。广义上的资本市场包括资本融通的所有场所和渠道，而通常意义上，资本市场主要指证券市场。经过30多年的不断努力，我国目前已经形成涵盖股票和债券等融资工具的资本市场体系，建立了包括沪深主板、创业板、科创板、北交所、全国中小企业股份转让系统和区域性股权市场的多层次资本市场，其中沪深交易所主板、创业板、科创板是我国资本市场的核心。
虽然取得了巨大的成绩，但我国资本市场存在的问题也不容忽视，如：上市公司欺诈发行、财务造假，操纵市场和内幕交易损害中小股东利益等，都严重抑制了资本市场的健康发展，未能为实体经济的发展提供应有的支持。于是我们看到，证监会在龙年春节后释放出严格监管、维护市场的信号，扩大监管范围、加大检查和处罚力度，针对的仍是资本市场的沉疴——操纵市场、内部交易；上市公司滥用会计政策调节利润；上市公司董监高监守自盗。
资本市场的主要功能是在为实体经济发展提供资金支持的同时，使得投资者取得应有的回报，为资本市场的参与者提供投融资的平台，使其各取所需。资本市场要发挥应有的作用，就应当具备特定的条件。从证监会对《首次公开发行股票注册管理办法》（中国证券监督管理委员会令第205号，2023年2月17日公布施行）的立法说明可以看到，在借鉴世界先进实践的基础上，结合国情和发展阶段，我国的目标是打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。
具体而言，完善我国资本市场应当坚持以下根本出发点——尊重市场经济规律，以市场化运作方式建设和完善资本市场，使得资本这种重要的市场要素在市场主体之间有效地配置和流动。形成有效资本市场的前提是拥有良好的金融市场秩序，坚持“公开、公平、公正”原则，确保作为市场机制核心的价格机制通过其价值发现功能，在资本配置过程中起决定性作用。
为保证价格机制有效运行，在制定公司上市、证券交易的制度时，就必须贯彻“三公”原则，使得投资者可以根据真实、准确、完整的信息作出投资决策。资本市场中的交易对象主要是股票和债券，其价值和所包含的风险主要取决于发行人的状况，而作为买方的一般投资者通常难以了解发行人的真实情况，由此决定了资本市场中存在明显的“信息不对称”的现象，而“信息不对称”恰好又是获取利益的一种方式，使得资本市场最容易出现“割韭菜”现象，最终导致“韭菜”离场、资本市场自身受损。因此，资本市场生存与发展所必需的“三公”原则的落地就离不开外部力量的介入。鉴于资本市场中的卖方（主要指发行人及其控制人等）与买方中小投资者在信息获取、谈判博弈能力上的明显不平衡状态，制度设计及监管的重点应当放在维护市场秩序、保护中小投资者合法权益、预防和打击欺诈等违法行为上。
自2023年2月17日起，“全面注册制”已经在我国正式落地实施，以信息披露为核心的监管理念得以确立，即建立健全以信息披露为核心的股票发行上市制度，明确以投资者需求为导向的信息披露要求，细化落实发行人、中介机构等市场主体信息披露法定义务。强化信息披露监管，加大对信息披露违规行为的处罚力度，提升违法违规成本，压实发行人主体责任和中介机构“看门人”责任。[1]
在资本市场中，投资者作出决策的前提和基础是了解发行人的情况，对发行人披露的信息进行研判几乎是了解发行人情况的唯一途径。由此可见，信息披露在抑制“信息不对称”和“割韭菜”现象、完善我国资本市场方面发挥着至关重要的作用。
投资者购买发行人的股票，在追求投资收益的同时也承担了投资的风险，而购买股票就是购买发行人的未来，这种投资风险主要源于未来股票价格的下降，因此，在作出投资决策时，投资者不仅应当对发行人的历史及现状享有知情权，而且也应当有权了解与未来可能出现的风险和变化有关的全部信息，以便对风险进行评估。所以，发行人不仅要保证在披露时信息必须真实、准确、完整，而且发行人的基本情况还应在一定期限内具备相当的稳定性，因为这正是投资者作出投资决策的基本前提。不能保证稳定性，发行结束后发行人的基本情况出现“变脸”，欺诈发行将难以避免，而保持公司股权结构及控制权稳定就是保持发行人基本情况稳定、预防欺诈发行的必然要求。
虽然《证券法》第12条[2]没有直接将保持公司股权结构及控制权稳定规定为首次公开发行新股的条件，但其中第（二）项“具有持续经营能力”显然应当包含了上述要求；以《证券法》为制定依据的《首次公开发行股票注册管理办法》对《证券法》第12条“具有持续经营能力”进行了解释和细化[3]，明确要求发行人的控制权和管理团队稳定；股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并上市的，最近三年或二年实际控制人没有发生变更。
▐“对赌”对首次公开发行股票并上市（以下称IPO）的影响
（一）IPO要求发行人控制权稳定
如上所述，信息披露是解决资本市场“信息不对称”这一突出问题的主要手段，为了使潜在投资者充分评估投资的价值与风险，发行人披露的信息不仅要让投资者了解其历史及发展现状，还要让投资者能对其未来可能的发展趋势作出判断。对未来发展趋势进行判断的前提必然是发行人的基本面在一定期限内保持相对稳定，否则判断将失去基础。从发行人正常经营及投资决策角度出发，这些基本面至少应当包括：会计基础工作规范且内控制度健全；资产完整；主营业务、控制权和管理团队稳定。其中，发行人控制权稳定即要求其股份权属清晰、股权结构稳定，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。
为了让证券交易所、证监会以及潜在投资者了解自身情况，发行人在申请IPO时，须按照要求编制并披露《招股说明书》，对包括发行人的基本情况及经营业绩在内的诸多信息予以公示，基本情况即涵盖发行人的股东及实际控制人、董监高及其他重要职员情况。如投资者决定购买发行人公开发行的股份，必然是基于对现有发行人的股东及实际控制人、董监高及其他重要职员经营能力的信任、未来经营成果的期待而作出该决策。因此，发行人控制权和管理团队稳定，就成为发行人申请公开发行股票并上市的必要条件。基于同样的考虑，我国《公司法》及《证券法》都规定了特定主体所持股份的锁定期制度，同样是为了避免公司的控制人在上市后迅速将所持股份变现从而严重影响公司的持续经营，通过欺诈发行损害投资者利益。
值得注意的是，2024年3月6日，新任证监会主席吴清在第十四届全国人大二次会议记者会上强调，上市公司股东的违规减持将成为未来证监会监管工作关注的重点之一，足见发行人控制权稳定对于资本市场的重要意义。2024年5月24日，证监会公布实施《上市公司股东减持股份管理暂行办法》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（2024修订）》，针对市场反映的突出问题完善了相关内容，实现了对绕道减持的有效防范、对违规减持的从严打击。
（二）“对赌”引发的补偿及回购问题，可能对发行人的注册资本及净资产、股权结构及控制权产生较大的影响，而这种影响源于发行人在上市前与投资人的特别约定，不属于投资者应当承担的投资风险。
随着社会科技和经济的不断发展，企业的无形资产占比越来越高，尤其对于高新技术及互联网企业，其价值往往与固定资产无关，而主要取决于未来的成长空间，使得很难对企业进行准确估值，为适应现代企业的股权投融资需求，“对赌”应运而生。
很多拟上市公司在递交申请前都存在股权融资行为，投资人[4]多为专业机构，为降低投资风险，往往在签订的《投资协议》中约定“对赌”条款。
“对赌”是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。实践中俗称的“对赌协议”，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司/目标公司股东/目标公司实际控制人等对投资方所持的股权进行回购的方式实现投资方的退出。[5]
实践中，“对赌”主要包括估值调整和投资人退出两部分内容。
1、估值调整对发行人公司的影响
就估值调整而言，如公司未能完成承诺的业绩目标（通常为一定年限内的扣非净利润），则公司或股东等主体需要对投资人进行补偿，方式主要包括现金补偿、股份补偿。
如公司系补偿责任主体，在上市后向投资人进行现金补偿，将会导致公司净资产减少；向投资人进行股份补偿将会导致公司股权结构发生变化，并稀释中小股东持股比例。无论公司对投资人进行现金补偿还是股份补偿，其结果都会导致公司的情况与其申请IPO时披露的公司股权结构或财务状况不同，而这种不同并不是公司正常经营、股份在二级市场正常交易所导致的，是投资者不应当承担的投资风险。
如公司股东系补偿责任主体，其承担股份补偿义务同样也会导致公司股权结构发生变化，甚至导致公司控制权变更；其承担现金补偿义务，由股东向投资人支付现金，通常不会对公司产生不利影响，但也存在一种可能，即：现金补偿数额较高且股东因自有资金及其他财产不足而不得不处置其持有的公司股份，或转而以其持有的公司股份对投资人进行补偿，同样也可能使得公司股权结构发生变化，甚至导致公司控制权变更。
由此可见，无论公司还是股东作为补偿责任主体，其对投资人进行补偿的行为都可能影响到公司的股权结构和控制权稳定。
2、投资人退出对发行人公司的影响
就投资人退出而言，通常出现在公司未能完成承诺的上市目标或出现特定情形，投资人通常享有回购权，有权要求公司或股东等回购其所持有的公司股份。如公司未能兑现上市承诺，则不涉及信息披露及投资者保护问题，不在本文讨论范围之内。但如果公司上市后出现了约定的特定情形，如公司严重亏损、股价下跌、控股股东因违法被刑事处罚等，若承认投资人有权要求公司或股东回购其持有的公司股份，虽然通常控股股东或实控人回购股份一般不会导致公司控制权变化，但还是可能会出现非因二级市场正常交易导致公司股权结构变化、因公司回购股份导致公司注册资本及净资产减少的后果。
综上所述，发行人与投资人之间的“对赌”安排引发的补偿及回购问题，可能对发行人的注册资本及净资产、股权结构及控制权产生较大的影响，而这种影响源于发行人在上市前与投资人的特别约定，不属于投资者应当承担的投资风险，监管必须予以特别关注和处理。
（三）“对赌”会给公司制度中的“同股同权”原则带来冲击
依据公平原则，股东的法律地位应当平等，其持有的股份所对应的权利也应当相同，即“一股一权”或“一股一票”。股东权利主要包括依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者的权利。所以，“同股同权”意味着每一份股权所对应的资产收益权及表决权应当平等，没有优劣、高低之分。关于“同股同权”原则，在《公司法（2018修正）》（以下称现行《公司法》）中第34条[6]、第42条[7]、第103条[8]、第126条[9]、第166条[10]，以及《公司法（2023修订）》（以下称新《公司法》）中第65条[11]、第116条[12]、第143条[13]、第210条[14]中都有具体体现。
但是，股东权利的内容是非常丰富的，各项权利绝对平等并不能满足所有公司的实际需要。19世纪末、20世纪初，美国就开始了“同股不同权”的探索。随着社会的不断发展，在学习和借鉴先进国家相关实践的基础上，我国也开始了上市公司股权差异化的尝试。2018年9月18日，国务院发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》（国发〔2018〕32号），明确提出“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行‘同股不同权’治理结构”。2019年初，科创板首次开始明确允许“同股不同权”的公司上市，优刻得于2020年初成为国内第一家“同股不同权”上市公司，“同股不同权”公司上市不再被视为新鲜事物。此后，创业板、北交所也陆续跟进。
但即使如此，“同股同权”仍是公司制度的重要原则，尤其是对于上市公司，“同股同权”非常必要，其中一个重要原因就是，作为公众公司的上市公司，存在数量众多、不特定的中小投资者，难以形成合力与大股东或控制人形成制衡，因个体维权成本高、性价比低而令多数中小投资者都存在搭便车的心理，在无便车可搭时，往往会通过“用脚投票”一走了之的方式来解决问题，难以对公司大股东或控制人形成真正有效的监督，使得后者有恃无恐，更容易实施损害中小投资者利益的行为，最终损害整个资本市场。因此，有必要严格限制上市公司“同股不同权”的适用范围。
现行《公司法》除在第34条、第42条中规定有限公司可以就股东的利润分配权及表决权作出“同股不同权”的特别安排之外，关于股份公司的股份种类，仅在第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”除个别文字表述调整之外，该第131条的内容自《公司法》于1993年首次制定以来一直得以保留，直至被新《公司法》第144条[15]所吸收。《公司法》授予国务院对优先股进行规定的权力。
1、分配优先权
2005年11月，经国务院批准，国家发改委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、银监会、证监会、外汇管理局等10部委联合制定并发布《创业投资企业管理暂行办法》，允许创业投资企业以优先股等准股权方式对未上市企业进行投资[16]。创业投资企业是指在中国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织[17]。2013年11月，国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号），明确了优先股的定义——依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制；同意上市公司和非上市公众公司发行优先股，并对优先股股东的权利与义务、优先股发行与交易作出了规定。按照国务院的要求，证监会于2014年3月21日公布并施行《优先股试点管理办法》，对上市公司和非上市公众公司发行优先股的相关事项作了具体规定，并分别于2021年、2023年对《优先股试点管理办法》进行了修正和修订。
从优先股的定义可以看到，其特点在于优先于普通股分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受限，本文将该类优先权称为“分配优先权”。
2、表决优先权
除“分配优先权”外，“同股不同权”的另外一种典型模式是“表决优先权”，即俗称的“AB股”模式，即：公司股份分为A、B两类，分别对应两种表决权。A类股份由一般股东持有，每股享有1票表决权；B类股份由特定主体（通常为创始人）持有，每股享有超过1票的表决权，具体比例由公司章程约定。经济性权利上，两类股份相同。B类股份不公开交易，一旦易主，即按照1:1的比例转换成普通A类股份。“表决优先权”满足了互联网、科技公司的创始人始终“掌舵”的需求，即使经过多轮融资，创始人仍能对公司的发展享有控制权，而A类股份的持有者通常只关注公司的经营成果，也乐见公司由创始人操盘。
但是，从保证资本市场健康发展角度考虑，“表决优先权”在上市公司制度中应当受到比较严格的限制。新《公司法》第144条明确规定，除发行前已经发行之外，上市公司不得发行表决权优先股。《上海证券交易所科创板股票上市规则》要求，具有表决权差异安排的发行人，其市值及营业收入须达到一定的标准；首次公开发行并上市前应经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过方可设置表决权差异安排，上市后不得再设置表决权差异安排；每份表决权优先股的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍；普通表决权比例不低于10%；上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行表决权优先股，不得提高表决权优先股的比例，上市公司因股份回购等原因，可能导致表决权优先股比例提高的，应当同时采取将相应数量表决权优先股转换为普通股份等措施，保证表决权优先股比例不高于原有水平，等等。
综上可见，虽然存在“同股不同权”的制度设计，但对于上市公司而言，其适用范围受到严格限制，“同股同权”仍是公司治理制度的基本原则和基础，同样也是资本市场的基本原则之一。
如前所述，发行人与投资人之间的“对赌”安排引发的现金或股份补偿及股份回购问题，可能对发行人的注册资本及净资产、股权结构及控制权产生较大的影响，同时从权利内容上看，投资人根据“对赌”所享有的股权并不属于“分配优先股”和“表决优先股”，监管机构采取以清理为原则、保留为例外的态度，也就不足为奇了。
▐ 申请IPO时“对赌”可以不予清理条件之简要分析
关于申请上市时“对赌”协议的清理问题，上海证券交易所最早于2019年3月24日在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（上证发[2019]36号）中回复：“PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
这一态度显然事先已经得到证监会的认可，因为证监会于次日在《首发业务若干问题解答（一）》中也做了相同的回复。此后，深圳证券交易所在2020年6月12日公布的《深圳证券交易所创业板上市公司证券发行上市审核问答》（深证上[2020]510号）中体现了监管态度的一致性。
2023年2月17日，“全面注册制”正式落地，证监会在同日公布的《监管规则适用指引——发行类第4号》中[18]就“对赌”协议的监管态度进行了调整，虽然没有修改保留“对赌”协议需要同时满足的四个条件，但不再强调“以清理为原则”，而是要求保荐机构及发行人律师、申报会计师重点核查“对赌”协议是否同时满足不予清理的四个条件，最终以“股权清晰稳定、会计处理规范”作为判断是否需要在申报前清理的根本标准；同时对与解除“对赌”协议相关的财务处理问题作出了指导。
该调整体现了监管水平的进一步提高，不再采用“一刀切”的方式处理“对赌”协议的清理问题，而是从目的角度出发，更加关注监管的目标及意义，在个案中客观评价“对赌”协议对发行人的影响，根据不同情况进行区别对待。该调整后的处理方式与很多问题的监管思路是一致的，即：全面考虑可能的因素，对监管所涉及的问题进行客观评价，根据消极结果出现的可能性及其产生的危害性质和程度，采取不同的监管措施。
具体到“对赌”协议的清理问题，对于明显或大概率会导致发行人控制权变化、引发道德风险并损害中小股东利益的“对赌”协议（不能同时满足保留的四项条件），因不利于实现维护资本市场秩序、保护中小投资者合法权益、预防和打击欺诈等违法行为的目标，监管机关直接要求予以清理，在源头上最大限度地规避可能出现的道德风险，降低市场交易的风险成本；同时，对于产生负面影响概率较低的“对赌”协议，监管机关同意予以保留，在发行人等相关责任主体确保如实披露的情况下，由投资者自己作出判断。
基于以往对发行监管的经验总结，证监会要求，保荐机构及发行人律师、申报会计师对“对赌”协议进行核查的重点是四个事项，即：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。在“对赌”协议出现上述情形时，发行人很可能难以符合“股权清晰稳定、会计处理规范”的发行要求。从四个事项的内容以及相互之间的逻辑关系来看，第四个事项中的“严重影响投资者权益”的表述具有兜底性质，应当作为核查时的主要判断标准。换句话说，如果出现之前所列举的任何一种或几种情形，几乎都会对投资者权益造成严重影响。
具体而言，第一种情况关注的是发行人是否为“对赌”协议的签约主体，进而需要承担现金或股份补偿、股份回购的义务，可能产生的影响前文已经进行过分析，不再赘述；第二种和第四种情况都属于概括性的描述，所关注的重点在于发行人的持续经营能力，而“对赌”通常会对发行人的股权结构及控制权稳定构成威胁，从而影响发行人的持续经营能力，所以证监会将控制权变化列为审核重点之一；第三种情况——与市值挂钩，最可能产生的问题是操纵市场，而操纵市场正是被广大投资者诟病已久，监管机关重点打击的违法行为。
▐ 三、申请IPO清理“对赌”的常见情形及“抽屉协议”问题
很多发行人在申请上市前都进行过股权融资，而专业投资机构为尽量规避或降低投资风险，大多要求与发行人或其股东签订“对赌”协议。在申请IPO时，如“对赌”协议已经履行完毕，发行人只需就“对赌”协议履行过程的合法合规进行说明和披露。如递交申请时“对赌”协议仍未履行完毕，但符合证监会规定的保留条件，发行人可以在招股说明书中披露“对赌”的具体内容、对发行人可能存在的影响，进行风险提示，由保荐机构及发行人律师、申报会计师对此发表明确的核查意见，并进行披露；如未履行完毕的“对赌”协议不符合证监会规定的保留条件，在递交申请前，发行人就需要通过签订补充协议等方式就“对赌”重新进行约定，以符合上市标准，并将补充协议的内容在招股说明书中予以披露。
鉴于“对赌”协议约定的内容通常都会对发行人申请上市产生重大影响，保留条件的门槛较高，大多数未履行完毕的“对赌”协议都需要清理。具体的清理模式有两种：
模式1——“对赌”条款于申报时中止，且附条件恢复效力，即：发行人提交申报材料时，“对赌”条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形，“对赌”条款恢复效力；若成功上市，则“对赌”条款永久失效。
模式2——彻底终止“对赌”条款，即：签署补充协议，约定各方一致同意彻底终止“对赌”条款，具体包括补充协议生效时终止“对赌”条款或自发行人提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人及其股东承诺该补充协议为最终协议且真实有效，各方不存在导致发行人股权变动的其他协议。这是一种较为彻底或保守的操作方式。
虽然，为谋求上市成功，绝大多数发行人已将“对赌”进行了清理，并在招股说明书中披露，但投资人为避免丧失“对赌”利益、保障自身投资权益，实践中各方可能私下另行签署协议就“对赌”作出其他安排。鉴于此种在申请材料之外签署的协议存在规避监管的嫌疑，“对赌”仅在表面上被清理，若将该协议公开可能招致监管的额外关注和处罚，甚至上市失败，故该类私下签署的协议不会对外进行披露，实务中将其称作“抽屉协议”。
因模式1的清理方式使得“对赌”条款仅在发行人未上市时发生法律效力，实际上不会对发行人的上市造成影响，已经满足了清理要求，通常不需要签订“抽屉协议”。“抽屉协议”通常存在两种形态：表面上签订补充协议彻底终止“对赌”或约定“对赌”附条件恢复法律效力并予以披露，但私下签署“抽屉协议”约定“对赌”持续生效；表面上签订补充协议彻底终止“对赌”条款并予以披露，但私下签署“抽屉协议”约定“对赌”附条件恢复法律效力。
第二种“抽屉协议”与模式1的清理方式在本质上是一样的，当事人签订“抽屉协议”往往是基于对公司未来上市失败的担心，为避免上市失败后公司或股东不再兑现申请上市之前作出的“对赌”承诺而提前作出安排，在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月8日施行，以下称《九民纪要》）明确“对赌”不存在法定无效事由即有效的情况下，这类“抽屉协议”一般不存在效力问题。[19]
而第一种“抽屉协议”与监管要求存在着明显的冲突，一旦当事人就“抽屉协议”的效力或履行问题发生争议而诉诸司法程序或申请仲裁，效力问题将不可避免地成为最重要的争议焦点。
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注释：（向上滑动阅览）
[1] 参见关于《首次公开发行股票注册管理办法》的立法说明。
[2] 《证券法》第12条 公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续经营能力；
（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；
（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；
（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。
公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
[3] 《首次公开发行股票注册管理办法》第12条 发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：
（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易；
（二）主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板上市的，核心技术人员应当稳定且最近二年内没有发生重大不利变化；
发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更；
（三）不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。
[4] 为便于区分两类不同的投资主体，本文将上市前向发行人进行股权投资的主体称为“投资人”，将参与认购发行人首次公开发行股份的主体以及二级市场中的中小投资者称为“投资者”。
[5] 邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第72、73页。
[6] 《公司法（2018修正）》第34条 股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。
[7] 《公司法（2018修正）》第42条 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。
[8] 《公司法（2018修正）》第103条 股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。
股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
[9] 《公司法（2018修正）》第126条 股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。
同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
[10] 《公司法（2018修正）》第166条 公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。
公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。
公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。
公司持有的本公司股份不得分配利润。
[11]《公司法（2023修订）》第65条 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。
[12] 《公司法（2023修订）》第116条 股东出席股东会会议，所持每一股份有一表决权，类别股股东除外。公司持有的本公司股份没有表决权。
股东会作出决议，应当经出席会议的股东所持表决权过半数通过。
股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
[13] 《公司法（2023修订）》第143条 股份的发行，实行公平、公正的原则，同类别的每一股份应当具有同等权利。
同次发行的同类别股份，每股的发行条件和价格应当相同；认购人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
[14] 《公司法（2023修订）》第210条 公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。
公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。
公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。
[15]《公司法（2023修订）》第144条 公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：
（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；
（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；
（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；
（四）国务院规定的其他类别股。
公开发行股份的公司不得发行前款第二项、第三项规定的类别股；公开发行前已发行的除外。
公司发行本条第一款第二项规定的类别股的，对于监事或者审计委员会成员的选举和更换，类别股与普通股每一股的表决权数相同。
[16] 《创业投资企业管理暂行办法》第15条 经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。
[17] 参见《创业投资企业管理暂行办法》第2条。
[18]《监管规则适用指引——发行类第4号》 4-3 对赌协议
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
解除对赌协议应关注以下方面：
（1）约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
（2）未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
[19] 参见邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第239至251页。
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