国君宏观：当前美国就业与经济可能来到了拐点，后续下行风险高于上行风险|下行风险|劳动力市场|国君宏观|美国

导读

“（服务）消费-就业”内循环是我们分析疫后美国经济的宏观框架，同时消费在美国GDP中占比约70%，可以说没有消费的强韧性，就不会有美国经济的强韧性。整体而言，当前美国就业与经济可能来到了拐点，后续的下行风险高于上行风险。

摘要

消费支出：5月居民消费受商品消费回升拉动，环比增速由-0.13%提升至0.26%，略低于市场预期的0.30%。其中商品消费环比增速由-0.69%提升至0.59%，但2024年以来商品消费整体再度陷入停滞，且受季调因素和商家促销等因素影响，单月增速波动明显增大。同时服务消费也延续降温趋势，环比增速由0.14%降至0.10%，三个月年化增速也从2.88%降至1.63%。近期消费动能的边际放缓，除了上期月报中列举的四个因素外，可能也与近期劳动力市场的整体放缓有关。

就业与收入：5月就业指标分化明显，整体显示劳动力市场延续放缓，但整体仍较为健康，同时实际可支配收入增速明显提升。5月新增非农就业由16.5万人回升至27.2万人，职位空缺率也由4.8%升至4.9%，显示劳动力市场整体仍然较为强劲，但初申和续领失业金人数均出现明显回升，劳动力市场缺口率也基本降至疫情前水平，因此整体而言，劳动力市场可能有所放缓。5月居民实际可支配收入环比由-0.01%升至0.46%，其中工资薪金是主要来源，环比增速由0.24%提升至0.64%。

居民资产负债表：资产端，5月标普500上涨4.8%，收复前期的全部跌幅，并且在6月延续上涨，经验上来看，居民财富效应领先居民储蓄率、消费和就业大约2-3个月。居民超额储蓄在5月继续回落，若按照2020年2月储蓄率的情景假设，居民超额储蓄已经降至约1700亿美元。负债端，截止2023年底，居民债务还本付息占可支配收入比重基本持平于三季度，仍略低于疫情前水平。一季度居民房贷、信用卡和汽车贷款新增违约率继续上升，其中信用卡和汽车贷款违约率均已经超过疫情前。6月密歇根大学和谘商会消费者信心指数均有所回落，但从疫后经验数据来看，两者与消费者支出的相关性较低。

消费与经济展望：当前美国就业与经济可能来到了拐点，从上半年的再加速（尤其是就业），转换到下半年的软着陆（但也不至于衰退），并且下行风险高于上行风险。从我们的“消费-就业”的内循环框架来看：

（1）当前消费有较为明显的走弱趋势，尤其是服务消费的走弱，可能会导致后续就业的明显降温。

（2）就业市场基本回到疫情前水平。虽然5月新增非农大超预期，但从整体就业指标来看，劳动力市场降温的迹象明显，包括劳动力市场缺口率、主动离职率等，贝弗里奇曲线也基本回到疫情前水平。这可能意味着后续经济的降温，可能会更直接地影响新增非农就业和失业率，而非此前的职位空缺，对应在贝弗里奇曲线上向右下方移动（职位空缺率的下降&失业率的上升）。

（3）股市上涨带来的财富效应对居民消费的支撑可能有所减弱。此前财富效应支撑居民消费的一个渠道是居民储蓄率的降低（直观感受是消费增速高于收入增速），但当前居民储蓄率已经降至历史较低水平，且近两个月已经有所回升，后续再度下降的空间似乎不大，这将会降低居民收入向消费的转化效率（收入增速高于消费增速）。因此整体而言，美国就业与经济可能来到了拐点，后续的下行风险高于上行风险。

风险提示：美国通胀粘性超预期；金融风险再度爆发；地缘冲突升级。