太长不看：
高利率背景下大盘优于小盘，是因为大盘比小盘有融资方式、现金收益等方面的优势，强大的资金链保障了持续的资本支持，最终转化为大盘股的技术优势，并吸引市场资金密集涌入。
降息预期打开后，小票具备较大的估值修复空间，大票的技术优势也因基本面乏力而受质疑，资金取舍后选择从大盘转向小盘。
美股这一轮是否能完成市值切换，可以观察三个维度：一是代表美股小盘股的罗素2000指数能否顺利突破箱体；二是大盘科技龙头业绩是否出现“暴雷”；三是寻找经济基本面和市场降息预期间的“平衡”。
引子
就在低于预期的美国6月CPI公布当天，美股大盘科技股却“离奇”地出现了集体暴跌的现象，“七姐妹”单日市值合计蒸发了近6000亿美元。
与之相反，美股小盘股却喜提上涨，罗素2000指数单日上涨3.6%。
图：罗素2000（上）与标普500（下）昨夜走势出现较大背离
这两年，美股较多的情形是大盘股表现好于小盘股，昨天这种情形非常罕见。
这是不是意味着美股要大小盘切换了？历史上美股大小盘切换的逻辑有什么共性？
历史上，美股市值切换是怎样环境下完成的？
复盘美股近70年的历史：
2000年以前，美股大小盘风格周期轮动的幅度比较明显，一轮周期在10-20年；
2000年以后的前6年小盘风格明显占优，但后续近20年大小盘之间都没有出现上世纪那般的大轮动。
具体看两个有代表性的例子：
一是2000年前后美股从大盘转向中小盘的拐点。
1993-2000年，美国经济在高利率下持续繁荣，金融银行、互联网板块带动大盘股的业绩表现持续占优。
期间，美国互联网用户数从1990年的不足200万激增至1996年的4434万，年均增速高达70%；科技龙头微软、思科在1994-1998年间净利润翻了三倍有余。可见前期美股互联网牛市有强劲的基本面支持。
然而1999年后，几个龙头的ROE开始大幅下滑，市场却未及时调整估值，反而继续推高股价，甚至后来但凡公司名称里含“e”、“.com”的公司都成为资金非理性追捧的对象。
这波疯狂一直持续到2000年3月，一年零三个月的时间里纳指暴涨111%，随后便进入到30个月的阴跌之中，大盘股估值迎来深度调整。
2002年后美国经济在降息的刺激下再次复苏，新兴消费电子行业中的大量小盘股率先实现盈利，市场的重心便开始侧重于小盘风格。
二是2019-2020年前后美股市值风格的切换。
2017—2019年，美国开启加息缩表周期，经济增速持续下滑，叠加中美贸易摩擦压制出口型企业盈利预期，以及对市场风险偏好的抑制和对实际利率预期的提升，美股小盘股凸显脆弱的一面，这一阶段美股大盘表现较好。
2020年3月疫情下的美股熔断和一轮货币大放水彻底改变了这一切。
2020年各自触底后，当年罗素2000指数和标普500指数后来分别反弹100%、67%。可见在货币流动性极度宽松背景下，小盘股估值修复弹性明显更大。
自2022年年初以来，市场的风格又回到大盘优于小盘的格局中了。罗素2000近两年始终没有突破这一坚硬的“箱体”，即便标普500已经一骑绝尘冲向新高。
这一轮又是高利率，又是经济繁荣，和1993-2000年的那段历史很像。
为什么高利率环境下，大票总能跑赢？
从高利率本身出发，造成高利率的原因是经济过热，高利率对整个市场带来估值的制约也是客观存在的，这从2022年上半年的调整中可以验证。
那为什么后来大盘重新崛起了，小盘一蹶不振？
一来，大盘股比小盘股的融资方式更广泛，利率上行时可以通过减少间接融资、增加与利率相关性不高的股权融资来持续滚动资金链；
二来，大盘股有更多的现金储备，高利率环境下既可以补融资的空缺，又可直接进行现金投资。
资金链得到保障，也允许大盘股继续扩张，做资本支出、技术研发等，形成更大的“比较优势”。这一轮的比较优势，就是Mag7人工智能的技术领先。
如果按互联网泡沫式的局面发展，资金最终越来越非理性化，并集中于那几只绝对龙头里。
资金高度集中、策略高度趋同，所以当一份不达预期的6月CPI落地时，市场大惊失色，开始两极反转。
为什么降息预期反而助长小票？
CPI数据助燃9月降息预期，对全市场的利好是客观存在的。
但资金之所以涌向中小盘，一方面是小票在沉寂两年后具备较大的估值修复空间，另一方面其实是大盘之前的“比较优势”或许需要打上问号了。
毕竟，降息预期同样意味着经济衰退预期。之前大票的比较优势有自己原因，但客观上也因市场需求强劲。如果需求下行，此前高资本支出形成的产出品还能转化成进一步的高收入么？
此外，大票原先的现金收益降息后也要下降，融资成本大票小票还同步降低...
大票的优势一降百降，资金来回取舍后选择了小盘。
未来观察什么？
要就此判断美股这一轮是否能完成市值切换，想必没有人可以妄下定论，但可以观察三个角度：
其一，观察代表美股小盘股的罗素2000指数。
目前该指数已经箱体横盘两年有余，如果资金信心充足，那么该局面未来有望打破。
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