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作者: 弗雷迪
来源:格隆汇APP(ID:hkguruclub)
谁是全球最大泡沫的半导体公司?
有人说是英伟达。
但是,英伟达的动态估值只有60倍,以它仍然无懈可击的GPU产品,以及垄断市场的地位,你很难说这个估值高得离谱,何况,AI未来是何等的星辰大海。
更重要的是,英伟达完全能够交得出业绩,90%的毛利率,50%的净利率,一年数百亿美元的净利润,距离微软的水平也不是很遥远,你可以说英伟达的估值不便宜,但说是泡沫,似乎也不妥。
如果对比另外一个半导体公司,英伟达的估值可以说低得可怜。
因为那家半导体公司的动态PE,是英伟达的10倍。不到一年时间,它的市值暴涨4倍,接近2000亿美元。而一年的营收,在30亿美元的水平,净利润只有区区3亿美元,算下来,PE接近600倍。
这家公司叫ARM。
01
走向垄断?
一门生意赚不赚钱,商业模式是一个决定性因素。
比如垄断型的商业模式,就能够创造惊人的利润,英伟达、微软、谷歌等大型科技公司,或多或少都属于垄断行业,至少他们所在的领域,基本看不到竞争对手能够挑战他们的地位。
虽然会面临反垄断的监管风险,但如果是因为竞争对手确实无力挑战它,这种垄断其实无需担心,大不了定时支付罚款就是了,美国的大型科技公司基本都是如此。
ARM的商业模式较为独特,主要通过授权半导体公司、原始设备制造商(OEM)等使用其架构来设计和制造芯片,即销售IP核(指令集+微架构),收取授权许可费和版税。
虽然没有直接设计芯片,但ARM提供的公版架构,让芯片开发门槛大大降低,又保留了一定的研发空间,下游芯片设计厂商可自研提升芯片性能上限,加之兼具高性能低功耗的特点。因此众多的芯片公司都在使用ARM的架构,包括苹果、高通、英伟达。
目前,智能手机的基带芯片,99%都是采用ARM架构进行设计的,这个风潮是由苹果牵起的。
而随着苹果在PC芯片上、亚马逊在IDC服务器芯片采用ARM架构,ARM开始走出智能手机领域,向着英特尔、AMD的后院发起冲击,并且已经取得了一定的成绩。
上个月初,微软在build大会上,宣布将推出更多的windows on ARM的产品,ARM达到了有史以来最辉煌的时刻。
加上在AI时代,电力短缺的问题已经摆上台面,所以有声音认为,ARM凭借看家本领--低功耗,大有将英特尔、AMD的x86架构挤出市场,一统天下的趋势。
然而,这种说法太乐观了,因为ARM很可能走不到垄断这一步。
02
老对手反击
传统的PC芯片厂,英特尔、AMD也在发力AI PC。
ARM可能在功耗方面仍然有优势,但PC不是手机,PC可以连接电源,所以对于功耗的需求没有手机那么高,仅仅因为低功耗就想把x86架构扫地出门,比较难。实际上,如果有更好的代工工艺,x86架构的功耗未必完全没有还手之力。
在软件生态上,ARM还无法和x86相比,因为x86是从1980年代开始积累。而ARM是从苹果M1芯片开始,才正式建立pc软件生态。
ARM会在PC领域占据一定的份额,这份额还相当可观。Counterpoint预测,基于ARM的笔记本电脑的份额将在25年增加到21%,在27年增加到25%。
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现在,消费电子如PC、手机,整体销量都处于饱和状态,虽然有AI加持,但只是结构性的替换,不是总量的翻倍。
ARM确定性比较高的增量市场,其实是来自windows on ARM,而且微软和高通已经推出相应的产品。具体能够增长多少,就取决于这类AI PC的出货量。
但是,仅仅依靠如上图这种的蚕食速度,想要盈利翻几倍,还很难。
如果盈利无法快速翻倍,ARM又如何能说服市场,600倍的估值并不高?
ARM过去几年的营收和利润增速表现,增速是有的,但很难说得上是爆发式,未来它又如何证明自己会有逆天的表现?
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我们再仔细拆解一下ARM的主要收入来源:
第一,是许可收入。客户支付费用以获得ARM产品的许可,进而开发基于ARM架构的处理器。根据ARM官网披露,其最新的收费计划是:芯片厂商可以选择每年支付7.5万美元或者20万美元的访问权限费(access fee),从而获得ARM的一款或者全部设计方案投产芯片。
第二,是版税收入。当基于ARM产品的处理器设计完成并开始生产时,ARM会从客户那里收取一笔IP授权费,并在后续按芯片颗数收取版税,通常为芯片售价的1%-2%,FY23平均费率为芯片定价的2.7%。
因此,ARM想要提升收入,有两条路,一条是收获更多的芯片设计厂商,这样许可收入和IP授权费就会更多,另一条是设计厂商卖出更多的基于ARM架构的芯片,这样按芯片数收取的版税就更多。
现在看,这两条路都是可行的。
ARM的授权伙伴以每年30-40家的速度增加。而随着苹果基于ARM架构的PC的成功,以及微软的加入,会带动一批PC厂商采用ARM架构的CPU。
换言之,会有更多的基于ARM的PC出货。
但是,老对手也在奋力反击,胜利并未一边倒在ARM这边。
03
新对手追赶
2023年,ARM的一个新对手出现了。
起因是ARM过于激进的增收手段。
2022年,ARM提出新规,从2024年开始,如果使用ARM公版CPU,必须搭配使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。这一新规实质上要求这些客户在现用的解决方案和ARM之间二选一。要么放弃ARM,寻找新的CPU架构,要么换掉所有自研或第三方的芯片,全部改为ARM公版架构。
2023年3月,ARM计划改变授权模式,效仿高通把定价基础从芯片售价变成终端售价,每台手机收取其售价1-2%的授权费用,虽然比例没变,但实际上涨价幅度达到十倍左右。
但这触动了用户的核心利益,特别是涨价10倍,没有哪个客户能够忍受这种做法。
于是,三星组建了自研CPU内核架构的团队,准备于2027年在手机和笔记本电脑产品中将ARM芯片替换为自研的Galaxy Chip;高通也加速了离开ARM的决定,准备最快在下一代骁龙8 Gen4中使用自研架构Nuvia。高通收购的Nuvia,本身已购买过ARM部分IP,双方因Nuvia的IP是否还需要向ARM支付授权费而展开诉讼。
而最为激进的应对,是2023年6月,基于精简指令集的RISC-V软件生态系统(RISE)成立。
成员包括谷歌、英特尔、联发科、英伟达、高通、三星等。合资公司成立于德国,旨在加速基于开源RISC-V架构未来产品的商业化。最初的应用重点将是汽车,但最终将扩展到移动设备和物联网。
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和ARM不一样的,是RISC-V兼有开源的优点,不属于任何一个公司,或任何一个国家。
目前,RISC-V出货的芯片数量已经达到100亿,相比ARM累积出货量2500亿颗还很小,但增速非常快。RISC-V国际基金会预计,RISC-V处理器IP渗透率将从 2022年的1%增长至2027年的16%。
可以说,ARM的激进,逼出了一个强大的竞争对手。
前有老对手的反击,后有新对手的追赶,ARM要面对的问题,会越来越棘手。
04
软银控盘?
基本面以外,很多都发现了一个支撑ARM股价上涨的关键因素。
ARM的持股结构中,软银占据了88.7%。加上去年9月才上市,目前流通盘非常低,占总股本的比例约12%。
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这引发了市场的质疑,软银在故意控盘。因为在金融市场上,有很多的类似的案例。
比如港股的恒大汽车,还有纳斯达克电动车公司vinfast。这些公司的经历非常类似,都是大股东持股很高,股价短期内大幅拉升数10倍之后,突然暴跌9成,甚至更多,最后留下一地鸡毛。
但是,ARM已经有成熟的产品、商业模式和业绩,不像这两个汽车公司一样,拿个车壳就说自己是造车新势力,纯粹画大饼割韭菜。
而且,软银的孙正义也不是许家印这流,人家可是全球著名的科技投资公司老板,做的都是正经生意,绝非刻意,也不需要通过资本市场割韭菜发大财。
ARM的暴涨,也有客观因素,比如AI实在太火热,资本炒作的热情实在太高,见到个AI沾边的票就疯炒。
所以,ARM股价暴涨,归罪于孙正义故意控盘,有失偏颇,实际上,他什么都不用做,任由市场疯炒即可。
2月份的时候,有观点认为软银持股解禁,出于回笼资金的需要,孙正义有可能大幅抛售ARM,结果到现在也没有出现。
可能的原因,是孙正义不像两年前那么缺钱。既然如此,就无需大幅抛售,因为ARM明显继续受益于AI热潮。
谁会在这个时候跟钱过不去呢?
再说,即使有资金需求,孙正义通过ARM持股回笼资金的方式也很多,比如质押、远期合约等等,无需直接在二级市场上抛售,引发股价波动。
作为资本市场的老手,孙正义比任何人都清楚这些道理。
05
结语
美股市场依然很火热,单就行情而言,很难说短期内会崩盘。
因为支撑美股市场的几个重要因素,都看不到有利空。宏观经济数据很好,流动性又有降息预期,AI的赚钱效应也很旺盛,资金做多热情很高。
事实上,只要资金仍然扎堆AI,ARM也会分到一杯羹,加上流通盘比较小。即使它继续上涨,市值到2500亿,甚至更高,我都不觉得奇怪。
因为牛市就是这样,历史上发生过无数次。
我们只是想提醒投资者,当估值被炒到600倍的时候,你就不应该单纯地被市场上拼命让你all in的声音牵着鼻子走,而应该静下心来想一想,这到底合理吗?有没有可能存在巨大的泡沫?
就如巴老所说,别人疯狂我恐惧。
这可能会让你少赚一些钱,但如果将来可以避免更大的损失,那也是值得的。(全文完)
THE END
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