化债进入第二年，关注“14号文”等补充性政策影响下山东、曲江等区域投资机会

来源：国海固收

核心观点

“一揽子化债政策”落地以来，化债框架逐渐明晰，在政策面与供需端的双重影响下，城投债进入单边行情，投资面临新挑战。从历史经验看，地方债务监管政策存在较为明显的周期性。但我们认为目前出现“审批端松绑”、“35号文”废止等逆转性政策的概率不大，在财政压力尚未边际缓解、非标债务尚无有效应对措施的情况下，化债政策仍将持续深化，“资产荒”的市场格局仍将长期持续。

从城投表现看，化债前后发债城投并未出现缩表现象，但债务增长斜率放缓，长期债务占比提升；综合融资成本显著下行，偿债仍需外部支持；现金流结构调整，部分省份对外担保增加；非标舆情渐起，但对资产价格指导意义下降。整体来看，城投资产负债表有所优化。

化债进入第二年，建议关注政策的边际变化，关注在“14号文”等补充性政策影响下，山东、曲江等区域的投资机会。关注政体制改革，本轮财税体制改革也将实现央地事权与财权的优化，促进区域债务化解，建议关注税收规模变化及征税环节调整对区域的影响。

报告正文

第二十届三中全会在7月中旬落下帷幕，为下一阶段的改革与发展指明方向。同时，7月也是信用债市场风格切换的重要时点，“一揽子化债政策”已落地一年，城投债在政策面与供需端的双重影响下，进入单边行情，城投债投资面临新挑战。继往期对政策、信用债供给的分析后，有必要对本轮化债展开进一步的复盘，并梳理化债框架、观察化债成效、展望后续发展。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

1、本轮化债框架梳理

1.1

化债框架逐渐明晰

我们在年初的《城投化债回顾与展望》中，对城投化债政策进行了较为系统的梳理，自2014年国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》以来，我国共开展了4轮化债工作。本轮“一揽子化债政策”在历经一年的发展后，整体框架已逐渐清晰，核心要点还是在保障流动性的基础上，拉长债务期限，明确政企关系，并逐步建立健全的债务管理机制，实现债务的科学管理，相较往期来看，更成体系，财政与金融系统均深度参与化债工作，并已取得阶段性成效。

1.2

严监管周期及特征

从历史经验看，地方债务监管政策存在较为明显的周期性，严监管周期内城投债大多呈现发行放量、净融资收缩、信用利差走阔特征。且历次化债周期基本在1-2年，在化债取得阶段性成效、新的经济产业发展需求双重驱动下，迎来政策的边际宽松，城投债供给放量，信用利差大幅收窄。但本轮化债周期下，城投债特征出现显著变化。

自2020年以来，在“118号文”影响下，城投债信用利差走势不再与往期一致，在严监管周期下，反而呈现震荡及收窄趋势。

2022年以来，监管周期进入新阶段，“遏制增量，化解存量，严禁新增隐性债务”严监管政策贯穿后续市场发展，城投债供给端也较往期出现明显变化。2022-2023H1，抛开“赎回潮”影响，在相对弱监管时段内城投债发行斜率骤降、净融资大幅缩量、信用利差震荡为主。2023年7月至今，在全面严监管的化债大环境下，城投债供给缩量、净融资持续为负、信用利差大幅压缩。

从时间维度上看，本轮化债周期已持续一年，且利差已经走入较低区间，利差历史分位数已失去参考意义，政策及市场是否也会和往期一样，迎来边际调整？

1.3

政策仍将持续深化

“35号文”作为本轮化债的重要支持性文件，一方面涉及城投债的供给的变化，另一方面涉及债务置换等支持性政策的覆盖范围与持续性，是关系本轮化债政策调整的核心。

从政策导向看，本轮化债由中央制订，在经济面临转型的重要阶段、地产市场风险也尚未明显缓解的情况下，牢牢把握不发生系统性金融风险，平稳化解地方债务问题仍将会是不变的大方向。从审批端上看，化债前后大多省份城投债净融资大幅缩减，贵州、天津等重点省份，在名单制的管控下，受“借新还旧”等各方面的限制，呈现净融出态势。在产业主体认定方面，审批端持续收紧，产业化收入仍基于业务合同从严判定。未见边际放松迹象。

从债务体量看，“一揽子化债政策”以来，地方政府债务与平台有息债务总额仍呈增长态势，2023年净增长12万亿元，巨量债务仍需“时间换空间”的战略方针。从城投债到期规模看，“35号文”覆盖的时段确为城投债到期规模最大的两年，2025年起，城投债到期规模将显著缩减。但结合“14号文”扩容持续推进，且城投平台非标本息偿付压力仍大的情况下，我们认为目前出现“审批端松绑”、“35号文”废止等逆转性政策的概率不大，在财政压力尚未边际缓解、非标债务尚无有效应对措施的情况下，化债政策仍将持续深化，“资产荒”的市场格局仍将长期持续。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

2、本轮化债成效几何

2.1

债务增长斜率放缓，长期债务占比提升

化债前后发债城投并未出现缩表现象，2023年资产规模近140万亿元、负债规模超84万亿元，资产、负债仍呈增长趋势。2024年一季度末，城投整体资产负债率增速斜率提升，达到64%。

从负债结构看，在区域债务管控，审批趋严环境下，发债城投有息债务规模仍呈增长趋势，但增速斜率放缓。同时，在债务置换、超长信用债发行影响下，2024年一季度末，长期债务占比显著提升2个百分点，债务结构趋于长期。

分省份看，在“35号文”政策支持下，重点省份长期债务占比较非重点省份显著提升；非重点省份债务展期置换更依赖市场化协商，长期债务占比较化债前基本无较大变化。

分品类看，在特殊再融资债置换及金融化债的支持下，非标债务余额持续缩减，2023年非标债务整体压降超百亿元，但压降斜率有所放缓。同时，因财政及特殊再融资债对非标以外债务的重点支持，非标债务占比出现小幅提升态势。

2.2

综合融资成本显著下行，偿债仍需外部支持

化债以来，发债城投综合融资成本显著下行，基本压至6%以内，处于全国大部分省份融资管控红线以下。2021年以来综合融资成本下行斜率陡增，但付息压力仍在，但考虑“展期降息”及“债务置换”成效会存在一定时滞，预期2024年发债城投绝对付息规模及偿债压力会有所缓解。

分省份看，除贵州、甘肃等部分省份外，2023年大部分省份利息偿付规模依旧高于2021年化债前，但重点省份利息偿付规模增长显著低于非重点省份。从各省融资成本下行幅度看，非重点省份付息成本下行幅度同样显著，但整体利息偿付规模远高于重点省份。

化债前后发债城投短期债务偿付压力并未出现明显缓解。2024年Q1末，现金短债比小于1的城投占比逆势提升至82%，较2022年增长3个百分点，但较2023年下降4个百分点。城投基本面仍需进一步改善，短期仍需依赖外部支持，财政支持与金融化债的边际变化仍需重点关注。

2.3

现金流结构调整，部分省份对外担保增加

2015年以来发债城投现金流小幅弱化。化债前后发债城投现金流结构调整，投融资规模稳中有降，经营层面对债务依赖度有所降低。在“借新还旧”的大环境下，“遏制增量”成效显著，2023年新增融资基本用于项目及相关投资，符合当前不得新增隐性债务，流动性贷款较难申请的情况。

分省份看，相较重点省份，部分非重点省份在本轮化债后，城投对外担保规模有所提升，江浙区域尤为显著。仅云南对外担保规模收窄。

2.4

非标舆情渐起，但价格指导意义下降

在“35号文”政策指导下，非标债务作为高息债务，偿付顺序劣后，债务处理以“展期降息”“保本微利”为核心，具体方案多以市场化协商为主，长期压降是发展趋势。因此，化债以来非标舆情渐起。但在标债刚性兑付的保护下，非标舆情对城投债定价影响弱化。

目前非标违约品类以定融及信托为主，地市、区县产品违约数量双增，2019-2024年6月末非标违约区域集中于贵州、云南、山东等省份。“一揽子化债”以来，非标违约与城投债定价基本脱钩，但针对违约集中省份仍需提高警惕，在利差保护较弱的情况下，谨防区域风险。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

3、化债第二年关注什么

化债一年以来，城投债市场在严监管及资产荒的逻辑下信用利差仍持续下行，青海、贵州、云南、广西等重点省份下行幅度居前，青海边际有所调增。从成交情况看，江浙、山东及四川成交较为活跃，云贵、重庆收益率仍有一定空间。化债第二年，在利差收益保护较弱，信用下沉性价比减弱的情况下，哪些方向值得关注？

关注政策变化，“14号文”重点化债区域扩容或带来参与机会。6月27日潍坊纳入重点化债区域以来，近一月成交规模高于近3月均值，利差下行幅度居前，山东存量债券及收益率仍较为可观，化债政策持续推进对新纳入区域债务保障性加强。关注山东、曲江、株洲等区域政策变化带来的参与机会。

关注财政体制改革，消费相关税收或迎调整，二十届三中全会强调“统筹推进财税、金融等重点领域改革，完善实施区域协调发展战略机制”，税收结构及分配机制的调整，将使部分地市及区县财税情况得到边际改善，进而带动区域偿债压力的边际缓解。从历史经验来看，分税制改革显著影响了地方经济发展与债务扩张进程，本轮财税体制改革也将实现央地事权与财权的优化，促进区域债务化解，建议关注税收规模变化及征税环节调整对区域的影响。

风险提示：资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势、化债前后分界点的定义仅供参考。

本文源自：券商研报精选