引言

7月12日，中金联东科技创新产业园REIT对上交所的反馈意见进行了回复。此次回复函内容就基础设施项目估值方面，对出租率、租金增长率、租金收缴率、资本性支出假设等评估参数进行了优化调整，调整后的基础设施资产由之前的17.20亿元下调至16.17亿元（下调5.99%）。

联东产业园REIT回复要点

（1）关于估值：整体估值下调5.99%

联东产业园REIT底层资产为3个位于北京中关村国家自主创新示范区的标准工业厂房。根据最新回复稿的披露，这三项资产的估值均经历了相应的调整。其中，调整幅度最为显著的是北京大兴科创产业园，其估值下调了6.3%，调整幅度最小的是北京房山奥得赛产业园，其估值下调了5.45%。基金整体估值由之前的17.20亿元下调至16.17亿元，下调幅度为5.99%。

表：联东产业园REIT估值调整对比

从调整参数来看，联东产业园REIT估值的变动主要受五大核心因素影响：评估基准日调整、出租率、租金增长率、收缴率以及资本性支出。调整信息显示，预测出租率将从97%调至94%，下降了3个百分点；租金增长率下调了0.25%；同时，预测收缴率也下降了1%。

整体而言，调整幅度不大，相较于今年估值调整的3单产业园REITs，联东产业园REIT估值下降幅度是最小的（易方达广开产业园REIT估值下降幅度16.03%，博时天津科工产业园REIT估值下调幅度约为15.95%，华泰南京建邺REIT估值单价下调比例达30.27%），估值单价依旧是厂房类REITs中最高的，为8151元/平，临港产业园REIT和东久产业园REIT上海厂房的估值单价分别为6420元/平方米和5422元/平方米，均显著低于联东产业园REIT的估值。

表：联东产业园REIT估值参数调整对比

具体来看，针对上交所反馈意见中涉及估值的折现率、出租率、收缴率、费用和资本性支出，项目免租期问题等问题，联东REITs回复要点如下：

折现率、出租率：

分析了折现率、出租率的合理性，更新说明了关于项目每次更新租期时有效的年均空闲期及优惠期为5天的解释说明。

收缴率：

更新了项目租金收入的支付时间以及具体的支付项目。项目主要采用“三个月押金+季度预付制”租金收缴模式，可有效保障项目租金收缴水平。尽管过往实现了100%的收缴率，但为了进一步加强风险管理与适应未来可能的变数，基金采取审慎态度，对未来收缴率进行了战略性调整。

管理服务费和资本性支出：

基础设施项目运营的招商人员成本及管理人员成本合计约为201万元，折合2023年度营业收入占比约为1.8%；基础设施项目综合管理服务费用向上取整假设为当年营业收入的2%。单位面积资本性支出历史4年平均为3.77元/平方米/年；未来计提单价假设为前五年6元/平方米/年，2029年起为不含税运营收入的2%。

（2）关于运营管理机制：优化运营管理收费结构，强化外部管理机构与投资者利益绑定

较首次申报文件，基金管理人对外部管理机构收取的运营管理费用进行调整，降低基础管理费用计提比例，提高浮动管理费计提比例，进一步优化运营管理收费结构并强化外部管理机构与投资者利益绑定。

首次申报时基础管理费用为营业收入的14%。本次调整基础管理费用按照项目公司营业收入的9%计提，其中2%为综合管理服务费，其余的基础管理费用作为外部管理机构提供输出管理服务的相关费用。另外，以经营净现金流的实现值与目标值的差额作为浮动管理费用收费基数，补充设置运营管理团队激励机制条款。

（3）关于项目运营情况

更新说明了基础设施项目租约期限、续租意向及落实情况，租户行业集中、运营支出、关联交易、同业竞争情况，补充说明了北京房山奥得赛产业园经济指标约束及达成情况，并就相关经济指标约束设置充分的缓释措施。

另外，在其他反馈问题中，反馈稿对基金存续期间及清算时的项目转让限制条件进行了说明。

从反馈稿看联东业务情况、招商运营策略

结合招募说明书及回复函，我们可以了解到联东集团的一些信息。

（1）联东集团业务概览

联东集团自2003年起进入产业园区运营服务行业，专注于产业园区开发建设和运营管理，并将其作为公司唯一主营业务，联东集团产品均为标准厂房，不含住宅、商业、写字楼等其他业态。旗下业务板块主要包括自持型产业园区租赁业务、出售型产业园区销售业务和产业园区管理服务业务。

（2）区位布局特点

联东集团以“两优战略”作为产业园区建设运营理念，即“获取优质项目资源，做优质项目”，以及“引进优质客户，打造良性发展闭环”。

在区域选择方面，联东集团以经济相对发达的城市与区域为重点，确保项目所在区域具有良好的市场容量，联东的项目重点布局于环渤海、在长三角、珠三角、中西部核心城市等经济水平发达、工业基础雄厚的区域。

在项目建设方面，联东按照“以产业定产品”的原则，外观及功能实用性均注重匹配企业需求。通过对区域选择和项目建设阶段的把控，从规划、布局、市场需求等多方面确保园区质量，提高市场竞争力，吸引优质客户。

（3）管理规模

根据招募说明书，截至2023年末，联东在全国94座城市已布局526个产业园区，已投入运营的产业园区总建筑面积约 2,902万方，在回复函中，联东在全国范围内管理园区数量扩大至超过548个，管理面积约3,078 万平方米，近半年，联东新增了22个项目。

表：截至2023年底，联东集团产业园区经营情况

已签约的产业园区数量/个

在轻资产方面，联东也不断向外拓展，截至2023年末，联东集团为75个外部项目提供园区管理输出服务，其中2023年度新增项目约30个。项目主要与当地国有企业开展合作，分布在上海、广州、南京、杭州、宁波、无锡、郑州、长沙等城市。

（4）产品特点

从产品创新层面，联东集团按照 “以产业定产品” 的原则，从外观到功能实用性均注重匹配企业需求。2003年至今，联东的产品设计历经了20年8代产品的迭代升级，围绕定位、层高、荷载、货物动线、货流载体、基本参数等方面，形成了高度标准化的产品体系，以货梯为例，联东在不同的产品上，对于货梯排布、梯速、吨数、规格等都有着相应的细分标准；同时联东借助数据模型不断精进产品标准，以更经济的方式提供更超值的产品，帮助企业降低入园成本。

产品特点：联东园区租赁单位小、租赁空间利用率及灵活度高。联东的多层厂房项目可分层分户租赁，最小租赁单元为500平方米，单层面积约为1,000平方米，整栋面积约为 3,500平方米至5,000平方米，从而能够满足租赁面积需求范围更广的租户的实际需求，租赁空间利用率及灵活度高，空间浪费相对较少，从而可进一步提升出租率。

（5）招商运营

招商基础客群：

重点面向产值介于 1 千万-3 亿元、符合国家和地方产业规划导向的中小型、生产型、科创型企业招商，在客户筛选方面，联东集团入园标准较为严格，入驻园区的企业需满足当地政府的招商要求，符合区域经济发展规划，并且在税收、经营能力、环保指标等方面需达到园区要求。优质企业入驻可保障园区出租率，提升园区口碑，形成良性循环。

租金优惠政策：

在换租空闲期及优惠期方面，招商团队通常会提前进行租户储备，根据联东对新入驻租户的租金优惠原则及历史租赁情况，一般给予新入驻租户租金优惠可折算对应租户租赁面积的30-60天租金。

租期与续租工作：

与租户签订的租赁合同期限以3 年-5年的中短期合同为主，严格控制 3 年以内租赁合同占比。租赁合同到期前，将提前3-6个月与租户洽谈续租意向，及时做好续租扩租等客户服务，针对拟到期租户提前开展客户维护及续租的沟通工作，最大程度保障租户续约率。若出现换租的情况，将通过多种渠道积极拓展潜在租户储备，提前开展续租意向沟通，亦会最大限度保障新租约于现有租约到期前 1-3个月完成签署。

租金收缴模式：

主要采用“三个月押金+季度预付制”租金收缴模式，即项目租金收取方式主要为季度收取，租户的租金采用预付形式，租户需在上一期租金覆盖周期届满之日前一定时间内支付下一期租金，同时根据招商实际情况，通常收取租户三个月的租赁保证金，以应对租户欠缴或者违约的风险。首期租金同租赁保证金一同支付，如租户欠缴租金或提前解约，项目公司可从中抵扣拖欠款项。若租户欠缴租金，联东可从其预付的租金及押金中扣除欠缴租金，并可启动换租招商工作清退欠租租户。

招商激励：

针对招商团队新签租赁合同和续签租赁合同，按照内部分别设置的激励标准，以所签署的租赁合同租金乘以相应激励标准下的对应天数作为内部招商团队的业绩激励。

运营服务：

提供从企业手续代办、人才招聘等基础共性服务，到股权融资、债券融资、企业政策咨询、知识产权、资质认定、财税咨询、法律服务、上市辅导等增值服务，再到集采降本、上链拓客、数字化物流等数智供应链服务，覆盖企业全生命周期。

表：联东提供的主要服务内容

（6）团队配置、职责

联东旗下自持型产业园区的核心运营主体下设15个部门，在岗员工166 名，下设产业研究部、成本管理中心、招商服务中心、运营管理中心、产业服务中心、金融服务中心、财务管理中心、资本市场部、人力资源部、法律合规部、信息化中心、审计部等职能部门。

表：联东产业园REIT基础设施项目运营主体各职能部门主要职责

结语

估值问题是监管机构最关注的问题之一。几乎所有产业园区REITs的反馈中，都会涉及到估值问题，即便某些项目最终调整甚微，其背后的解释与说明亦详尽无遗，展现了监管的严谨与细致。而影响估值的核心因素，主要是出租率、租金水平、租金增长率、收缴率、折现率、评估基准日。

24年估值调整的产业园REITs中，联东产业园REIT估值下降幅度最小，估值单价在厂房类REITs中最高，彰显出其底层资产良好的运营表现。23年之前的产业园区REIT，产业园区REITs在申报反馈阶段的估值调整幅度多控制在5%以内，而2024年以来的三支产业园REITs，估值下降幅度均超过15%，其中调华泰紫金南京建邺产业园REIT估值单价下调比例更是超过了30%，相较于今年估值调整的3单产业园REITs，联东产业园REIT估值下降幅度是最小的，且调整后联东产业园REIT估值单价依旧是厂房类REITs中最高的，显著高于临港产业园REIT和东久产业园REIT上海厂房的估值。

鉴于产业园REITs的独特属性，充分披露基础设施项目转让限制与经济指标约束相关风险成为监管部门关注重点。实务操作中，工业用地项目公司的股权转让常需历经园区管委会及地方政府的前置审批，这一过程涉及多部门合规性审查，各部门均握有对股权变更事项的一票否决权；同时，产业园项目在获取项目用地时，通常还要与当地政府或产业园区管委会签订履约监管协议，明确约定期限内需满足的开发建设条件和投产、达产要求，以及达不到约定标准应承担的违约责任等内容。针对以上内容，原始权益人均需详尽说明相关内容，明确披露相关风险，并制定相应的风险缓释策略，保障投资者的知情权与利益安全，以确保顺利通过审批流程。

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