来源 | 六里投资报

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

8月1日下午，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉，在中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区经济发展大会上，围绕近期市场关注的降息等问题，分享了自己的最新观点。

刘煜辉表示，美联储的政策，逻辑上很容易猜，但是执行上很难猜。

从逻辑上，美国降息的指向性存在非常强的逻辑牵引，那就是财政的可持续性。

但在执行角度，尽管市场普遍对美联储9月份降息已经给出了非常高的预期，但刘煜辉认为，不能把这件事看得很确定，中间可能还会有变数存在。

那么，在美国降息窗口打开之后，人民币资产能不能从降息的过程中收益呢？

这中间确实有一个问号。

某种意义上讲，能否收益，决定权在于我们自己的政策选择。能否断然采取措施，遏制总需求断崖式的下跌，遏制价格通缩的螺旋，能否真正托底国内的资本回报率，能否让A股投资人建立强大的心理预期，这恐怕是关键。

刘煜辉进一步指出，万物皆周期，此前long通胀资产、short通缩资产的头寸结构已经走了三年了，而且非常饱满，这条道上非常拥挤。

所以接下来，对于国内的投资人来讲的话，可能最大的机会来自于金融的反生性本身所带来的机会。这个时候，只要有一个trigger，无论是特朗普当选还是哈里斯当选，只要一扣扳机，很可能就触发金融内生的反身性。

投资报（ID：Liulishidian）整理了刘煜辉交流的精华内容：

美联储的政策

存在很强的逻辑牵引

问：今年年初，1月份的时候，在座所有的经济学家对美联储今年降息的判断基本上都是在75-150个基点之间。但是现在，这个判断已经调整到了25-75个基点左右，其中变化非常大。

第一个问题，您对美联储的货币政策怎么看？包括对今年可能降息的判断，也包括之后的一些扰动因素，和它可能产生怎样的影响。

刘煜辉：美联储的政策，逻辑上很容易猜，但是执行上是很难猜。

逻辑上为什么很容易猜呢？

因为美国现在降息的指向，有一个很强的逻辑牵引，就是财政的可持续性。

美国高通胀以后，连续两年利息都维持在5%，随着时间的延展，明年的财政压力就非常大。

今年，美国财政部前瞻的话，财政赤字已经达到了6.8%，趋势向上。

到明年，随着时间的推移，高息在存量债务的比例就会急剧上升，更多的财政收入就有可能被利息给吃掉。

增长这一块，美国这两年是跑得很强的，身体是非常好的。但身体很好，有一个很重要的原因就来自于第四次工业革命的窗口打开了。

宏观的决策者，他不可能把增长的预期建立在一个意想不到的事件上面，去做宏观政策的决定。

所以，美国财政的压力，从研究的逻辑指向来讲的话，它是确定性地指向要降息的。

但是从执行上讲，无论是鲍威尔还是耶伦，他们的本职工作叫预期管理，简单讲就是，让全球金融市场、全球的资本市场投资人，所有人的意见始终处于在一种不确定性当中。

就是，你们不能猜到我的建议，这在我们宏观经济学里面有个理论，叫理性预期。如果我的政策前瞻性地被市场的每一个投资人提前猜到的话，那对于我的宏观政策来讲，我最后的效用是零。

我一定要避免这样一个情况的发生。这对他们来讲是个本职工作。所以无论是耶伦也好，还是鲍威尔也好，你看他来回摆动，实际上就是调心理。得让最终的货币政策、或者美国的财政政策出来以后，能够达到预期的效果。

能不能在降息中受益

取决于我们自己的选择

问：很明显可以看到，从去年开始，全球资本市场呈现出了一个风险偏好回归的状况，而且是非常强劲的。

坦白讲，我们看主要市场，除了 A 股和港股的表现相对比较迟滞之外，其他市场的表现都是非常明显的。

美联储即将进入降息周期这个阶段，全球的资本市场未来的方向还会不会这么强劲？

我们中国资本市场会不会跟上全球资本市场的步伐？

刘煜辉：投资圈之前不是流行一个说法吗？就是“被牛市包围着”。

过去三年，应该说，对于全球资本来讲，基本上资产的头寸是一个结构，就是long 通胀资产，short通缩资产，这个结构的搭配基本上持续了差不多三年的时间，过去一年是处于一个加速的态势。

所谓的通胀资产就是大宗，金、铜、油，美国的大型科技股，包括百年变局的地缘政治的红包资产，这是我们在这一轮美元潮汐中最特别的一个感受。

但是我们这一回感受的美元潮汐不太一样，美元现金流的紧缩周期中间，你发现好像紧缩的就是我们，旁边的这些非美元经济体的资产，都处在一个领红包的通胀的状态。

日元市场、韩国的股市、台湾的股市、印度的股市，要么创新高，要么在创新高的路上。这个实际上是跟百年变局是有直接关系的。

因为我们看到，这一轮大变局的发生，结构性的变化是从 2021 年开始的。因为 2021 年之前，美国代表的西方世界，简单讲我们认为是个大缓和时间，就是宏观经济学里面讲的大缓和时间——30 年都没经历过通货膨胀了，教科书的理论都不准了。

为什么会经历这么一个状态？很重要的一个原因，决定性的变量就是全球化。从上世纪 90 年代初开始，全球化的深度分工，形成了以中国为枢纽的全球化的供应链、产业链和价值链。

中国的供应能力，成为全球经济周期的一个压舱石的作用。但是这个压舱石在 2021 年发生了急剧的变化，现在G2进入了decoupling的状态，中文翻译过来叫脱钩断链。

所以，一下子从 2021 年开始，中国和美西方，从一个周期的世界变成一个分裂的平行世界。

那边 30 年都没遇到过的通货膨胀，死灰复燃，这两年一下子最高的时候推到了10%。这边，进入了一个通缩的世界。

这一轮美西方发生的通货膨胀，某种意义上，是教科书里面，我们从传统周期的经济分析框架下找不到的。这也给美联储鲍威尔增加了很大的难度，因为这个按钮确实不在他的手里面控制。

这一轮通胀，背后的本质是个地缘政治的政治通胀。政治通胀，地缘政治激烈争斗的跌宕起伏，造成了通胀的波动。某种意义上讲，未来的决定还得看它。

以前的泰勒规则，是一个正常的经济周期；现在是没有规则了。之所以叫百年变局，就是所有的规则都已经被打破了，所以现在是没有规则。

确实 9 月份还存在着变数，尽管大家认为可测性几率已经达到了90%。我的看法，可能还会有各种猫腻，你不能把这个事看很死。

所以，即便我心里面是愿意，泰勒规则发生，能够开启一个降息的周期，但降息的周期，美元的潮汐过程中间，处在通缩世界的人民币资产，特别人民币的风险资产，能不能显著地受益？

我觉得，我们恐怕还是一个被动的状态，取决于我们自己的选择。外部条件确实存在着从严峻出现边际缓和的这么个特征，美元降息可能是打开了，但是我们能不能从这个降息的过程中间受益？

人民币，能够缓释我们的通缩？这个确实有一个问号。因为我们从短期的特朗普交易来看，全球日元的 carry trade 实际上进行了一次剧烈的调整，一次清洗。

涨了三年的通涨资产，在这个过程中间，最近释放了很大的波动率。但是我们回过头来看，外面在释放波动率的同时，好像我们里面的A股、人民币资产，并没有明显地感受得到。所以某种意义上，决定权取决于我们自己政策的选择。

我们今天经济面临的困难局面，总需求不足，萎缩得很厉害，我们能不能断然采取措施，遏制总需求断崖式的下跌，遏制价格通缩的螺旋，能够真正把国内的资本回报率托底托住，能够让特别是A股股票市场的投资人建立一个强大的心理的预期，这个恐怕是关键。

能不能受益，取决于我们自己的选择。

最大的机会来自于

金融内生的反身性

问：在当前的国际环境和氛围之中，您对我们中国的投资者，有一些什么样的建议？

刘煜辉：万物皆周期，眼下的这个状态，可能最大的机会还来自于反身性。

毕竟，坚硬的结构——long通胀资产、short通缩资产已经走了三年了，而且非常饱满，这条道上非常拥挤。

所以接下来，对于国内的投资人来讲的话，可能最大的机会来自于金融的反生性本身所带来的机会。

这个时候，只要有一个trigger，无论是特朗普当选还是哈里斯当选，只要一扣扳机，很可能就触发金融内生的反身性，这很可能就是个大机会。

所以大家还是要保持耐心，反正已经跌成这样了。恐怕现在是机会远远大于风险的一个状态，保持你的警觉性。

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