来源 | 流动的PE

退出，是全球私募股权面临的难题。

想要了解国内一级市场的真实现状，光看几个公众号的标题就可见一斑。

去年，记忆中就有“GP组团去安徽”、“GP都去浙江募资了”、“GP玩起了脱口秀”。今年的GP就更忙了，有“GP转做招商了”、有“GP/LP骨折价卖老股卖份额了”、还有“创始人被起诉要求回购了”...恍惚间，人们方才意识到，曾经的“金饭碗”，如今好似也都干着各种本看不上的“脏活累活”。

有人说，是国内一级市场的底层资金属性变了。美元投资人的撤退和政府资金的大规模入场导致在中国投资私募股权的底层逻辑发生了质的转变。也有人说，是上一批投资人投的项目回报不佳，引发了对国内私募股权投资的怀疑。不论是哪个原因，基金管理人募资难、投资难、退出难已经是铁板钉钉的事实，私募股权全面的沦陷让投资人一时之间无从下手。

笔者认为，想要打破僵局，恐怕还得先从解决退出问题做起。金融行业本身是靠信心支撑的，只有“退得好”方能给投资人增加信心继续提供资本解决募资问题，充沛的资金也能让管理人在投资过程中的自信心更强、容错率更大。

但是，问题总是发现得容易，解决起来困难。一般情况下，当国内私募股权市场出现“疑难杂症”的时候，人们往往会去海外更为成熟的市场上“求医问药”。顺着这样的思路，笔者研究起了发达经济体市场支配下全球私募股权退出市场。然而，看到的结果却令人唏嘘。

Preqin的数据分析显示，全球私募股权基金退出经历了2021年的爆发式退出后，退出规模连年下滑，2023年全球私募股权退出总额仅为5758亿美元，为2019年以来的最低年度总额（见图1）。退出难，并不是中国市场特有的问题。

图1：2019-2024H1全球私募股权基金的退出情况

资料来源：Preqin，S&P Global，流动的PE整理

进入2024年，由于利率的上升，私募股权基金的退出市场继续遇冷，上半年整体退出规模仅1555亿美元，不及2023年的三分之一。其中，第一季度的退出总额为812亿美元，同比下降22%，第二季度的退出总额为657亿美元，同比下降59%，为2020年第二季度因新冠爆发而导致退出活动急剧减少以来的私募股权基金季度退出总额最低。

与国内的私募股权市场现状相似，海外的基金管理人也面临着返还投资人收益的压力，并且随着项目退出的不顺而越攒越大，因此今年第一季度起，准备出售资产退出的私募股权基金大幅增加。国际知名咨询公司West Monroe的高级合伙人表示：“大家都奔波于建立退出策略和渠道，比过去一年半中的任何时候都要忙碌。”

全球“退出难”的原因

在全球的视角来看，2024年可能是私募股权投资退出最糟糕的一年，投资者们正在集体努力应对出售资产或投资组合公司最具挑战性的环境。在这样的环境下，多种不利的因素汇集到了一起，形成了一个多面复杂且环环相扣的局面。这些不利因素至少包括以下多个方面。

1. 经济不确定性和波动性

2024年的全球经济具有高度不确定性和波动性。新冠疫情并未终结，甚至持续影响到如今的奥运会赛场；俄乌冲突未止，中东战事又起，东亚海域也并不是风平浪静，多个区域的地缘政治紧张感拉满；多国或者联盟刚完成或即将进行换届选举，尤其美国总统的头衔花落谁家仍是未知数...这些情况的集中出现，使得未来的金融状况难以预期。此外，许多国家或地区的通货膨胀率居高不下，利率波动，影响了借贷成本和投资决策。这些经济状况使得预测未来现金流和估值变得困难，几乎让基金管理人在并购退出的交易构建和定价工作中寸步难行。

2. 信贷市场收紧

各国央行为了抑制通货膨胀，直接大幅收紧了信贷市场的资金。利率上升和贷款标准收紧，导致廉价债务的供应变少，而廉价债务传统意义上一直是私募股权交易的主要推动力。作为私募股权战略基石的杠杆收购模式首当其冲受到影响。随着债务成本上升且供应减少，潜在买家面临更高的成本和更大的风险，从而导致收购意愿下降。

3. 估值差距

海外私募股权退出的大方向是并购。近几年，并购市场买家和卖家在估值方面的差距越来越大。私募股权基金对投资组合公司投入巨资后，往往对回报抱有很高的期望。然而，潜在买家担心在动荡的市场中支付过高的价格，因此出价越来越保守。这种估值差距可能会拖延双方的谈判流程，延长整个退出过程，有时甚至导致交易完全失败。

4. 监管压力

全球范围内的监管审查不断加强，给私募股权投资退出交易增加了另一层复杂性。反垄断机构更加警惕，有关数据隐私、环境影响和公司治理的新法规意味着潜在的并购买方必须进行更彻底、更耗时的尽职调查。这些监管障碍不仅减慢了进程，还增加了交易受阻或重大改变的风险。

5. 特定行业面临的挑战

某些行业面临着独特的挑战，这加剧了出售资产的难度。例如，美国的科技行业正在应对监管打击和消费者行为的变化，而医疗保健行业则面临着不断变化的报销模式和供应链中断。这些行业特有的问题可能会降低这些行业内投资组合公司的吸引力，使其更难出售。

6. 竞争与市场饱和

私募股权市场变得越来越拥挤，众多公司追逐有限数量的优质资产，这种竞争可能会推高目标公司的售价。即便如此，市场上的卖家仍多过买家，因此，私募基金管理人发现区分其资产并确保有利的退出变得愈发困难。

7. ESG考量

近年来，环境、社会和治理（ESG）因素在投资决策中发挥着越来越重要的作用。买家对收购可能不符合严格ESG标准的公司更加谨慎，担心声誉风险和未来的监管挑战。对于卖方基金公司而言，这意味着投资组合公司不仅要在财务上表现出色，而且还要展示出强大的ESG实践和适配性，这为准备出售公司增加了另一层复杂性。

总之，在2024年出售资产或投资组合公司对私募股权基金来说是一项艰巨的挑战。经济不确定性、信贷市场收紧、估值差异、监管压力、行业特定问题、激烈竞争和ESG考量等因素共同造成了重重困难。基金公司必须具备敏捷性兼战略性的远见和对不断变化的市场动态的深刻理解来应对这些挑战，方能成功退出。

不过，也有投资机构逆势判断基金资产出售的估值将在今年某个时候开始复苏。因为有数据显示，虽然全球并购基金的投资组合公司平均持有期在2023年飙升至5.8年以上，但截至今年4月15日，这个数据已回落至5.6年以下（见图2）。

图2：2014-2024全球并购基金投资组合的平均持有年限

资料来源：Preqin，流动的PE绘制

尽管有这样的美好预期，但更多的投资人仍觉得到目前为止，退出市场还没有出现反弹的迹象。另一家咨询公司Alvarez & Marsa的董事总经理表示，美国年底的大选或将导致税收和监管政策的重大变化，并影响投资人对企业估值的看法。他说：“美国有两位候选人，他们在财政和货币政策上的观点分歧很大。除非你知道我们将朝哪个方向发展，否则人们只能等待。”

三种最常见的PE退出方式

虽然海外私募股权基金投资的退出也承压严重，但是凭借已完成建设的多重退出通道，基金管理人可以依仗的渠道和手段更多。其中，最常见的三种退出方式为股权转让（Trade Sale）、S并购（Secondary Buyout，SBO）和IPO，支持数据可以参考前文的图1。

其中，股权转让和S并购都属于并购退出。国内一级市场的投资圈常会提到，中国的私募股权退出八成案例靠IPO，海外的则七成以上是并购。这次，笔者也找到了较为可靠的数据支持（见图3）。

图3：2019-2023全球私募股权基金退出方式占比

资料来源：Preqin，流动的PE绘制

Preqin的数据显示，2019至2023年间，私募股权基金通过股权转让和S并购的总规模占比在65%到86%之间，整体呈上行趋势。同一时期，IPO退出占比最高的时候仅为34%，最低则可低至12%，整体呈现下行趋势。

尽管海外私募股权投资还包括了回购、股息资本重组、减记/注销/破产等小众退出方式，但是它们的合计占比非常小，也没有成为私募股权投资的主流退出通道的可能，因此本文不展开讨论。那么针对目前三种主流的退出方式，它们各自的优势和相互的差异（尤其股权转让和S并购）是怎样的呢？

1. 股权转让（Trade Sale）

股权转让从中英文名字中很难想象与并购相关，所以它还有个俗称叫“M&A退出”，即将标的公司的部分或全部业务出售给买方，其中包含了公司的资产、负债、所有权、品牌声誉和商誉等等，这些看得见和看不见的资产是交易估值定价的依据。转让完毕后，买方公司会继续经营这部分业务，并根据新东家的运营模式进行相应的调整。这种交易方式在美国和英国很流行，不论是VC基金、PE基金还是企业，都经常采用股权转让的形式进行出售。

股权转让交易中的买方通常是行业内的战略参与者，目的是增强自身产品和服务的竞争优势。他们可能是标的公司的直接竞争对手，通过收购完成市场份额的扩大或获得新的技术；他们也可能是行业上下游中的某个企业，希望收购能够延展产业链并形成协同效应。

但是，不同买方处理业务的实际手法差别很大。有些可能通过出售目标公司业务中的资产来减少某些负债；有些可能选择裁员、削减同类型的供应商；有些也可能赎回现有股份并向新的投资者发行新的普通股...等等。

股权转让交易有以下优势：1）同产业链中的并购交易更容易实现协同效应；2）同产业链中的买卖双方（包括标的公司）相对更清楚交易对手的实际需求（是收购市场？获得技术？还是收购商誉等）；3）部分交易甚至可以允许卖方在交易后仍保留部分权益；4）卖方可以在商誉估值中谋得更高的定价；5）一些特殊情况下，破产公司或创业公司可以借助大公司收购摆脱困境或改善现状。

同时，股权转让交易也存在一些缺点：1）最显著的缺点之一是收购期间业务运营可能会受到影响；2）由于交易对手可能是竞对，可能会影响员工、供应商、投资者和其他利益相关者的士气，以上各方在交易完成后的利益无法妥善保障；3）潜在买方可能会获得标的公司的敏感信息，若被不正常使用可能会对公司造成严重影响；4）如果公司破产并被另一家公司收购，卖方可能不会获得任何利润。买方也可能在股权转让交易中只收购部分需要的内容而不是企业本身，可能是目标公司的技术、利基市场等。

2. S并购（Secondary Buyout）

S并购简称SBO，是指一家私募股权基金公司通过将其在某公司的控股权出售给另一家私募股权基金来退出现有投资。在交易结束后，现有的管理团队通常会继续经营公司，但如果新的并购基金管理人判断他们无法胜任该职位，则他们也会被淘汰替换。

在S并购交易中，虽然买卖双方同为私募股权基金，但通常买方在资产管理规模（AUM）和其他非货币资源（如行业知识、关系和运营经验）领域均比卖方更占优势。这背后交易的逻辑在于，规模更大的基金公司通常可以承担更多风险，采用不同的策略或提供更多资源来扩大投资组合公司的规模，使其进入下一个发展阶段。而这些功能是小规模的基金管理人很难提供的。

与股权转让中的战略买方相反，S交易中的基金买方因为无法实现协同效应，所以不会为此支付过高的溢价，有时候甚至还需要卖方在定价基础上给予一定的折扣。不过，一些买方为了顺利收购，也会提前给出追加投资的承诺，以吸引卖方和标的公司管理层达成交易。

S并购的一大优势是“快”。首先，对于卖方来说，S并购最大的好处是便利性和流动性，整个交易的流程通常可以更快地结束。其次，标的公司的投资理念可能随着时间的推移而发生变化，或者部分战略目标可能至今尚未实现。此时，卖方基金可能会因为需要规避风险而选择通过S并购快速退出，哪怕实际回报会低于预期的内部收益率。

但是，相较于其他退出方式，S并购往往被多数私募股权基金公司定位为后备计划，原因在于S并购带来的回报收益并不理想。投资人认为，并购基金之间为企业增值的策略大同小异，投资组合公司很可能已经实施了标准的运营改进和战略来推动增长和提高利润率，留给S并购基金的空间非常有限。简而言之，S并购剩余的上升空间和获得超额回报的潜力可能对新买家不利。

因此，买方必须有明确的理由来承担改善投资组合公司并创造更多价值的挑战，即新的基金管理人必须提供卖方基金无法提供或选择不提供的资源。

举个例子，卖方基金可能认为公司过去的决策和当前的方向完全错误，错失了实现更多增长的机会，导致当前财务业绩不佳。单从杠杆的处置手法来看，杠杆收购的价值驱动因素对于所有私募股权基金而言基本相同，无外乎偿还债务、改善运营和多元化扩张。然而，不同基金管理人从每个杠杆中获取最大价值的方法却存在差异。比如，一家基金可能认为推出新产品和拓展新市场是理想的战略，而另一家可能认为以追加投资和行业整合为导向的增长计划是更好的途径。

此外，基金公司的规模和资源是另一个关键考虑因素，因为能够为企业增值的范围因基金公司而异，包括取决于现有的投资组合公司、收购后即将加入董事会的基金执行团队、行业专业知识和现有的关系网络。

在某些情况下，卖方基金可能了解投资组合公司有未开发的潜力，但由于资源有限且无力承担风险，所以决定转让给更有能力的基金管理人。

3. 首次公开募股（IPO）

对于中国的一级市场投资人来说，IPO应该是三种退出方式中最熟悉的。IPO在大多数情况下在证券交易所上市，由公司向公共投资者出售库存股，同时发售新股。在不同的退出类型中，只有IPO为标的公司注入了新资本，并为股东提供了高度的流动性。

事实上，正如在国内市场发生的那样，私募股权基金从收益上来说本应更倾向于IPO退出。其他退出方式相比，IPO通常能为投资组合公司带来更高的估值。此外，尽管IPO通常不会让基金管理人立刻完全退出，但他们可以从投资组合公司IPO后的任何价值增长中获益。

在大多数情况下，基金管理人不会在公开发行时将所有股份出售给公开市场，而是与承销发行的投资银行签订“锁定期”协议，承诺在IPO后通常6至12个月内不出售股份。锁定期过后，持有的股票要么在二级市场上出售，要么在公开发行后的数月甚至数年内分配给投资人。

但是，IPO过程有几个明显的缺点：1）整个过程可能很长，需要四到六个月；2）IPO的成本高昂，可能会分散管理层的注意力，使他们无法专注于经营投资组合公司的业务；3）在IPO过程当中和以后，公司都将受到各种证券监管制度下大量规则和法规的约束。

为了规避相应复杂流程和可能的阻碍，基金管理人也找到了两条通往二级市场退出的捷径。

第一条捷径是反向收购（RTO），由投资组合公司的股东将公司出售给一家上市公司，换取后者的股份，进而导致上市公司的控制权完成有效变更。反向收购的交易中不一定包括IPO股权融资的部分，主要目的是通过“借壳”而为投资组合公司的股东提供流动性。

第二条捷径是特殊目的收购公司（SPAC）。SPAC是一种投资工具，允许自身上市后通过二级市场募资，然后用于收购拥有良好前景的非上市公司并与之合并，如果该非上市公司为并购基金基金投资组合中的公司，则该基金可由此达成与IPO的异曲同工之妙，实现退出。

4. 三种主流的基金退出方式比较

有关私募股权基金三种方式的退出，笔者整理出了一张表格，解释了不同方式退出的基本内在含义。

图4：私募股权基金的三种不同退出方式比较

资料来源：流动的PE整理

其实，虽说是三种退出方式的比较，但主要区分的还是股权转让和S并购。如前文所述，两者的区别根源始于买方种类的不同。股权转让的买方为战略型买方，通常为同一大行业内的其他企业，S并购的买方则是另一只并购基金或PSD策略的母基金。

买方属性的差异导致了其收购的动机并不一样。战略型买方看重的是收购后协同效应带来的业务竞争优势，能够进入新的市场或者增强现有产品。他们具备特定行业的专业知识，对投资组合公司被并购后的发展有所帮助。并购基金买方的收购动机瞄准的是投资组合公司进一步的价值升值后的高回报退出潜力。他们的行业知识可能平平，但是专业的金融知识和资源可能会给投资组合公司带来另一套发展策略。

同时，在交易完毕后的管理上，战略型买方和并购基金买方也采用不同的模式。前者由于获得了标的公司的控制权，多数情况将完全接管该公司的管理和治理，有时候标的公司直接成为了战略型买方的一部门。后者对于标的公司的管理并非像前者那般全面，至多通过更换管理层、空降经理人等方式，但标的公司的运营仍保持相对的独立。

而股权转让和S并购的交易时机也有差别。股权转让可能发生在投资组合公司生命周期的任一时刻，但会受宏观经济、行业环境的影响下战略型买方的策略调整的影响。S并购交易则多发生在卖方基金管理人已完成或者已放弃对投资组合公司的增值改进策略之后，退出时期一般在基金退出期及之后的阶段。

至于两种交易方式需要面临的风险本质也是不同的。在股权转让中，战略型买方的风险在于收购后的整合失败，包括但不限于两司文化的冲突和协同效应的高估等常见的并购风险。S并购的风险则是投资组合公司持续升值失败的可能性。

尾声

当下的国内私募股权市场正让许多GP和LP望而生畏，笔者希望通过本文振奋一下各路投资人的信心。退出难并不是中国市场的独家问题，而是全球市场的共同困境。中国私募股权市场的参与者们有必要效仿海外基金管理人的经验，打造更多的投资退出渠道。

也许，激发井喷的桩子就差你的一锤。

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