太长不看：
近期日股海外投资者开始撤退，诚然日本加息是一个负面刺激，但倘若日股分子端依然能维持强劲盈利，则可以有效抵消分母端的压力。目前没有，说明分子端也存在问题。
以“出口商品价格与进口商品价格的比值”衡量的日本贸易条件，走势与国际油价完美反向，说明近两年的高油价是制约企业盈利的因素之一，但事实上这一点已经因页岩油革命而推迟了十年。
与十年前相比，日本依然以汽车、机械、制药等占出口主导。但十年后的今天，亚洲制造业经济体已经悄然崛起，日企的定价权以及对高成本的转移能力都已今非昔比。
引子
正如《日本央行，开始对宽松错误“纠偏”》中提到，7月11日以来日本股市的一波回调，与日元汇率升值息息相关。日元汇率升值，让海外投资者剔除汇率因素后的实际回报减少，于是这部分资金开始退出日本股市。
图：近一年日经225指数与日本股市外国人投资规模
从股市看来，加息影响的是分母端，如果分子端依然能维持强劲盈利（像英伟达那样），抵消分母端的顾虑，那么海外投资者就不应该撤退；
进一步从宏观叙事理解，海外投资者退出日股实则是BOJ宽松之路失败的印证，加息不过是对过度宽松的“纠偏”。
宽松之路为何失败？关键问题出在哪里？
日本企业，迟迟赚不到钱
这一轮日本股市的历史级牛市，除了长期低估值的诱惑和巴老爷子的带动作用外，市场最为期待的是“日元贬值->通胀回升->经济改善+财政好转”的良性循环逻辑。
但是现在的问题是，通胀起来了，但对经济的抑制作用似乎大于刺激作用。高企的物价让老百姓不堪重负，集体要求公司涨薪，再不然就是直接去国外谋求更高的薪水。
企业和居民的收入是财政增长之源。实际收入负增长，消费复苏难以持续，财政压力也只能靠低利率苟延残喘。日本宽松之路离成功仍然很远。
关键在哪里？
理论上，居民实际收入要增加，企业首先得能赚钱。
以出口商品价格与进口商品价格的比值作为衡量日本贸易条件的依据，可以看到在2015-2021年期间日本企业的赚钱能力是比较强的，反倒是2022年以后赚钱能力整体在下降。
为什么？
油价，或许是一个合理解释
把上图的纵坐标改为逆序，会发现其走势与国际油价竟惊人的相似：
事实上，日本开启超宽松货币周期是在2012年底安倍上台以后，起初宽松对企业盈利的刺激作用并不明显，2015年以前日本出口价格持续低于进口价格，企业入不敷出。
但2014-2015年美国页岩油革命如火如荼，页岩油革命直接增加了全球石油供应量，导致国际油价大跌。2014年6月，国际油价为每桶115美元，到2016年1月跌至每桶30美元。（尽管此后的四五年里油价有所回升，但整体始终维持80美元以下的相对低位）
日本企业对资源品高度依赖进口，2014-2015年的油价大跌让生产成本集体大降、盈利改善。
于是在2016年以后，日本贸易账户重回顺差，之后哪怕美联储进入加息环境，美日利差扩大，日元汇率依旧维持强劲。
但2022年俄乌危机爆发后，国际油价大幅攀升，西方成本性通胀开始外溢，日企进口成本再度上行。
于是，时隔6年日本再度陷入贸易逆差；再叠加美联储本轮加息力度之大、速度之快，日元贬值压力甚至超过了6年前。
贸易条件的恶化，又与财政相结合。
疫情期间，日本政府因增加财政开支而积累了大量债务，后来贸易帐和资本帐都持续流出资金，财政赤字靠外部难以缓解，只能自身削减支出。
最终三本账的压力，共同转化成这一轮更大的日元贬值动能。毕竟日元不像美元是世界货币，资本自由流动条件下，贸易帐、资本帐和财政的压力都会直接反应在货币汇率上。
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