文｜冯重光 郑一鸣 郑逸坤 张政 中信证券研究

鞋服代工行业核心竞争优势来源于生产管理、研发能力和长期战略稳定的管理层，以及在上述优势下建立起的持续优化的客户结构壁垒。后疫情&后去库存时代，在品牌客户加强研发、产能布局分散化、交期缩短和强调ESG等差异化能力的行业趋势下，具有研发能力壁垒、海外产能布局先发优势、智能&自动制造先发投入优势的龙头代工厂有望持续受益。长期展望来看，理想的客户结构、产能分布情况下，我们预计行业有机会诞生100亿美元左右收入的公司。

▍竞争要素：生产管理为门槛，研发决定上限。

①生产规模是影响品牌下单的重要因素，一方面大规模生产背后隐含的是和品牌的长期合作积累起的信任度，另一方面，规模优势意味着大工厂是品牌当下选择的最优解（成本&创新优势）；

②效率体现在更好的单人产出、单件毛利和良品率和交期。效率的差异化，取决于经验的积累、生产工艺流程管理的精细化、设备的自动化、员工的熟练度。

③研发：顶级的代工厂龙头甚至可以充当品牌研发中心的外部延展，一方面可以实现0-1的创新开发，帮助品牌完成新思路的落地，另一方面可以帮助品牌实现从1-10的优化迭代开发。我们认为上述优势的根本来源在于实现顺利接班、长期稳定的专业管理层，带来的长期稳定战略、稳定的中基层团队和积极的赛道&客户优化。

▍行业趋势：研发创新、供应链安全和产品交期愈受重视。

后疫情&后去库存时代行业呈现以下特征：

①研发重要性提升。品牌科技之间代差减少，价格战的苗头与日俱增，倒逼头部品牌加快产品创新，向研发能力强的龙头工厂倾斜资源。

②产能稳定性和分散化要求提升，中国工厂产能受益于品牌对快反柔性生产、本地化供应的需求，订单需求稳定；越南受劳工成本上升、品牌疫后多元化布局供应链的倾向，产能逐渐趋于饱和；印尼&印度，当地劳动力充足且基础设施相对完善，逐渐成为订单转移新热点。

③产品交期缩短，差异化能力要求提升。一方面全球宏观经济波动背景下，品牌下单更为谨慎、不断提升现货和补单比重以应对潜在的库存风险，品牌的快反需求倒逼代工厂进行自动化&智能化提升；另一方面，品牌自身的ESG需求传导至上游供应链，对代工厂提出更高要求。

▍竞争格局：龙头集中进行时。

在品牌客户加强研发、产能布局分散化、交期缩短和ESG能力等差异化能力提升需求的背景下，具有研发能力壁垒、海外产能布局先发优势、智能&自动制造先发投入优势的龙头代工厂有望持续受益，享受订单结构性转移。

▍未来展望：供给端扩产潜力充足，5年内单一鞋服代工企业约有90亿+美元订单空间。

1）供给端：龙头稳健扩产，东南亚&南亚产能潜力充足。根据我们的测算，3~5年内仅越南、印尼两地便有希望为单一鞋服代工企业提供3~5亿双鞋或8~10亿件服装的产能扩张空间，亚洲地区产能潜力充足。

2）需求端：5年内约有90亿美元订单空间。我们假设5-6个核心品牌客户为代工厂理想的客户结构，预计5年内单一鞋服代工企业约有90亿+美元订单空间。

▍风险因素：

消费景气下行超预期，品牌公司线下门店拓展不及预期，制造公司产能释放不及预期，原材料价格传导不及预期，汇率大幅波动风险，国际贸易政策变化风险等。

▍投资策略：

鞋服代工行业核心竞争优势来源于生产规模、效率、研发能力和长期战略稳定的专业管理层，并在上述优势下建立起长期持续优化的客户结构壁垒。后疫情&后去库存时代，在品牌客户加强研发、产能布局分散化、交期缩短和ESG能力等差异化能力提升需求的行业趋势下，具有研发能力壁垒、海外产能布局先发优势、智能&自动制造先发投入优势的龙头代工厂有望持续受益。我们预计5年内单一代工企业约有90亿+美元订单空间。今年以来，整个行业呈现一定补库存的趋势，在此背景下，我们重点推荐长期盈利能力突出、具备较强的业绩修复弹性的代工龙头，同时也看好盈利能力稳定、产业链定价权强的企业。

本文源自：券商研报精选