太长不看：
目前利率走廊为[1.5%,2.2%]，出于对市场预期的重新引导，央妈可能通过适度的流动性投放，让短端回归走廊区间，并通过期限溢价推动整条曲线上移。
国际比较来看，大部分经济体长债利率与名义GDP增速接近，但我国长债利率常年低于名义GDP，这是资本回报率决定的。未来虽具备较大回升空间，但阻力同样很大。
市场自发性调整可能造成债市超调。其一来自部分机构浮盈盘了结，其二来自理财净值下跌引起赎回负反馈，其三来自下半年财政发力对资金面、资产慌、经济预期等核心变量的改变。
当前观察债基久期中位数变化来判断短期震荡余温的相对更加合理；技术层面上2.3%和2.5%分别是10Y、30Y国债利率的两个压力位。
引子
上周以来，在监管坚决出手、大行卖债、资金面边际收紧的共同驱动下，债券市场经历了一轮快速回调。
期限上，不光是市场最为担忧的长债，各期限均有5-8bps的上升，其中10年期国债已经反弹至2.25%附近（截止本文）。
当前，市场面临新的关键问题，回调还会持续多久？长债利率真的会“大步流星”地回到央妈的合意区间（2.5%～3%）么？
期限溢价上，长端跌够了？
从构建“健康的收益率曲线”角度出发，目前的国债收益率曲线已经是倾斜向上的形态，不存在4-5月时曲线上部分期限品种利率倒挂现象，但整体的中枢水平显然更低。
对于短端，1年期国债8月初下至1.44%，脱离短端政策利率走廊。
根据央妈最新制定的利率走廊制定规则，降息后的利率走廊目前为[1.5%,2.2%]。出于对市场预期的重新引导，央妈可能通过适度的流动性投放，让短端回归走廊区间，以此推动整条曲线上移。
对于长端，则通过期限溢价来判断合理性。
当前国债10Y-1Y利差在70bps左右，处于近十年来75%分位数附近，较中枢并无过大偏离。
但基于央妈近期多次发声渲染7天逆回购利率未来的“政策利率”地位，可以以之作为短端利率基准，再次衡量期限利差。
10Y国债利率-7天逆回购利率当前利差48bps，处于2016年以来的底部附近，距离长期中位数还有近30bps回升空间。
将这30bps加到当前的10年期国债利率上，就正好契合了央妈口中的“长债利率合理区间”。
国际比较下，利率什么水平合理？
前期文章“十年国债2.5%，够低了吗？”提及：放眼全球，在2011-2020年这十年内，美欧、东亚大部分经济体的长债利率与名义GDP增速都是接近的，偏离较大的国家并不多。
以美国、日本为例，2007年以前的美国和21世纪以前的日本，由于均实行的是正常的货币政策，长期国债利率与名义GDP增速基本相等。
图：美国、日本名义GDP增速与十债利率
然而我国就是长债利率和名义GDP偏离较大的国家之一。
今年二季度，我国名义GDP增速达4.01%，而10Y、30Y国债利率分别仅有2.3%和2.5%的水平。
甚至过去数十年，我国长债利率从未匹配名义增速。
这归根结底是常年资本回报率和融资成本低企所决定的。纽交所上市公司的算术平均ROA历史大部分时期均保持在10%以上，近30年平均水平为17.6%，远超同期万得全A两非的9.4%。
图：中美股市ROA水平对比（数据：万得）
所以从国际比较看，长债利率回归的空间非常大，但同样也存在较大的阻力。
市场自发性调整，带来超调？
如果说目前的调整主要是由大行卖券造成的，那么未来会不会扩散成市场上更多的抛盘就至关重要。
这种扩散，理论上来自两个方面：一是多头意识到行情中止，便加入止盈卖券行列，积累一部分仓位待回撤后重新进攻；二是理财产品净值集体下跌，导致潜在的赎回负反馈现象。
对于前者，根据华安固收团队测算，今年年初以来10年国债利率最多累计下行40bps，以8.5年的久期进行估算，年化收益率已超5%，相当一部分机构已经提前完成了年度收益目标，包括基金、理财、券商资管在内点机构均积累了浮盈盘。如果预期进步调整，这部分浮盈盘可能助力利率进一步回调。
但今年全市场债市杠杆率并不高，大概率不会出现2022年11月和2023年10月的去杠杆风险。
而对于后者，则需要高度重视，本次央行二季度货政报告已经特设专栏来讨论资管产品净值机制的影响。报告指出：
今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。
根据兴业固收团队测算，今年以来债基和理财产品主要购买的券种包括国债、政金债、AAA中票等，其中对10年国债、10年国开债的持仓成本在2.33%和2.4%左右（其他券种持仓成本见下图）。若未来利率进一步反弹，则可能出现理财净值下跌——客户赎回的负反馈现象。
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