四川大决策投顾摘要：出版行业业绩稳健，现金储备丰富，分红率逐年提升，在经济弱复苏背景下，防御价值凸显！
1.出版行业概述
出版行业产业链主要包括内容策划-出版印刷-发行-零售等环节，其中内容策划-出版印刷为上游内容端，发行-零售为下游渠道端。1）内容策划：主要包括选题-策划-编辑-制作四大步骤，核心工作是选题与内容创意的提出与制作；2）出版印刷：出版社上报省级新闻出版广电总局或上级主管单位审批，申请书号和备案，再完成印刷，至此图书已在流入市场前最终定稿和成型；3）发行：发行商从出版社购书，通过销售向下游传导，即发行商-经销商-零售商；4）零售：即渠道方（线上+线下渠道）将图书销售给终端用户。
出版行业具有准入壁垒，行业特性决定国有主体玩家为主。出版行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定。出版环节及教材教辅发行仅由国有企业参与；另一方面，民企主要切入上游图书策划与发行环节，并且《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见 》以及《关于支持民间资本参与出版经营活动的实施细则》中提出在国有资本主导的前提下，允许非公有出版工作室通过图书策划、组稿、编辑等形式与出版社进行合作进入图书出版领域，即民营企业可通过与出版社合作的方式间接参与出版环节。
3.以教辅教材为主的出版行业是弱周期稳健型赛道
正如前文所述，教材及评议类教辅的出版及发行环节具有较强的行政准入壁垒，且会对开展业务的范围有所规定和限制，因此涉足教材教辅业务的以区域性国企为主。我们进一步梳理出版上市公司主营业务，发现多为以教材教辅出版发行为主业的地方国企。
行业韧性较强，弱周期属性明显。以教材教辅出版/发行为主业的 16 家主要上市公司，用其加总的营收作为行业大盘估算值，年增速较为稳定，基本维持在 2%~10%的增速。相较于其他娱乐消费而言，整体增速更为稳定，弱周期属性明显。
偏刚性需求的底层逻辑主要为：1）九年制义务教育以及高考的需求支持；2）教育需求的必需性明显高于娱乐消费需求。出版业绩的高稳健性本质来源于供需的双重保障。供给端，图书出版以及教材教辅发行具备较高的行政准入壁垒，保障各公司市场地位以及下游客户稳定；需求端，出版上市公司大多以教材教辅出版发行为主业，教育刚需属性（九年制义务教育+高考）+销售以B 端为主（以学校为主体）使其具备明显弱周期属性，受宏观波动影响较小。
教材教辅行业规模=教材教辅出货量*对应单价=在校人数*人均持有量*价格，其中在校人数*人均持有量是量的核心驱动因素。
2.1量角度：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区
在校学生人数决定行业用户基数的大小。在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。进一步拆分，行业整体用户基数主要取决于国内人口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影响。
中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。诚然国内新生儿出生率不可避免会受到宏观经济影响，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下宏观经济的波动，而是对过去6-18 年宏观经济的反映。展望当下，2024 年在校学生数反映的是 2006-2018 年新生儿出生率（受益 11-17 年二胎高峰，06-18 年国内新生儿平均出生率为 12.7%，处于新世纪以来高位水平），在校学生数绝对值还处于增长阶段。
2.2.价角度：国家定价，成本导向，想象空间相对较小
收入端：教材及评议类教辅遵循微利原则，国家指导定价。教材为政府定价管理，评议类教辅由政府指导定价，遵循成本导向与薄利原则，皆呈现定价低且稳定的特点。具体来看，评议类教辅零售价格=（印张单价*印张数量+封面价格+插页价格*插页数量）*（1+增值税率）（其中单价不得超过所给的基准价）。15 年起中小学教材定价开始由各省管理，价格在一定选用周期内需保持相对稳定（一般定价细则出台后预计 2-3 年内保持稳定），一般隔几年调价一次，但各地节奏不一致且调价动作相对谨慎。
成本端：纸张价格长周期内稳定性高。拆解几家有代表性的出版公司成本明细，发现纸张材料和印刷成本是主要构成（占比超60%）。一般而言，教材教辅的封面采用铜版纸（双铜纸）印刷，内页采用双胶纸印刷。回溯 2015 年至今相关纸张价格，纸张价格虽短期内
有所波动，但长期基本维稳，并未出现明显的提价，该行业亦具备较稳定的利润空间。此外，头部公司具备明显的规模优势，其在纸张招标上的议价权亦可保障利润率的稳定。
3.出版公司具备稳定高分红的意愿及能力
分红意愿：大股东占比高，资本再投入有限，稳定高分红“可实现度”从股东结构角度看分红意愿：大股东占比高，实控人稀缺融资平台，高分红符合其意愿。
资本开支角度看分红稳定性：业务稳定+再投入少→留存收益多+现金流充沛→分红稳定性高。正如上文所说，地方国有出版本质是牌照生意，行业竞争格局及下游需求稳定，且无需再通过大规模资本开支维持/扩主业，因此行业整体资本再投入并不大。复盘 20-23 年地方国有出版公司资本性支出及占归母净利润比例，发现整体年均投入金额在 3 亿以下，占归母净利润比例未超过 35%。我们认为在利润稳定+再投入有限的情况下，公司将更有能力拿出利润进行稳定的分红。
出版公司在手现金充沛。截至2023 年底，出版公司平均持有的现金及现金等价物达 27亿元，占总资产比例约为 27%，近半数公司在手现金在 20 亿以上，行业在手资金充沛且再投入少，具备稳定高分红的能力。
4.出版行业投资逻辑与个股梳理
近几年，全球经济复苏和低利率环境推动了高股息股票的吸引力。投资者寻求稳定的收益来源，政策持续健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，经济修复环境下A股盈利能力逐步改善，企业分红意愿有望增强，带动现金分红力度持续提升，尤其是在债券收益率较低的情况下，高股息股票因其分红能力和相对价值而受到青睐。此外，经济不确定性也促使投资者偏好那些具有稳定现金流和良好财务状况的公司。
出版行业整体业绩表现稳健，现金储备丰沛。其中，教育出版市场需求较为刚性，利润率稳定；大众出版行业受益于主题出版和短视频等新兴渠道红利的推动，整体实现稳增长。此外，出版行业分红率逐年提升，随着行业内公司股利支付意愿升高，以及估值下行，行业平均股息率逐年攀升。
相关个股：凤凰传媒、山东出版、中南传媒、新华文轩、南方传媒、长江传媒。
参考资料：
1.2024-8-8华创证券——出版系列之红利篇：从筹码结构、商业模式、股息率估值视角看传媒稀缺红利
2.2024-8-5华龙证券——广东龙头出版企业，积极推进 AI+教育新业态
3.2023-8-2中泰证券——出版发行稳增长，教育业态启新程
4.2023-1-3东方财富证券——长期增长稳为先，多方护航谋发展
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