太长不看:
当前与2022年底债市赎回风波存在六方面差异:
一)今年上半年利率债整体牛市,22年仅三季度牛市,浮盈本身会成为更厚的安全垫;
二)目前理财总量虽接近2022年底,但产品净值对利率的敏感性有所下降;
三)债市迄今的调整集中于利率债,而2022年底是利率、信用、存单尽数下跌,利率债只是理财产品持仓的一小部分;
四)当下资产慌更严重,资金除了固收板块似乎无处可去;
五)基本面和资金面预期更确定,降息的外部压力减轻;
六)处于防风险考量,央妈没有让利率一次性大幅上行的必要。
引子
在持续一周的债市“动荡”后,截止8月12日,5Y、7Y、10Y国债收益率均已较一周前上行了10bps以上。
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如今市场的关注点已经变成,理财和债基净值是否即将大幅下跌?是否会出现类似2022年末的“理财净值下跌——客户赎回——被动抛售”负反馈?
8月13日早间,广发基金公告,称旗下债基“广发景源纯债D类“于8月12日发生大额赎回,并决定自8月12日起提高基金份额净值精度。
这会不会是本轮赎回风波的起点?
考虑到时下部分债基/理财数据的可得性,直接判断抛压规模难度较高。更合理的方法是,通过对比当前与2022年底的六方面差异,进而推测赎回风波是否重演。
差异一:更多的浮盈
根据华安固收团队统计,今年10Y国债利率单边下行40bps,以8.5年的久期估算,年化收益已超5%,包括基金、理财、券商资管等非银机构都积累了大量浮盈盘。而2022年上半年整体是振荡行情,仅有三季度出现了单边牛市,10Y国债利率仅下行约20bps。
浮盈可以视为产品净值下跌的“安全垫”。在利率有限回调的情形下,更多的浮盈让理财产品能够在不被动抛售债券的基础上应对赎回。
当产品底层资产的收益越高,对市场波动的抵御能力就越强,利率回调时产品破净的概率也越低。根据中泰固收团队统计,7月末理财产品单位净值破净率为2.7%,仍处于较低水平。
图:理财产品破净率
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差异二:更稳定的产品底层结构
虽然总量上,如今理财规模时隔一年半重新站上30亿元关口,但其利率敏感性却在下降。
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其中,封闭式与现金管理类理财产品合计占比提升近10%,开放式产品占比回落;产品底层资产中现金和存款占比提升8%,债券与存单合计占比下降8%,整体上对利率的敏感性有所下降,净值更趋稳定。
图:理财资产配置一览(穿透后口径)(来源:开源证券)
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差异三:调整风格特殊
2022年底赎回潮期间,不仅是利率债调整,理财资产端持仓占比更高的信用债跌幅更加剧烈;但截止目前, 本轮债市调整主要的回调是在利率债中,这可能是目前理财净值仍稳定的核心原因。这也是下一阶段的主要观察目标,如若信用类资产也出现调整,则理财赎回风险可能会明显上升。
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差异四:替代资产更加稀缺
2022年底的债市回调期间,还伴随着股市的反弹。10月底随着地产和防疫新政出台,市场情绪持续修复,北向资金跑步进场,股债跷跷板效应明显。
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其中,相当一部分资金赎回理财后进入股市,这一时期债基规模下降、股基规模上升。
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相比之下,当前股市仍未见明显回暖,成交量持续萎缩,股债跷跷板并不明显。而存款利率持续走低,“1.0时代”下存款几乎不具备投资价值,地产投资属性也已去除,资产慌压力下资金除了固收板块似乎无处可去。
差异五:基本面、资金面预期更加确定
基本面角度,房地产下游的商品房销售、上游的房企资金链状况,当前与2022年底的背景并无明显差异。2022年11月地产“三支箭”政策出台令市场预期反转,但短期内数据的印证并未看到,阶段性修复是于2023年春天才出现。
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今年“517”地产新政后,各地地产刺激政策进步放宽,但数据层面仅限于一线城市二手房成交量回暖,价格层面的改善仍在等待。
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