太长不看：
当前与2022年底债市赎回风波存在六方面差异：
一）今年上半年利率债整体牛市，22年仅三季度牛市，浮盈本身会成为更厚的安全垫；
二）目前理财总量虽接近2022年底，但产品净值对利率的敏感性有所下降；
三）债市迄今的调整集中于利率债，而2022年底是利率、信用、存单尽数下跌，利率债只是理财产品持仓的一小部分；
四）当下资产慌更严重，资金除了固收板块似乎无处可去；
五）基本面和资金面预期更确定，降息的外部压力减轻；
六）处于防风险考量，央妈没有让利率一次性大幅上行的必要。
引子
在持续一周的债市“动荡”后，截止8月12日，5Y、7Y、10Y国债收益率均已较一周前上行了10bps以上。
如今市场的关注点已经变成，理财和债基净值是否即将大幅下跌？是否会出现类似2022年末的“理财净值下跌——客户赎回——被动抛售”负反馈？
8月13日早间，广发基金公告，称旗下债基“广发景源纯债D类“于8月12日发生大额赎回，并决定自8月12日起提高基金份额净值精度。
这会不会是本轮赎回风波的起点？
考虑到时下部分债基/理财数据的可得性，直接判断抛压规模难度较高。更合理的方法是，通过对比当前与2022年底的六方面差异，进而推测赎回风波是否重演。
差异一：更多的浮盈
根据华安固收团队统计，今年10Y国债利率单边下行40bps，以8.5年的久期估算，年化收益已超5%，包括基金、理财、券商资管等非银机构都积累了大量浮盈盘。而2022年上半年整体是振荡行情，仅有三季度出现了单边牛市，10Y国债利率仅下行约20bps。
浮盈可以视为产品净值下跌的“安全垫”。在利率有限回调的情形下，更多的浮盈让理财产品能够在不被动抛售债券的基础上应对赎回。
当产品底层资产的收益越高，对市场波动的抵御能力就越强，利率回调时产品破净的概率也越低。根据中泰固收团队统计，7月末理财产品单位净值破净率为2.7%，仍处于较低水平。
图：理财产品破净率
差异二：更稳定的产品底层结构
虽然总量上，如今理财规模时隔一年半重新站上30亿元关口，但其利率敏感性却在下降。
其中，封闭式与现金管理类理财产品合计占比提升近10%，开放式产品占比回落；产品底层资产中现金和存款占比提升8%，债券与存单合计占比下降8%，整体上对利率的敏感性有所下降，净值更趋稳定。
图：理财资产配置一览（穿透后口径）（来源：开源证券）
差异三：调整风格特殊
2022年底赎回潮期间，不仅是利率债调整，理财资产端持仓占比更高的信用债跌幅更加剧烈；但截止目前， 本轮债市调整主要的回调是在利率债中，这可能是目前理财净值仍稳定的核心原因。这也是下一阶段的主要观察目标，如若信用类资产也出现调整，则理财赎回风险可能会明显上升。
差异四：替代资产更加稀缺
2022年底的债市回调期间，还伴随着股市的反弹。10月底随着地产和防疫新政出台，市场情绪持续修复，北向资金跑步进场，股债跷跷板效应明显。
其中，相当一部分资金赎回理财后进入股市，这一时期债基规模下降、股基规模上升。
相比之下，当前股市仍未见明显回暖，成交量持续萎缩，股债跷跷板并不明显。而存款利率持续走低，“1.0时代”下存款几乎不具备投资价值，地产投资属性也已去除，资产慌压力下资金除了固收板块似乎无处可去。
差异五：基本面、资金面预期更加确定
基本面角度，房地产下游的商品房销售、上游的房企资金链状况，当前与2022年底的背景并无明显差异。2022年11月地产“三支箭”政策出台令市场预期反转，但短期内数据的印证并未看到，阶段性修复是于2023年春天才出现。
今年“517”地产新政后，各地地产刺激政策进步放宽，但数据层面仅限于一线城市二手房成交量回暖，价格层面的改善仍在等待。
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