佰源装备三闯IPO：“清仓+透支”式分红后募资补流高毛利率存疑|ipo|佰源|分红|北交所|补流|高毛利率

日前，福建佰源智能装备股份有限公司(以下简称“佰源装备”)的上市申请材料成功获得北交所受理,正式向北交所发起冲击。

这已是佰源装备第三次闯关资本市场。2016年，佰源装备曾递交创业板IPO申报材料，但仅一年后，就主动撤回上市申请。2019年，佰源装备再次尝试港交所IPO，最后仍以失败而告终。被创业板和港交所接连拒绝后，佰源装备将目光瞄准了北交所。

但佰源装备能否如愿登陆北交所却仍待检验。如今，佰源装备虽已先后经历三轮问询洗礼，但公司在业绩增长性、真实性以及毛利率异常等方面并没有打消监管机构和投资者的疑虑，反而逐渐暴露出更多的问题。

尤其是佰源装备申报前“清仓+透支”式分红后又拟募资补充现金流的做法，在拟上市公司清仓式分红强监管背景下，更成为其此次闯关北交所难迈过的一道坎。

客户粘性低成长空间受限产能闲置仍拟扩产

佰源装备是一家专注于针织圆型纬编机研发、生产和销售的纺织机械装备制造商。下游主要为纺织行业中的针织企业。

根据佰源装备招股书及公司2023年年度报告显示，2020年至2023年，佰源装备营业收入分别为2.42亿元、2.96亿元、2.32亿元、2.77亿元，归母净利润分别为0.52亿元、0.39亿元、0.43亿元、0.4亿元。公司业绩存在一定的波动，且成长性较低。

影响佰源装备业绩成长性的首先就是行业空间受限。圆纬机产品的市场规模并不大，据相关研究报告显示，我国圆纬机产品市场空间大致保持在25亿元至40亿元之间，市场空间非常有限。

这也引发了北交所的忧虑，在问询回复中，北交所要求佰源装备结合2013年至2015年公开财务信息与2013年至今的销量等业务数据，说明是否存在市场空间较小、成长性受限的风险。

其次，佰源装备的客户分散，且客户粘性较低。据佰源装备此次北交所招股书显示，报告期内，公司前五大客户销售收入占公司营业收入的比例仅分别为29.93%、12.28%、14.17%和25.87%，且不同年份的大客户重叠率较低，如果进一步对比其过往申报材料可以发现，公司早年的大客户已基本退出先有前五大客户之列。

以上两项因素导致多年来佰源装备的业绩始终停止不前，仅在较小的业务规模上下浮动。

这导致市场对佰源装备的未来发展前景产生担忧：立足有限的市场空间，且需要持续开拓新客户才能维持当前业绩水平，一旦未来佰源装备新客户开拓不及预期，就可能产生业绩变脸风险。

虽然在业务成长性上受到诸多限制，但佰源装备却仍拟大举募资扩产。招股书显示，此次佰源装备北交所IPO计划募资1.16亿元，分别用生产基地改扩建项目、技术研发中心建设项目以及补充流动资金，其中用于生产基地改扩建项目的募集资金约为0.68亿元，在项目达产后，佰源装备新增产能将接近现有产能的2倍。

需要指出的是，佰源装备目前产能利用率并不饱和，招股书显示，2020年至2022年期间，佰源装备的产能利用率分别为91.89%、103.48%、62.69%。2022年，公司产能利用率开始大幅下滑。

（图片来源：佰源智能装备股份有限公司招股说明书（申报稿））

在此背景下，佰源装备新增产能如何消化成为公司不得不面临的问题。对此，北交所也心存疑虑，要求佰源装备结合主要客户报告期内产能变化、销售额变化、细分产品型号、功能变化及所属行业主要产品发展趋势等，说明未来新增产能的消化措施。

佰源装备则从提高产品品质和服务、加强与现有客户合作、积极开拓新客户等角度予以回复。

但在加强与现有客户合作方面，似乎只是佰源装备一厢情愿，据公司2023年年度报告显示，其前五大客户已再度全数换新。公司客户变动大、粘性低的问题并没有得到解决。

在新客户开拓上，佰源装备更引发了市场对于其业绩真实性高度质疑。

公司大客户多为刚成立高毛利率合理性存疑

招股书显示，佰源装备2023年第一季度的第一大客户为绍兴卓浦针纺有限公司（以下简称“绍兴卓浦”）。该公司在2023年3月16日成立，仅仅半个月时间就跃升为佰源装备当期第一大客户，带来了282.48的收入，占当期营收的6.78%。

（图片来源：爱企查）

无独有偶，佰源装备在2021年的第五大客户杭州衣之源纺织有限公司，也是在成立当年就跻身公司大客户之列，为其带来了530.97万元的收入。2022年，佰源装备第三大客户佛山市织得针织有限公司（以下简称“织得针织”），同样是在刚刚成立的情况下，成为公司大客户，甚至在其才刚成立2天时，佰源装备在未签订合同下的情况下就向起发货，后续才补签了合同。

这样异常的情况，引发北交所高度重视，要求佰源装备进一步说明与绍兴卓浦、衣之源、织得针织等新成立客户的合作情况，充分论证合作的商业合理性。

保荐机构长城国瑞证券经过核查则表示，报告期内，发行人与绍兴卓浦、衣之源、织得针织等新成立客户的合作具有商业合理性。

但佰源装备以及保荐机构长城国瑞证券并未完全打消市场疑虑。以绍兴卓浦为例，该公司的注册地为浙江省绍兴市柯桥区安昌街道大山西村5幢四楼，而在该地甚至同幢楼内，分布着大量的纺织部。这样的情况让人不得不怀疑，佰源装备与这些“大客户”交易的真实性。

此外还需要注意的是，佰源装备毛利率远超同行的情况也先显得异乎寻常。2020年至2023年第一季度，佰源装备主营业务综合毛利率分别为37.37%、35.09%、34.59%和29.54%，同期可比公司越剑智能、慈星股份、远信工业、泰坦股份的平均毛利率则分别只有24.94%、24.73%、26.67%、23.50%。2023年之前，佰源装备的毛利率竟高出同行十多个点。

对此，佰源装备表示系公司的供应商垂直一体化整合能力、较高经验附加值和先发优势、服务优势所致。

但如此解释显然不能令人信服，在三轮问询中，佰源装备毛利率大幅高于同行可比公司的合理性成为北交所的重点关注对象。

值得一提的是，保荐机构长城国瑞证券对于这些新成立客户的核查并不充分。第三轮问询显示，针对收入真实性核查，部分新成立客户未对中介机构的函证回函，中介机构未对部分新成立客户进行现场走访。如：绍兴市向豪纺织有限公司、绍兴卓浦针纺有限公司、晋江市谋续纺织科技有限公司、绍兴益点针织有限公司、苏州科思茂针纺织有限公司、中山市裕新纺织科技有限公司、汕头市锦佳达针织实业有限公司，2023年未回函或未现场走访的新客户销售金额合计1,184.51万元。

（图片来源：佰源装备公开发行股票并在北交所上市申请文件的第三轮审核问询函的回复）

一边“清仓+透支”式分红一边募资补流

更为市场所诟病的是，报告期内，佰源装备进行了两次分红，将同期净利润一扫而光，然后计划募资3000万用于补充流动资金。

招股书显示，2020年，佰源装备分红了1.3亿元；2022年，佰源装备再度分红2196万元，两次分红合计1.52亿。而2020年至2022年，佰源装备合计净利润仅有1.34亿元。

换而言之，佰源装备申报前的累计分红金额已超过同期三年净利润之和，属于典型的“清仓+透支”式分红。而这些钱，基本全部流向实际控制人傅开实家族。

作为一家典型的家族性企业，佰源装备实际控制人傅开实直接持有公司股份84,903,500股，占公司总股本77.34%；此外，傅开实之女傅冰玲直接持有公司股份4,850,000股，占公司总股本4.42%；傅开实之子傅俊森直接持有公司股份785,200股，占公司总股本0.72%。按照持股比例计算，此次分红有1.25亿进入了傅开实家族的口袋。

值得一提的是，傅开实家族的现金分红主要用于偿还实际控制人此前占用上市主体的巨额款项。

申报材料显示，傅开实曾通过控制的另一家企业佰源重工先后向佰源装备借款8874万元，此外，傅开实也曾占用佰源装备6198万元。

（图片来源：佰源装备公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复）

佰源装备的做法不难引发外界较大的非议。众所周知，近几年，拟IPO企业前脚大额分红，后脚募资还债或补充流动性的情形屡屡出现。据观察，一些企业在IPO之前，借由大规模甚至近乎清仓式的分红方式，很可能存在变相向大股东输送利益之嫌，这引发市场对拟IPO企业上市募资合理性、必要性的高度关注。对此，市场舆论普遍持严厉批评态度。

这种IPO前夕“清仓+透支”式分红的做法，在今年也引发了监管的高度重视。3月份，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，明确表示：严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。

4月份，沪深交易所有关负责人均表示将加强对拟上市企业上市前突击“清仓式”分红行为的监管，在指标方面的初步考虑是，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的，将不允许其发行上市。