本周统计局公布了7月份的宏观数据，整个经济仍然处于“转型阵痛期”，工业增长保持韧性，但是消费表现走弱， 地产仍然在拖累经济动能 。
2024年1-7月，全国房屋 新开工面积 4.37 亿平，同比 下降23.2% ，房地产开发 投资额 6.09万亿元，同比 下降10.2% 。而前7个月商品房 销售面积 同比 下降18.6% ，市场成交热度也明显下降。
我们邀请了专家，为您深度解读7月统计局数据背后的线索，结合最新的央行调查报告，分析居民和开发商的缩表倾向，判断行业下行趋势是否收敛，并结合整体宏观数据，探究地产行业对整体经济动能的影响。最终让我们一起回归核心问题——地产周期到底部了吗？
问答实录
①丨居民和房企都无视刺激政策，保持缩表倾向
- 居民和房企的缩表倾向也影响了政策效果
主持人：
7月份的地产数据，销售下行的趋势并未得到明显好转，体现出了需求端的疲软。然而供给端也问题颇多，房企开工和拿地意愿并没有修复。
本月还公布了二季度央行储户调查报告，数据显示居民对未来房价上涨的预期进一步减弱，选择在未来购房的人群基数持续下降。而央行企业家调查报告的结果，也显示企业主动融资意愿不佳。您是怎么看待这种缩表趋势的？
1丨从开发贷和按揭的对比入手
其实，我认为讨论居民和房企缩表，就需要从实际的贷款数据入手。我们看统计局地产开发资金来源的月度数据，可以明显发现房企的开发贷情况好转，但是居民个人按揭持续处于低位。具体详见下图。
图：房企开发贷和居民个人按揭增速 
数据来源：Wind，嵩山论市
1-7月，开发资金来源中的企业贷款同比增速跌幅收敛至6.3%，而居民个人按揭的跌幅维持在37%以上。表面上看，房企的资金面得到了明显改善，但是居民却极大程度上收敛了杠杆。
然而，我们需要穿透数据表层，分清楚贷款数据背后的动因，才能看到企业、居民自身主动缩表或者扩表的意愿。
2丨居民端：缺乏信心，收敛杠杆，刺激政策低效
517新政前后，二线城市基本上放松了限购，而央行也推动全国降低首付比例，同时逐步取消按揭利率定价下限。这些举动在一定程度上， 是鼓励居民加杠杆，从而以地产行业的预期改善 ，最终带动行业需求回暖。
那517之后正好三个月，我们通过开发资金来源中的 定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭），测算地产行业整体首付比例。 我们发现5月之后的居民首付比例反而上升，居民倾向于降低杠杆 。
这也与消费端的趋势一样，居民有了明显的 缩表倾向，消费者信心也回到2022年奥密克戎疫情最严重时期 。具体详见下图。
图：测算地产首付比例和消费者信心指数
而央行近期公布的 二季度储户调查报告 ， 也清晰地展示了居民的弱预期和更加弱的投资、买房倾向 。在我看来，地产需求端的走弱，本质上就是居民在预期进一步转弱的背景下持续缩表的体现。
具体来说，居民的收入预期下行， 预计房价下跌的人群增多，选择未来增加投资和买房的人群极度收缩 。具体详见下图。
图：央行储户调查报告体现的居民缩表倾向
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨企业端：缺乏主动融资需求，实际仍然在缩表
很多朋友看到了统计局数据中， 开发资金来源中国内贷款的增速跌幅逐渐收敛到6%左右的水平 ，远好于销售、投资增速。
然而，这并不能说明房企的缩表倾向发生了反转。在我看来，开发贷数据年初至今的改善，是今年1月推出的 “地产融资协调机制”带来的超额信贷 。也就是项目白名单的落地，更多是 服务于保交付 。
让我们从数据来看，过往周期，地产开发资金来源国内贷款增速，是基本与商品房销售面积增速同步。但是2023年下半年以来，地产销售增速明显滑坡，而地产开发贷款增速从-12%左右水平开始稳定改善 。
而根据监管披露的数据，地产融资协调机制，也就是项目白名单，在一季度有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。这也说明了，地产开发贷的改善，很大程度上 受保交楼和白名单的影响 。具体详见下图。
图：地产开发贷受白名单影响，明显好于销售趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
那地产开发商本身的意愿呢？我们使用央行的企业家和银行家调查数据，可以发现，伴随着国内房地产景气指数的下行，二季度企业的整体销售回笼和资金周转指数都出现了下行，而房地产贷款需求指数也明显下行。
具体详见下图。
图：企业端在不景气背景下，缺乏主动融资需求
数据来源：Wind，嵩山论市
这在一定程度上也解释了，为什么开发贷数据改善，但是房企的拿地、开工数据仍然有明显下降。也就是说，除去白名单支持下的保交楼，整体上房企仍然缺乏主动融资和投资意愿，仍然处于缩表阶段。
图：房企计划投资、投资完成额和土地购置都明显下降
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨517新政效果减退，周期下行仍未停止
- 地产探底尚未结束，反转、反弹都言之尚早
主持人：
目前整个投资界，都很关心，到底地产周期何时能见底？
专家，您认为房地产周期下行到底部了吗？
1丨517新政效果减退，哪怕一线城市热度也下降
自517新政以来， 特别是上海527调控进一步放松之后，整个楼市有一定好转 ，特别是6月的地产高频销售，一度接近同比回正。
然而，这种积极的趋势并没有持续太久。 此外，由于居民收入预期不佳、居民加杠杆意愿弱、以及宏观经济环境的不确定性等因素， 购房者的观望情绪加重 ，导致楼市需求未能持续有效地提振。
进入 7月后，517新政的效果持续衰弱 ，整个楼市仍然在下行通道。具体详见下图。
图：7月以后，地产高频销售结束6月的景气，体现政策效果衰弱
从各个城市的具体表现看，不同能级的城市7月的地产销售，基本上都出现了明显下跌， 上海下跌的幅度达到37% ，相比二季度月均销售也下降18%。从这个角度看，前期市场分析师所讲的 “7月基数低所以销售增速读数明显改善”的逻辑也被证伪 。具体详见下表。
表：7月商品房销售，不同能级城市明显出现下跌
2丨降息效果有限
7月底，央行下调1年期和5年期LPR 10个BP，叠加上517新政提出的“去除个人按揭利率下限”，整个房贷利率定价延续了之前下行的趋势。今年二季度新发放的个人住房按揭利率，已经下行到3.45%，相比于去年四季度下降了52个bp。
同时，个人按揭利率相比于同期所有贷款的平均利率，也要低超过20个bp，体现了信贷政策对于购房者的支持。
只是整体降息的效果，却并没有体现在对需求端的提振上。我们刚才也提到了，7月以后，517新政效果进一步衰退，新房销售量走弱。
3丨租金回报率有所上升
央行二季度的货币政策执行报告中，明确指出后续要大力发展租赁产业，并给出指引—— 租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至3%以上 。
而目前看，核心城市的二手住宅租金回报率只有不到2%，那后续要提升房租回报率，只有两个途径， 增加房租或者降低房价 。
我们观察CPI的构成，观察房租分项的变化，可以发现， 今年二季度以来，房租的同比增速降到0以下 ，而同期的大城市房租回报率上升。这本身说明近期的租金回报率更多体现的是， 分母房价的下降 。
近期许多研究者热衷于对比核心城市房租回报率和10年期国债收益率，毕竟后者是整个金融资产定价的核心无风险利率。 从某种角度上讲，如果房租回报率超过10年期国债收益率，那就说明住房资产的投资价值恢复 ，住房的需求端面临改善。
然而，去年以来 10年期国债收益率 整体下降明显，而 房租收益率 也在房价下跌背景下有所改善，但 二者仍然较大差距，同时均小于央行给的3%预期收益率的指引 。
一定程度上，我们可以判断，房租刚性仍然存在，在居民收入增速下降的背景下，房租很难维持稳定增长。而租金回报率仍然低于10年期国债利 率。 具体详见下图。
图：重点城市租金回报率、10年期国债收益率、居民收入和房租变化
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨行业被动累库，拖累银行业绩
部分经济学家认为，地产行业这两年拿地、开工减少，未来供给不足，但是中国人有这么多，后续行业回暖可期，甚至房价会迎来一波大幅上涨。
然而可能研究者忽略的问题是，当前中国地产需求端下降速度超过供给端，行业处于一个被动累库的阶段，整个行业现房的去化周期已经接近3年，这也是为什么收储现房的政策成为当前重点的原因。具体详见下图。
图：中国商品房现房去化周期
数据来源：Wind，嵩山论市
在这种环境下，中国银行业也受到拖累。毕竟地产行业原本在银行资产端占比接近30%，当地产行业爆发信用风险后，银行业的资产质量和盈利能力都受到影响。截至今年二季度，商业银行净息差下降到1.54，大行净息差下降到1.46。具体详见下图。
图：中国银行业净息差与房价周期
数据来源：Wind，嵩山论市
从某种程度上讲， 地产拖累了银行的资产质量和业绩，反过来银行在业绩压力期，对地产的实际支持也很难保持强势 。尽管各类地产融资政策放松，但是上市房地产公司的筹资性现金流仍然保持净流出。后续资金端弱势不扭转，地产仍然会继续探底，并以年单位维持不景气。
③丨地产拖累下，经济短期难以脱敏地产
- 地产拖累需求端，而基建对冲近期减弱
主持人：
7月份整体的宏观数据中，我们发现内需是比较弱的，很多分析师认为这与地产的拖累有关。而过往一年基建对冲地产的逻辑下，整个固定资产投资不弱，这在7月份仍然成立吗？
此外，专家您一直建议我们关注新质生产力，认为经济动能需要有新动力接棒地产。7月的数据中我们是否可以看到这个线索。
1丨基建对冲较弱
这一年以来，整个宏观经济在尝试对地产脱敏，制造业和基建开始明显对冲地产下行。
然而从7月的数据，我们发现，宏观经济对冲地产下行的方式失效，特别是基建本身也开始走弱。2024年1-7月基建投资（不含电力）累计同比增长4.9%，7月当月基建投资同比增长2.0%，相比6月增速低了2.6个百分点。
不单基建的实际增速开始下降，专项债下达后开工较慢，实物资产工作量仍然较低。从经济发展的动能角度看，旧动能内部基建对地产下行的对冲，在7月明显减弱，基建的主动融资需求也不景气。而地产在这种情况下，对整个经济的拖累加深。具体详见下图
图：基建对地产的对冲明显减弱
2丨要素效率：地产拖累劳动力和价格传导
在过往的研究中，我特别喜欢使用外来农业户籍人口失业率的指标，说明地产行业对劳动力要素生产效率的拖累在好转。也就是 过往一年左右时间里，在地产投资下行的背景下，外来农业户籍人口失业率反而好转 。
但其实这种趋势，本质上是靠出口加工和基建投资的对冲。而7月基建受本身内在动力不足和天气环境的影响，确实本身走弱，这就 一定程度上更加暴露了地产的弊端——对生产要素特别是劳动力要素的拖累 。
而另一层面，地产下行，体现在工业品的角度，就是对工业原材料的需求下降，最终传导至PPI，影响价格体系修复。这一点上， 地产行业的下行，会拖累全社会产业链的需求，影响原材料要素的景气 。具体详见下图。
图：地产下行拖累劳动力要素效率、就业和PPI
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨地产让位于新质生产力：波折中前进
我们一直认为， 后续经济发展一定要寻找到新动能，无论这个新动能是汽车行业，还是人工智能亦或者高端制造，经济都一定不会走老路。
过往地产作为主要经济动能，在于其 天然的周期性，以及能同时拉动投资和消费，并深度绑定金融系统与财政 ，可以实现资金投放的牵一发而动全身，也能实现 单个行业拉动整体生产要素 。
而目前其他行业，包括近年来出口发力的汽车行业，都很难一蹴而就实现接棒地产，但是从7月份的数据看，制造业PMI以及“生产经营活动预期”分项，都有所下行，地产投资增速保持下降，只有高技术行业的工业增加值维持了两位数的同比增长。
长远视角看，只有高技术行业（新质生产力），才有可能对经济总体带来增量，也能帮助中国巩固国际竞争力。具体详见下图。
图：高科技行业工业增加值增长 vs. 地产与PMI下降
数据来源：Wind，嵩山论市
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