经济观察网 记者 王雅洁 一坐上副驾驶，老余就对身边开车的国资平台公司负责人说：“快走，先去看看那家新材料（隔壁城市的一家上市民企）。”
老余是长三角经济发达地区的一名地方政府人士，熟谙国资收并购事宜。
他们选择在8月17日出发。这一天是周六，老余已经等不及工作日了，因为这家新材料企业比较抢手，除了他所在的国资平台，还有华中地区的某地国资表现出了收购意向。
当天，看完上述新材料企业，他们又马不停蹄地去看了另外两家上市民企。
这并非个案。2024年以来，国资收购上市公司股权热情不减。
经济观察报通过Wind数据以及相关上市公司公告不完全统计获悉，2024年以来，已有超过20家上市公司的实控人变更为地方国资，其中，仅7月份就有10余起此类收购案例，且这一数据还在不断增加；2023年全年，这一数据仅为20家左右。
更多正在进行的收购案例尚未公开。一名正在帮助国资收购上市公司股权的法律顾问预判，这类案例的数量会持续增加。
经济观察报获悉，一家钢铁国企刚刚成立了工作组，正在四处寻找合适标的。这个工作组目标明确，就是要收购新能源领域的上市民企。
由于关乎上市公司的业务敏感性，很多国资收购案例在完成或公开披露之前，无法对外透露信息。
一边是国资“抢购”A股上市公司股权，另一边，一些民企也频繁接触并寻求国资“接盘”。但是，并非所有收购都能谈妥。
经济观察报联系数家民企后了解到，身处传统制造领域且产能过剩的一些企业难寻下家。一名寻求国资收购的民企老板感觉到资金流动性正在变慢，民企面临的挑战更甚。
在这种背景下，一家纺织上市民企便成了“弃儿”。该企业所在地的政府人士对经济观察报表示，这家企业现在的业务已经不明确，纺织业务年年萎缩，现在面临退市。面对这家民企的出售需求，当地政府并不打算出手牵线搭桥，想让市场决定。
从地方政府、地方国资，再到上市民企、协助收购的买手和第三方，带着各自的判断和初衷，在经济大环境、市场因素和企业本身诉求的影响下，投身于这波“抢A”行动之中。
去“抄底”
老余坦承，在他对外宣讲或者汇报工作时，只要提到地方国资收购上市公司，就会表述成“我们关注的是资源整合和产业链拓展”。但事实上，他觉得更多是出于抄底的目的。
在老余看来，如今市场低迷，正是国资“捡漏”的好机会。国资针对一些低估值资产进行投资，可以在价格较低时购入股权，一旦未来市场回暖，这笔投资的收益会很可观。
他是推进地方国资收购的一名“老兵”。在2018年前后那一轮国资纾困民企上市公司的过程中，以及2020年前后国资大规模收购“壳公司”时，他曾推动和参与多起收购案例。
相较之下，2024年以来的国资收购上市民企，和此前不同。
2018年，老余所在的地方政府牵头推进了一起新材料上市民企的收购案，收购价格远高于市场价。该收购并非从市场层面考虑，而是为了稳定局面，防止金融风险进一步扩大。在当年的政府内部会议上，老余的领导指出，该新材料上市民企和不少企业之间存在担保关系，从担保链和资金面的安全考虑，这次收购必须做。
6年过去，当年的纾困已经不再是老余的目标。这一次，他有了更多维度的想法。
身为政府官员，首先要正视地方政府的考核要求。老余举例，地方政府对国资收购的态度，直接受考核体系的影响。比如有一些收购案例，是国资平台在执行上级部门指定的接管要求，对本地的龙头民企进行业务整合，对本地具有优势的产业进行整合，以促进地区经济的发展。
再从市场的角度放长远考虑，老余认为这是一笔划算的生意。
划算在哪呢？老余觉得，在当前的经济周期下，特别是受到美国加息等因素影响，一些资产的价格正处于缩水阶段。这时，国资能够利用充裕的现金进行投资，购入低价股权，那么在未来资产价格回升时，就有可能获得收益。
当然，成功与否的关键，在于企业是否能够撑过难关，以及所投资的产业是否具有长期价值。
“考核”与“市场”，这两个关键词，老余打在了微信聊天框中，发送给了自己。他对身边开车的国资平台负责人说：“谁说抄底不是健康的生态？我认为就是健康的。”
去上述隔壁城市新材料企业考察之前，老余曾参与过一起国资收购上市企业的闭门讨论。今年初，老余所在地区的一家房地产行业的上市民企，被另一个地区的国资方相中。讨论席间，来谈收购的国资方，为自己“抄底”之后的发展，设想了一个大胆的方案，那就是在一定周期内，直接把这家企业的房地产业务剥离，让其向着新能源板块转型发展，从不景气的房地产行业中挣脱出来。
老余听罢鼓起了掌：“在这样的情况下抄底，我认为是一个健康的生态。退一步说，如果企业本身没有问题，只是大股东的资金出现问题，抄底至少可以稳定生产和经营。”
这例收购给老余带来了启发。8月17日，在去往隔壁城市的路上，他用手机语音提问AI小程序：“继续查询新材料产业链发展转型的资料给我。”
不过，老余对产业链的构想和转型，并不是所有地方政府的选择。
老余所在地的下属县级政府人士表示，自己的国资实力有限，目前只会关注核心业务，暂时不会考虑拓展其他产业链领域的收购项目。
相比之下，类似老余所在的省级或地级市平台资金充裕，才有能力进行此类投资。老余认为，平台的大小和操作主体的性质，如城投公司，也是重要的考量因素。
谁想动我的税收？
两地国资委人士拍起了桌子。
一方是华北地区的国资人士，一方是华东地区的国资人士。焦点在于华北地区的一家科技企业收购之争。
原本，华北地区国资并未干涉上述科技企业的收并购事宜。华东地区国资来考察对接该企业时，当地还表示了欢迎。
几番沟通下来，收购谈判取得了实质性进展。在最后一刻，当地国资开始“紧急介入”，原因就在于听闻“一旦收购成功，企业就不是本地的了，第一步就是产能搬迁，不仅企业资源流失，税收也受影响。”
通常，地方政府通过国资平台收购上市公司，可以利用这些“壳”资源进行资产置换或注入新的产业资产，以促进地方产业的升级和发展。
2020年前后，也出现过地方国资密集收购壳公司的情况，背后的逻辑相似：由于当地产业结构可能较为传统，培育新上市公司较为困难，因此通过收购壳公司来实现产业的快速上市。
上述华东地区国资人士表示，产生纷争的另一层原因，在于当地增加上市公司数量的要求。
经济观察报查询多地地方政府官网获悉，全国多个城市地区，要求到2024年底上市公司数量倍增，地方政府纷纷对上市公司数量增长立下明确目标。
甚至西北一些地区的国资委对于增加上市公司数量这一要求，已经提出并持续了两年以上。原本实现这类目标的主要方式之一是推动本地企业上市。一旦本地企业上市成功，地方政府会给予奖励和补贴。另一种方式是，地方国资优先考虑在本地区内收购，因为这样更容易操作，且相关各方对本地的情况更熟悉。
2024年，政策风向出现了变化。
8月16日，司法部发文：司法部会同财政部、中国证监会起草了《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》（下称《规定》），向社会公开征求意见。
在这份最新的《规定》中，地方各级人民政府不得以股票公开发行上市结果为条件，给予发行人或者中介机构奖励。
换句话说，今后各地针对企业上市的奖励措施有可能会没了。
在这种情况下，异地收购逐渐成为地方国资更青睐的方式。但跨地区抄底并非易事。
上述华北地区国资人士说：“不绕弯子，我问问你们，税收归谁？”他对前来收购的异地国资提出的企业注册地迁移要求表示不满，因为迁移之后，当地就失去了一笔税收来源。
财政部公开数据显示，2024年1月至5月，全国税收收入80462亿元，同比下降5.1%。
夹在其中的被收购企业也是为难。两地国资在竞争同一标的时，通常没有固定的招投标流程。在双方博弈的过程中，只能更多依赖于各方的谈判和协商能力。
除了地方国资委，当地政府相关部门在办理收购相关签字手续时，进行了一定程度的干预。上述企业人士形容自己“好像是夹在饼干里的馅儿”。
目前最新的进展是，经过当地政府部门、国资委、金融办以及异地国资的多次协商，最终达成的协议是，被收购的上市民企暂不搬迁，也不迁移注册地，后续根据发展情况再商议这些事宜。
叩开收购买手的大门
帮老余开车的国资平台负责人，被当地投资圈称为“专业收购顾问”。
他对此轮地方国资收购A股上市公司的感受是，很多时候，民企“寻嫁”的热情，远超于国资。
这一点，从委托该国资平台负责人的上市公司数量上可以得以佐证。根据他的统计和观察，通过查看相关企业报表后得知，现金流充裕但财务状况并不好的企业，寻求国资接手的欲望往往特别强。
以该人士所在地为例，地方国资收购A股上市公司的趋势愈发显著，尤其在2024年迎来了新一轮高潮。表露“寻嫁”意向的上市企业多处于战略性新兴产业或具有高成长潜力的领域，如计算机、交通运输、电力设备等，且正在面临经营困难或财务压力。
不仅是上市企业，该国资平台负责人表示，近期更多未上市公司也找到了他，表达委托寻找国资收购其股权的需求。
对比之下，几年前委托该国资平台负责人收并购的企业，绝大多数是大型关联企业。如今被收购的上市公司，大多属于中小市值。
连日来，他多次被委托企业咨询一个问题——究竟如何才能入得了对方的法眼，成功达成收购？
换句话说，国资如何“抢A”，民企如何“寻嫁”，路径究竟是什么？
该国资平台负责人从标的选择、尽调模式、谈判定价、考核以及执行等细项给出答案。
在标的的选择上，国资主要根据并购目的来进行对接，通常一是营收和利润，用于并表；二是技术和团队，用于新产品；三是上下游，整合资源。
该国资平台负责人解释，首先企业发展要好，才能进入买方法眼，判断标准主要是企业的核心竞争力在哪，能否抵御行业下行，尤其是行业利润下降的时候，企业是否还能保持增长。
他说：“并购并的是未来，缺管门槛的企业不会是好的标的；如果纯粹按照财务逻辑去并，多半会失败。”
在尽调过程中，国资目前遵循的模式一是公开披露的信息，如公众号、当地政府及行业协会、同行、客户、公司股东、管理层等；二是专业的团队，包括收购方自己的、第三方（券商、律所、会所等），分别对应业务、法务、财务三方面。
当谈判进行到关键阶段时，主要关注点就会集中于定价上。
在这一点上，该国资平台负责人表示，谁的需求迫切，谁的话语权就相对较小，也包括谈判技能以及双方的契合度。在主流估值实践中，一般会采用未来3年平均净利润的8倍至12倍进行估值。当然根据情况也会有对赌业绩承诺，主要是承诺企业未来年化20%以上的增长，这通常会采用净利润+未来3年收益法定价。
另外，尽调还要考虑历史因素，有行业红利，也有内部优势，包括团队、技术、管理等，以及这些因素并购后会不会发生变化，都需要充分考虑。
对于国资并购上市企业的考核衡量，主要还是在于未来几年的业绩能否实现，即并购估值是否体现了当时的收购价格。还有并购完成后，效果是1+1大于2还是小于2。也就是说，并购后原先的优势是否会变化，是朝哪个方向变化。这就需要并购方分析企业原先的增长主要贡献点是否会随着并购的完成而产生重大变化。
具体到执行层面，谈判后形成的交易结构以及相关合同的执行，主要包括价格、支付方式、支付时间、购买股权比例、调整机制和特殊条款等。毕竟，交易结构是用于平衡双方利益、解决估值分歧的关键。
能否“吃得下”？
抢购只是开始，更为重要的，是能否消化？
阳光时代律师事务所合伙人朱昌明正在跟进地方国资收购事宜，从后期投后管理的角度分析，他表示，收购后的整合工作事关收购成败。众多爆雷的收购案例证明，收购仅仅是开始，收购后对上市公司的整合至关重要，包括处理好国企与民企的磨合融合问题，否则将严重影响收购效果。
他观察到，国资收购的方式越来越市场化、体系化。地方国企普遍采用市场化的方式收购上市公司，为控制收购风险，多种收购方式交叉组合的体系化收购越来越多。从地方政府的角度来看，未来不能陷入“有钱任性”“收购万能”的误区，如果脱离地方产业基础、盲目收购上市公司，大概率要吃苦头，毕竟，地方特色产业和资源禀赋才是地方经济发展的根基，资本运作绝不能脱离地方实际。
在一些地区，已经出现脱离实际的趋同招商现象。老余举例，有地区正在一窝蜂地发展半导体、光伏、储能、人工智能、机器人等行业。不管当地产业链构建是否需要，先拿下再说。
朱昌明评价，这一轮国资买买买加重了各地经济发展不平衡的态势，由于沿海经济发达地区拥有较强的经济实力，地方国资个个实力雄厚，在资本市场上纵横捭阖，更容易在收购竞争中胜出，将优秀的上市公司收入囊中，从而进一步巩固其经济地位。与之相反，那些经济欠发达、地方实力较弱的地区，因“囊中羞涩”无力收购上市公司，反而面临被挖角的风险，由此形成恶性循环，面临更加严峻的发展挑战。
从收购流程上看，朱昌明提醒道，部分国资收购时，存在收购前期工作不充分，收购决策和收购框架设计欠妥；收购方案、法律文件存在疏漏，不能有效防范化解风险；收购后缺乏有效整合，没有实现收购目的等问题。
另一家律师事务所管理合伙人余长江，也在长期为国资收并购提供法律咨询。他认为，从国资的角度来看，投资本身存在两难：一方面要保证国有资产的保值增值，另一方面所有投资尤其是股权投资都有风险性。为了降低风险，国资需要在技术层面上做出精准的选择，包括对行业、产业及具体企业的选择，以及在并购项目前期进行彻底的尽职调查，评估潜在风险。
余长江建议，如果民企上市公司希望被收购，需要为可能的收购做好心理准备，特别是企业规范性方面的准备。
对于快速发展但治理结构仍传统的企业，如家族企业，引进国资背景的投资者可能会带来管理层和决策层的变化，增加新的监管要求和不同的管理逻辑，这可能会引发相关方面的冲突。如果没有充分的准备，这些冲突可能会变成内耗，影响公司治理和业务发展。
（下图为地方国资并购上市公司流程图，经济观察报根据公开信息整理）
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王雅洁经济观察报部门主任
ESG创新部主任、高级记者
专注ESG领域专业报道，擅长宏观经济、国企国资领域报道，聚集深度分析报道、调查报道、政策解读以及资本市场。
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