太长不看：
在近两年的人民币贬值背景下，出口企业的结汇意愿一直不高。不同机构估算中国企业囤积的美元规模在2000亿至1万亿美元之间。考虑到同期中国海外直接投资和外债的减少，目前难以确定中国企业实际持有的流动美元数量。
现在更关键的问题是，出口商何时会增加他们的结汇？在2017年第三季度、2018年第二季度，以及2020年12月至2021年1月期间，出口结汇比例曾突然增加。每次增加都伴随着人民币的显著升值，同时国内工业周期也出现了回暖迹象。
近期人民币掉期点数快速上升，套息交易的汇兑损益较此前高点回落近1个百分点。由于远期汇率已经锁定，利差波动不会显著影响大部分存量交易，主要影响的是增量资金的流入。即使外资真的开始抛售中国债券，由于外资在债券市场中的占比较低，影响也不会很大。
人民币即将大幅升值？
近期，人民币走势强劲。美元兑人民币从7月24日的年内高点7.276下跌至目前的7.13左右，升值了约2%。不过，美元指数的跌幅更大，同期美元指数下跌了3.6%，导致人民币被动升值。
市场预测，随着美联储降息周期的开启，人民币升值周期也可能会启动。“美元微笑理论”提出者Stephen Jen大胆预测，美联储降息可能引发1万亿美元的中国资金回流，促使人民币升值10%。
中国企业到底囤了多少美元？人民币大幅升值会发生吗？这对掉期交易又有何影响？
中国企业到底有多少美元储备？
在近两年的人民币贬值背景下，出口企业的结汇意愿一直不高。
以7月为例，货物贸易是中国外汇收入的主要来源，但7月货物贸易的结售汇顺差仅为50亿美元，低于6月的69亿美元；同期中国贸易顺差为867亿美元，意味着出口结汇率仅为6%，显著低于2019-21年的45%。
整体来看，7月银行代客结售汇逆差从6月的400亿美元扩大至457亿美元，这是2016年1月以来的最高值（695亿美元），历史最高值为2015年8月的1280亿美元。
中国企业到底囤积了多少美元？从2022年1月至2024年7月，海关贸易顺差总额为22700亿美元，考虑到人民币贸易结算率上升，外汇收入约为17000亿美元；而同期货物贸易的结售汇顺差实际总和仅为5800亿美元，两者差距确实超过1万亿美元。
不同机构的测算结果有所不同。摩根大通估计，中国企业在过去两年中囤积了3000至6000亿美元；Macquarie Group估计为5000亿美元；澳新银行集团估计为4300亿美元，而汇丰预计为2700亿美元。
汇丰认为，目前难以准确计算出中国企业囤积的美元数量。如果大部分美元已经被用于对外直接投资和去杠杆化，那么可能并没有太多的额外美元可供结汇。
中国企业的海外直接投资 (ODI) 从2019年的约1400亿美元增至近年来的约2000亿美元；2021年底以来，企业外汇贷款净减少200亿美元，以外汇计价的外债减少了2300亿美元。
现在更现实的问题是，出口商何时会增加结汇？
以史为鉴，2017年三季度、2018年二季度，以及2020年12月至2021年1月期间，出口结汇比例曾突然增加。2017年三季度发生在人民币急剧升值时，而另外两次则是在人民币已经大幅升值之后发生的。这暗示，如果人民币再次大幅升值，企业积压的结汇需求可能集中释放。
然而，汇丰指出，这些阶段中国经济增长也表现相当不错。历史数据显示，出口商的净外汇转换率与国内工业周期（以PPI工业通胀为代表）关系更为密切。只有当国内基本面也有所改善时，外汇供需失衡的情况才会有显著好转。
今年二季度，中国GDP同比增长4.7%，增速较一季度有所回落；7月制造业PMI录得49.4，处于收缩区间；PPI同比降幅与上月相同，同比下降0.8%。目前来看，投资者急于净资本回流的可能性较小。
掉期交易反转？
随着人民币升值，市场关注的另一大问题是，这是否会导致外资大量抛售中国债券，这与近年来盛行的掉期交易有关。
外汇掉期交易主要通过锁定远期汇率来规避汇率波动风险，远期汇率与即期汇率之差即为掉期点数。根据利率平价理论，远期汇率要根据两国相同期限国债的利差和即期汇率计算，即（1+两国同期限国债利差）=远期汇率/即期汇率。
根据这一计算公式，利率越低，掉期点数就越负。截至8月28日，1年期美元兑人民币掉期点数为-2184。这主要是因为美联储自2022年3月以来进入加息周期，而人民币利率相对较低，所以掉期点数持续下行。
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