太长不看：
目前我国存续的公开市场业务，均聚焦在短端利率上，缺乏对长端利率的直接掌控。
从国际经验来看，买债的案例远远多于卖债。卖出国债并非不可行，只是一般作为临时工具使用。例如美联储的“OT”操作，一方面控制流动性投放，另方面降低社会长期融资成本使用。
要将国债买卖并入常规工具，首先央妈手中得有相当规模的国债。两种设想：1）将美联储的OT操作反过来——买短债、卖长债；2）珍惜美联储降息周期带来的结汇潮，使用增量外汇占款作为启动资金。

本文首发于8月29日，更新于8月30日。

央行公开市场买卖国债，终于水落石出了？

近期，央妈买卖国债的消息颇多：

1）8月28日，央行官网“公开市场业务”专栏页面中正式新增了“公开市场国债买卖业务”栏。

2）8月29日下午，央行公布“以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。”

但翻阅了财政部十天前的答记者问文稿后，会发现本次央妈从一级交易商处买断的4000亿元国债现券，原本就是央妈手里的，2007年买入的老券。老券到期后先由财政部滚动续作，再经一级交易商之手，最后回到央妈手中。

这样的操作，在2017年、2022年老券到期时都有出现过。

对于QE的担忧，暂时是虚惊一场。

3）而在8月30日下午，央行直接在两天前创设的公告栏中披露，8月已经开始买入短期国债并卖出长期国债，全月净买入债券面值1000亿元。

关于二级市场国债买卖，我们并非这一工具的开创者，美国、日本、欧洲等西方国家以前均在特定时期都使用过。

海外央行买卖国债，分别是面临什么背景？

而央行目前所使用的“买短卖长”方式，也有些似曾相识，美联储也曾做过类似操作。这一操作的目的又是什么？

国债，缺少公开市场工具

据中泰证券统计，目前我国现有的人民币计价的公开市场业务，包括回购交易、现券交易、发行中央银行票据、国库现金定存、短期流动性调节工具（SLO），交易对手限于50家一级交易商。

可以看到，大部分工具都偏短期：

回购交易目前有7天、14天、28天、91天、182天和365天六个期限品种，实际操作以7天、14天居多；

央行票据期限以3月期、6月期、1年期为主；

国库现金定存期限包括1个月、2个月、3个月、6个月、9个月；

短期SLO期限就更短。

唯独“现券交易”是例外。

现券交易，即买入债券投放基础货币、卖出债券回笼基础货币。

20年前，国债买卖曾是央行青睐的一项工具，但后来逐渐退出了。

时隔20年，央行为何重启国债买卖？

2000年-2002年9月，央行买卖国债的频率较高，且主要选择期限在5-7年的中等久期品种。

这一时期，央行共在104个工作日内开展了328次国债买卖操作，其中买断交易320次，卖断交易仅8次。

且其操作模式符合利率趋势：在2002年下半年前的上行期间不断买入，2002年下半年后的下行期间连续卖出。

图：2000-2002年央行买卖国债情况

之所以这一工具在后来20年中淡出了舞台，是因为“入世”后央行的货币投放路径发生了巨变。

2004-2014年期间，入世后我国贸易创汇能力大为提升，企业、居民有巨额的结汇需求，经商业银行之手，最后形成了央行不断上升的外汇占款。

图：人民银行资产负债表资产端科目

这一时期，银行超储率很高，央行无需主动投放流动性，甚至需要发行央票来回笼过剩流动性。

图：2014年以前，央行在回收流动性

2015年汇改以后，虽然外汇占款减少，但一篮子结构性货币政策工具补上了这个空缺。截止目前，央行资产端代表各类结构性货币工具的“对其他存款性公司债权”科目占比接近40%。

不过，逆回购、MLF、PSL等结构性货币工具聚焦的都是短端政策利率，始终缺少一个能直接、快速触及长端利率的货币工具。

这便是如今央行要重启国债买卖的原因。

西方国家怎么买卖国债？

放眼全球，美联储、日本央行、欧央行、英国央行等央行都进行过国债买入操作，但进行过国债卖出操作的案例却非常少。

买债，一般都是在非常时期下开启QE，大多数央行在进行QE后都是将买来的债券自然到期；

卖债，场景主要是：1）QE目的达到后，实体经济复苏，通过QT来缩减中央银行资产负债表，2）日本“YCC”期间，10Y日债阶段性向下脱离目标区间后，BOJ强行将其卖回，3）为了抬升特定期限的收益率，单独采取“扭曲操作（OT）”来完成。

相对更有借鉴意义的是美联储的OT（卖短买长）操作：

美联储历史上共计两次使用过OT，一次在1961年，一次在2011-2012年，两次都是希望进一步压低长端利率以实现金融环境的宽松。

分别来看：

1960年代初，美国仍处于衰退期间。

1961年1月肯尼迪总统上任，美联储开始陆续购入长债88亿美元（占当年GDP1.7%，占当年存量国债4.7%），并卖出短债74亿。此后3M国库券利率合计上行15bp，10Y美债合计下行15bp，曲线走平30bp。1961年二季度美国也顺利走出衰退。

图：1961年美联储OT操作规模

2011年美联储QE1后，因担忧货币供应量抬升导致通胀，再次通过卖出短债、买入长债来控制流动性。

这一轮OT期间，美联储9个月内购入4000亿美元的6–30Y国债（占当年GDP2.6%，占当年存量国债4.2%），同时卖出等额的3Y以内国债。

2011年9月美联储宣告OT操作后的2天内，3M国库券利率合计下行4bp，10Y美债利率合计下行46bp，曲线走平42bp。

从美联储经验来看，两次国债卖出操作的效果还是比较明显的。

图：2012年美联储OT操作规模