文丨金铎 编辑丨杜海 百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3200字）
【正经社“医药新动力”观察之七】
你狂任你狂，事发难收场。从2019年被合作伙伴实名举报财务造假，到2024年被带走调查，“销售天才”“营销狂生”李楚源落寞收场。
作为广药集团及其旗下上市公司白云山的董事长，李楚源的落马在医药界高管频频翻车的大环境下不过添了一笔谈资，但对于广药集团和白云山而言却是平地一声雷。
在这个舆论的风口上，白云山交上了一份表现不佳的半年报：2024上半年，营收同比微增2.68%，归属净利润同比下降9.31%。可谓里子面子两面受挫。
李楚源落幕之后，白云山又当如何才能重拾中药大佬的尊严呢？
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几桩旧事留痕迹
从1988年大学毕业后即进入白云山制药总厂担任技术员，到以董事长的身份“功成身退”，1965年10月生的广东汕头人李楚源，职业生涯与白云山早已深度绑定。2024年，是李楚源在白云山的第36年，也是其担任白云山董事长的第11年，不出意外的话，59岁的李楚源将在一年后退休。
但意外发生了，医药产业反腐风暴刮到了白云山，卷走了李楚源。
广东省纪委监委的公告中，李楚源被调查的原因是“严重违纪违法”。至于具体原因，白云山方面则至今尚未公告。不过，“严重违纪违法”这一关键表述却勾起了5年前的几桩旧事。
2019年7月18日，北京康业元投资顾问有限公司（下称“康业元”）实名举报白云山及其董事长李楚源涉嫌违反《证券法》《公司法》等相关规定，侵害了合作伙伴权益。需要注意的是，康业元与白云山于1999年合资创办广州白云山医药科技发展有限公司（下称“白云山科技”），共同研发国产“伟哥”金戈。
康业元的指控，是白云山在生产金戈过程中虚增成本，将每公斤1800元的一项金戈原材料采购虚增至10000元，隐瞒利润，涉嫌偷税漏税。不过，5年前的这番指控被白云山以“举报与事实不符，已向公安机关报案”搁置。
正经社分析师注意到，有意思的是，在康业元与白云山还在口水战的时候，白云山旗下天心药业、白云山制药总厂、敬修堂药业等3家企业在2022年8月被国家医保局官网通报，在2017年至2021年5月，3家企业为规避“两票制”政策和监管，对注射用头孢硫脒等87种药品采取用虚高价格采购原料药的方式套现，并向下游药品代理商转移资金，涉及金额巨大。更有甚者，其中部分资金用于行贿医务人员或特定关系人，开展药品违规促销。
该事件最终以白云山全面整改并对相关责任人免职停职处理而告终。在整改之后，该事件所涉及的87个品种价格平均降幅50％以上，部分品种被停止采购。可见，此前5年时间用高于合理价格一倍的“差价”所赚取的利润何等丰厚。
从康业元的实名举报，到医保局的实锤通报，无不在印证白云山内部管理的混乱。而李楚源作为这期间公司的掌舵人，让外界很难相信他的“无辜”。这也是为什么，在李楚源被带走调查后，外界许多人第一反应便是由康业元实名举报以及3家子公司被通报而联想到财务造假、偷税漏税以及违法行贿。
事实上，医药产业反腐风暴已经起势多时。有统计数据显示，自2023年下半年国家卫健委会同九部门启动全国医药领域腐败问题集中整治工作以来，已有30余位药企高管因行贿、挪用资金、贪污等问题被查。在李楚源之前，片仔癀原董事长刘建顺、上实集团总裁周军、国药集团原总工程师杨晓明、云南白药原董事长王明辉等医药界“明星人物”纷纷落马。
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财务指标布疑云
对于白云山而言，李楚源的离开只是开始，它首先要面对的就是因李楚源被调查一事，白云山已经被贴上违法违规标签，猜测、质疑乃至声讨都将在李楚源离开之后涌现出来。
财务数据是最直观的线索。医药界著名的康美药业财务造假事件就是从2018年媒体对其“存贷双高”的财务报表数据提出质疑后而逐步抽丝剥茧最终真相大白的。
不巧的是，白云山也有存贷双高的老难题。新浪财经鹰眼工作室数据显示，2024上半年，白云山“货币资金/资产总额”比值与“有息负债/负债总额”比值分别为20.81%、41.86%，同期行业均值为18.69%、34.55%。白云山在存贷两项指标上均高于行业平均水平。
在账上存在大笔现金的情况下，白云山仍旧选择借款，不符合商业逻辑，让投资者很难不产生质疑之感。
对此，白云山多次对外解释，由于属下各企业均独立经营及财务独立核算，在合并报表后不可避免出现存贷。且公司已进行资金统筹安排，继续积极提升资金利用率。
正经社分析师认为，理论上，类似白云山这种集团型公司（子公司较多的集团型公司），当产生现金流的能力较强（账面资金充裕）、部分子公司更依赖外部融资满足日常经营需求时（负债率较高），在合并报表之后，确实可能出现存贷双高的情况。但这种情况也同时反映了公司在资金配置方面的能力欠缺。
当然，在前述一系列的违规违纪前科的衬托下，外界看待白云山存贷双高问题时也带上了财务造假的疑惑。
不过，相比于模棱两可的存贷双高，应收款和存货上的问题更为直白。以半年度数据为例，2022-2024半年报中，白云山的应收款分别为7.49亿元、8.50亿元、10.58亿元，占流动资产的比例分别为1.43%、1.58%、2.04%，呈现逐年上涨趋势。一定程度上说明了公司账款回收效率在下降，下游客户付款能力在减弱。
从存货周转情况也能进一步验证这一点。2024上半年，白云山存货周转天数由上年同期的56.41增长至60.26，拉长近四天，周转效率有所放缓。而与此同时，公司的存货值却是在增长的，较上年同比增长17.52%至107.51亿元。
鉴于康业元实名举报过白云山高价进货的情况，让不少投资者担忧，这些增长上去的存货值或否在某个时间点而莫名其妙“被减值”。
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创新频频收效微
财务数据上的造假隐患从目前来看，均为外界基于白云山“信用额度”所产生的合理质疑。而对于长期在争议中杀进杀出的白云山而言，这一次，有些不一样了。
因为曾经的那些质疑有李楚源去顶包。其中最经典的三次舆论轰炸到现在还被很多人津津乐道——
“板蓝根一喝，口罩都不用戴”“喝王老吉可延长寿命大约10%”“怕没用，吃金戈”，这些李楚源在公开场合为自家产品打call的话，极富争议性的同时，也为产品知名度打开了局面。
当然，无论是板蓝根对疫情的防治作用，还是王老吉的保健作用，抑或是金戈的提振效果，都是李楚源即兴“口嗨”，一时冲动之后的澄清公告可一点也没落下。
江湖送李楚源一“李大嘴”称号，也算名副其实。
正经社分析师发现，不可否认的是，板蓝根、王老吉、金戈也确实在李楚源的一次次“口嗨”中成长为了集团的超级大单品。
从业务构成来看，李楚源将白云山的业务划分为大南药板块、大健康板块、大商业板块和大医疗板块四个板块。其中，板蓝根和金戈所在的大南药板块为公司最大的业绩支撑，2024上半年营收为278.63亿元，占总营收的67.89%；王老吉所在的大健康板块也不差，营收为65.45亿元，占总营收的15.95%。
但从增速来看，大单品们的业绩带动能力正在减弱。2024上半年，大南药板块、大健康板块营收分别同比下滑2.04%、7.24%；同期大南药板块毛利率同比减少1.37个百分点至49.73%，大健康板块则同比减少1.57个百分点至42.98%。
具体到三大单品的发展现状，实际上各有各的苦衷。板蓝根在疫情中有过短暂的爆发，但随后回落到正常水平，市场规模在17亿元上下，产量和需求量分别在13.48万吨、13.11万吨，基本达到供需平衡，可增长空间有限；金戈专利在2022年4月到期，同类产品进入采集，2022年金戈销量同比下滑12%也证实了独家竞争力减弱对营收的冲击力；王老吉与加多宝的商标争夺战打了十年还没结论，但凉茶市场却越来越凉，市场规模增速一度从2012年的16.7%跌至9%，且随着王老吉与加多宝两大巨头割据市场，寡头时代的市场增长更考验头部品牌创新能力。
中药老字号在新时代多要过一个创新门槛，比如片仔癀、云南白药搞美妆、搞日化。白云山也在试图在原有优势基础上找突破——金戈在男性健康方面又推出新品“盐酸达泊西汀”（铁马，男性抗早泄药物）；王老吉热衷追概念，从主打低热量的“黑凉茶”到具备减肥功能的啤酒“哔嗨啤”，甚至还涉猎元宇宙搞过数字藏品。但整体而言，收效甚微。
9月1日，继李楚源之后，另一高管、董事张春波也被确认辞职，且不再担任白云山及子公司的任何职务。
经历了人事动荡、业绩滑坡、广泛质疑之后，白云山接下来的任务，是消烟散雾避歧途上大路。最终成效又当几何？正经社将予以持续关注。对此你有什么看法？欢迎评论区留言参与讨论。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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