来源：中信证券研究

文｜杨淼杰 王兆宇 赵文荣 史周 李可扬

2024年8月以来，红利策略的波动加大，中小盘、高盈利风格蠢蠢欲动，本期我们重点从PB-ROE角度提出防御与进取的融合方案。历史复盘来看，低PB策略的防御性体现在股价表现和长期持仓的稳定性，当前配置仍集中于银行、非银、建筑、交运等行业；预期高ROE策略长期来看是较好的稳健进攻型策略，在经济结构转型时期能够占据景气优势行业，并伴随行业景气的变化而迁移，当前电子、家电、有色金属、基础化工的配置权重排名靠前。PB-ROE策略是低PB与预期高ROE策略的有效融合，银行、非银等低PB行业长期权重靠前，同时策略兼顾电子、化工等阶段性热门板块入选，业绩上2019年至2021年上行阶段总体跟得上沪深300，2021年后下行周期持续跑赢沪深300。此外，上周全市场2024年度朝阳永续一致预期净利润周度环比变化率为-1.9%，连续两周较大幅度下行，根据情绪指标测算本周外资周度流出47亿元，海外A股看跌期权持仓小幅上涨。

▍PB-ROE策略：防御与进取的有效融合。

1) 2024年8月以来，红利策略的波动加大，中小盘、高盈利风格蠢蠢欲动，如何将红利、低PB等防御性策略与高盈利进取型策略进行融合，本文从PB-ROE策略角度提出策略方案。

2）策略复盘：低PB策略的防御性体现在价格的稳定性，预期高ROE策略长期来看是较好的稳健进攻型策略。在2019年以来的涨跌周期中，低PB策略的防御属性更多体现在价格的稳定性上，即市场上涨时期虽然大幅落后于进攻型策略，但市场下行周期的跌幅也更小；预期高ROE策略先天性的在经济结构转型时期能够占据景气优势行业，并伴随行业景气的变化而迁移，但在重仓板块的景气度下滑，且有新的景气向上板块被充分发掘前，容易出现阶段性回撤。

3）低PB策略持仓较为稳定，当前仍集中于银行、非银、建筑、交运等行业；预期高ROE策略当前电子、家电、有色金属、基础化工的权重排名靠前。

4）当前时点全市场ROE和PB触底，但尚无法判断盈利和估值向上周期的到来。截至2024年8月31日，市场整体的破净率达14.73%，已处于2005年以来极高的位置，但市场总体ROE_TTM仍处于下行区间。

5）PB-ROE策略是低PB与预期高ROE策略的有效融合。持仓上，银行、非银、建筑、房地产等多个体现低PB策略的行业在本策略下的持仓占比总体较高，电子、化工、电力设备及新能源等热门板块也会阶段性成为重仓行业。业绩上，2019年至2021年上行阶段PB-ROE策略总体跟得上沪深300，2021年后下行周期持续跑赢沪深300。

▍分析师预期：全市场2024年度朝阳永续一致预期净利润周度环比变化率为-1.9%，前周周度环比变化为-1.5%。

1）报告覆盖角度，中报披露后分析师发布报告数量下降，医药、食品饮料等行业关注度提高。最新一周分析师发布报告数量下降34%，报告发布数量较多的行业包括医药、食品饮料等，而环比变化率较高的行业包括房地产、消费者服务等，这些行业具有较高的卖方覆盖度；

2）预期变化角度，全市场2024年净利润一致预期继续下调。全市场2024年朝阳永续一致预期净利润环比变化率小幅下降，最新一致预期净利润周度环比变化率分别为-1.9%，此前一周的周度环比变化为-1.5%。商贸零售、计算机和银行等行业最近两周一致预期净利润环比变化率较高，最新一致预期净利润周度环比变化率分别为8.0%、14.0%和0.4%；电力设备及新能源、交通运输两行业2024年一致预期净利润本周（截至9月6日，下同）环比变化率分别为-13%、-9%，降幅较大；此外，房地产行业中报业绩亏损，2024年朝阳永续一致预期净利润由正转负。

3）利好事件角度，关注首次/重新覆盖、文本强烈和业绩超预期相关个股，本周分别有15只、120只和106只股票。

▍境外投资者动向：根据情绪指标测算本周外资周度流出47亿元，看跌期权持仓小幅上涨。

1）境外上市A股ETF规模环比下降。境外上市A股ETF反映境外投资者对A股的观点，截至2024年9月6日，规模排名前20的非杠杆类境外上市A股ETF产品总规模约为1541亿元，环比上周规模下降2.18%。

2）从外资情绪指标看，本周外资持续小幅流出A股。本周情绪指标日均得分-0.17，对应监测期间北向资金周度日均流出9亿元，周度流出47亿元。其中境外上市A股ETF共计流出9亿元，周度日均规模加权折价率0.15%；富时中国A50期货周度日均盘前下跌幅度为0.09%，盘后日均上涨幅度为0.03%。

3）境外上市A股ETF挂钩看跌期权面值小幅上涨。本周看涨期权持仓面值稳定在41亿元，看跌期权持仓从31亿元增加至38亿元，涨跌持仓面值差环比减少68%。

▍风险因素：

市场预期大幅波动；宏观及产业政策执行进度、效果不及预期或发生大幅变化。

本文节选自中信证券研究部已于2024年9月9日发布的《另类量化数据周度跟踪（2024年9月9日）—PB-ROE策略：低PB打底，择优高景气》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。