今天为您解读的一本书是《聪明的投资者》。作者是股神巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆。巴菲特曾在大学教授投资课，使用的教材就是《聪明的投资者》。这本书。
格雷厄姆被誉为价值投资之父，巴菲特曾说，自己的血管中80%流淌着格雷厄姆的血液。他甚至给自己的儿子取名为霍华德·格雷厄姆。但是，对于格雷厄姆的投资故事，可能很多人就不那么熟悉了。举个例子，看看这算不算价值投资。
1926年，当时只有32岁的格雷厄姆干了一件具有里程碑意义的事情，那就是北方石油管道公司事件。北方石油管道公司是从洛克菲勒的标准石油中分出来的一家公司。当时的市值是280万美元。但格雷厄姆发现这家公司持有360万美元的铁路债券。之所以没有体现在股价上，是因为公司把这笔资产冷冻起来了，并没有变成利润。至于公司为什么要隐藏利润，可能有一些战略上的考虑，这不是讨论的重点。
想想看，格雷厄姆能从公开资料中查到这件事，难道其他投资者不知道吗？其实，他们很可能知道，但没想到如何从中获利。格雷厄姆却不一样。他标新立异，给后人指了条明路。他利用自己管理的基金，先在二级市场上悄悄收购北方石油管道公司的股票，并联合一批中小股东，达到一定的持股量。然后，突然在股东会议上发难，强迫管理层卖出债券，导致公司利润在短期内大幅提高，股价大涨。于是，他趁机卖出股票，赚取暴利。
这种做法后来有很多对冲基金都在效仿，但格雷厄姆是华尔街历史上第一个这么做的人。那么，这种做法算价值投资吗？严格来讲，并不算。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中也不鼓励投资者追求这种盈利模式，原因很简单：这种机会可遇不可求，而且只有资金量非常大的机构投资者才能操作。如果散户贸然参与，因为不了解内情，有可能被误导。
尽管格雷厄姆是靠这种投资成名的，但他并没有在书中推荐读者也这么干。换句话说，格雷厄姆作为一个擅长割韭菜的大鳄，写了一本教韭菜如何保护自己、如何盈利的书。巴菲特在序言中说，格雷厄姆是个慷慨的人。《聪明的投资者》出版后修订过四版。今天我为你解读的是最新的第四版，全书大约六十万字。我将用三个问题为你解读本书的精华内容：第一，聪明的投资者是什么样的？第二，聪明的投资者买什么？第三，聪明的投资者什么时候买，什么时候卖？如果大家听完后能够回答这三个问题，就基本上领悟了本书的精髓。
首先来说第一个问题：聪明的投资者是什么样的？这个问题涉及到两个关键词，一个是“聪明”，一个是“投资”。格雷厄姆认为，投资领域的聪明跟智商和学历无关。聪明的投资者应该是这样一类人：他们有耐心，能约束自己，渴望学习，同时能够驾驭情绪，懂得反思。
另一个关键词“投资”的定义就比较复杂了。格雷厄姆认为，一项业务被称为投资有三个条件：第一，以深入分析为基础；第二，确保本金的安全；第三，能获得适当的回报。不满足这些要求的业务就不是投资，而是投机。
投资的定义说起来容易，在实际应用中却屡屡陷入谬误。例如，美国1929年到1932年的大萧条中，很多股票的价格处于历史性低位，但几乎所有购买股票的行为都被当时的舆论视为投机。很多人认为，只有购买债券才是投资。1948年的一次调查显示，90%的受访者不赞成购买股票，认为股票像赌博一样不安全。然而，二十世纪60年代，当股价涨到了很危险的高度，炒股又被很多人视为投资了。太阳底下没有新鲜事儿。想想中国的A股市场，2000点叫嚣推倒重来，5000点提倡价值投资的所谓大师，不也比比皆是吗？确保自己是投资者而不是投机客，其实是一件相当困难的事情。
那么，如何来界定投资和投机？格雷厄姆给出了两条简单原则：首先，保守来看，从事保证金交易的非专业人士都是在投机。按照这个原则，A股市场上开通融资融券业务，或是用其他渠道配资炒股的散户，都是在投机。抢购热门股票的行为也是在投机。格雷厄姆认为，如果想碰碰运气，可以拿一部分资金用来投机，但必须跟投资账户分开进行。
格雷厄姆把投资者又分为两种类型：一种是防御型，另一种是积极型。防御型投资者的目的是防御通胀、防御资产贬值。他们不会花多少时间在投资上，只要有一定盈利就可以满足。积极型投资者则不满足于跑赢通胀，他们的目的是赚取更高的收益，所以往往投入大量时间精力，更多地研究市场。
注意，防御型投资者不是懒惰，积极型投资者也不是勤奋。积极这个词，听起来似乎很正面。如果有人这么想，格雷厄姆的这本书可能就会泼上一桶冷水。读完全书，你会有一种感觉，格雷厄姆不停地在劝你不要从事积极投资。他希望你坚守防御型投资原则。如果你听完忠告，仍希望成为一名积极型投资者，不妨看看自己是否满足格雷厄姆提出的条件。积极型投资者这个词的英文是“enterprising investor”，enterprising是进取的、积极的意思，同时也是企业和企业家的同源词。格雷厄姆认为，要成为积极型投资者，就要将投资当成一门生意来做。
那么，要按照公认的商业准则去行事。首要的一条准则是：知道自己在干什么，通晓自己的业务。你需要在日常生活中结识一些专业投资人士，并了解他们的工作细节。如果你比较年轻，有一条捷径就是去金融机构实习或工作一段时间，不一定是二级市场投资机构，去投资银行或者做股权投资的私募基金也可以。
第二条准则是：不要让其他人来管理你的业务。这条好理解，自己的投资自己做主。第三条准则是：如果没有可靠的计算表明某项业务获得合理利润的机会较大，就不要涉足这项业务。有一个办法，就是为你的每一笔投资决策撰写相对正式的研究报告。
第四条准则是：有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出结论，并知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。简单说，就是有自信做事，雷厉风行。
如果你能够遵循这四条原则，很大可能你已经在某些领域取得了商业成功，例如自己曾经尝试创业，甚至有可能已经当上老板了。如果你一直是个打工者，连想都没想过去创业，那么你需要谨慎考虑自己成为积极型投资者的可能性有多大。
格雷厄姆心目中有资格成为积极型投资者的是这样一类人：有钱、有闲，同时又有稳定的其他收入来源。这些要求足以将大部分散户排除在门槛之外。不过，有志于将投资发展为终身职业的年轻人不必绝望。格雷厄姆也说过，对于年轻人而言，拿出少量本金学习和尝试积极投资是一件好事，但他们必须明白自己只是一个学习者，不应该以战胜市场为目标。
好，第一个问题讲到这里。格雷厄姆给出了投资的三个条件，区分了投机和投资，聪明的投资者拒绝投机，专注于投资。下面讲第二个问题：聪明的投资者买什么？
本书中先解释了一个比较基本的问题，投资者是不是必须要构建一个资产组合。把所有钱都买股票行不行？或者保险一点，买黄金然后埋在后院不管了，可以实现资产保值吗？这本书第四版写作的时候，正值布雷顿森林体系崩溃，美国国内正在酝酿一波猛烈的通货膨胀。很多人都在讨论买什么能保值。许多权威人士建议只买股票，因为他们认为上市公司的利润会跟着通胀一起升高。格雷厄姆则认为并非如此。例，如从1966年到1970年，生活费用涨幅22%，但股票价格和上市公司利润都是下降的。
除此之外，格雷厄姆还衡量了黄金和房地产与通胀的关系，结论是两者也不能很好地对抗通胀。总之，没有一劳永逸的方法对抗通胀，投资者必须构建一个同时包含债券和股票的投资组合，才能保证自己的存款不缩水。股票占比，不能太高，也不能太低。格雷厄姆给出了一个范围，那就是25%到75%。在任何时候，股票占投资资产的比重都不应超出这个范围。
作为一个聪明的投资者，不论是防御型投资者还是积极型投资者，都应该用总资产的25%到75%来购买股票，剩余的部分配置为债券。格雷厄姆在书中简要介绍了债券投资的一些要点，由于国情不同，对中国投资者的参考价值不大。考虑到中国资本市场的实际情况，债券这部分可以理解为中低风险的理财产品，沪深交易所推出的国债逆回购产品、可转换债券等。
主要看一下股票的选择。首先要强调的是，格雷厄姆不认可一个很常见的观点，那就是低风险等于低回报，或者高风险等于高回报。他认为这是不对的。实际上，很多得到超额收益的投资风险是很低的。要取得高收益，关键不在冒险，而是为投资付出更多的智慧。如果你认为防御型投资者应该买低风险的股票，积极型投资者应该买高风险的股票，那就大错特错了。资产配置绝不是那么简单的事情。
格雷厄姆给两类投资者不同的建议。他认为防御型投资者挑选股票，应遵循四条原则：一，适当分散，但不要过度分散，建议持股数量在十到三十只；二，买大型的知名的财务稳健的公司股票；三，公司需有长期连续分红的历史；四，市盈率参考过去七年的市场平均数。在格雷厄姆写作本书时是25倍。这四条原则几乎会把所有强势和受欢迎的成长股排除在外。在格雷厄姆看来，完全不碰所谓成长股是非常正确的。对于防御型投资者来说，成长股的不确定性太高，风险过大。
至于积极型投资者，格雷厄姆认为他们也应该把主要资金投入符合上述标准的优质股票，同时也可以拿出一部分资金购买成长性比较强的股票。但每一笔投资都必须具有充分的依据。
书中主要强调的是积极型投资者不应涉足，或需要谨慎考虑的一些领域，包括高息债券、外国债券、新发行的股票。简而言之，不要买入你从不了解并且难以审查的金融产品。
格雷厄姆也不太建议积极型投资者将重点放在寻找成长股上。尽管这是一个可行的策略，但市场上存在大量从事这项工作的专业投资机构，他们早已推高了真正具备成长性的公司股价。个人投资者难以走在专业机构前面。尽管少数人可以坚定持有某只成长股，并获得巨额收益，但他们一般跟这家公司有非常密切的私人关系，例，如是其雇员或家属。
说了这么久，积极投资者听到的建议都是不准买、不能买。那么，他们究竟能买什么？格雷厄姆认为积极投资者的策略需遵循如下两条原则：一，能带来基本稳健的收益；二，采取有别于大部分投资者或投机者的策略。
这两条原则要实现起来太难了，简而言之就是只要别人能想到的策略，你就不能用。格雷厄姆也不可能明确告诉你该采取什么策略，因为他只要写在书里，大家就都知道了。尽管如此，书中还是举了三个例子，在当时算相对比较有效的策略：一，被忽视的低市盈率大公司；二，被明显低估的廉价股票，其中最容易识别的是股价低于流动净资产的股票；三，板块中被忽视的二类企业及那些非龙头股。其实，A股市场中也存在二线股补涨的类似投资逻辑。
除了股票之外，本书还简单介绍了一些其他投资渠道。一个很重要的投资品就是基金。格雷厄姆认为基金是防御型投资者的一个很好的选择。但别以为买基金很容易，闭着眼睛买就行了，事实根本不是这样。我想，凡是买过偏股型基金的中国投资者都有过这样的经验：当市场开始下跌，基金亏钱的速度比直接买股票亏得更快。美国也是一样。按照书中统计，华尔街的绝大部分基金无法跑赢指数，直到现在依然如此。不过，这是一种正常现象。投资者不要指望基金获得比市场平均水平更好的业绩。所以，如果你实在没有时间看股票，图省事买基金当然是可以的，但收益很可能还不如你随便在市场上挑几只蓝筹股。
你可能觉得不对劲儿，市场上明明也有一些最近两三年业绩不错的基金。但这些基金恰恰是格雷厄姆提醒投资者警惕的，因为他们很可能是依靠投机行为获得超出平均水平的业绩，这将带来巨大风险。虽然有两三年的好业绩，背后付出的代价可能是接下来十年都亏损。
另一方面，与开放式基金相比，格雷厄姆更推荐封闭基金。封闭基金无需销售费用，一般以低于账面价值出售，而开放式基金的销售费用很高，投资者被转嫁了额外成本。而且，后续资金大量涌入也会造成管理压力和来自监管层面的限制。这在中国有一个现成的例子，那就是余额宝。现在余额宝已经需要抢购了，这就是开放式基金规模太大惹的祸。不过，余额宝等金融产品的一个好处是互联网大幅度降低了销售和推广成本，所以格雷厄姆认为开放式基金销售费用更高。这种观点在互联网时代需要重新考虑。
除了基金之外，当时美国还有两个比较热门的投资品：可转换债券和认股权证。在中国A股的市场上，可转换债券越来越火，散户通过股票账户就可以直接买卖可转债。2017年以来，打新债成了热门词，可转债首次上市交易的一两周内一般都有10%，甚至30%以上的涨幅。不过，大部分投资者似乎并不打算转股或是持有到期，而只希望进行短期炒作，这有可能会带来一定的风险。
格雷厄姆对可转换债券的高收益持怀疑态度，认为这种金融产品并非像外界标榜的那样，既有债券的安全性，又有股票的高收益，而更可能两个目标都无法实现。主要原因是可转换债券的合约条款一般都很复杂，并不是任何情况下都能顺利进行转换。投资者购买的时候想得很好，如果市场价格高于转股价，我就转股；低于转股价的话，我就把债券持有到期。但由于合约里的种种陷阱，经常到最后，你能拿到的收益还不如普通债券。
至于认股权证，格雷厄姆的观点更加负面，认为这种金融产品的投机性太大。A股市场也曾推出权证产品，结果陷入疯狂炒作，害得一大批投资者倾家荡产，所以很快就被官方叫停，从一个侧面印证了格雷厄姆对权证的负面看法。
讲到这里，第二个问题“买什么”已经基本解答完毕了。也许有人心里嘀咕不对呀，其他投资大师挂在嘴边的K线、均线之类的名词，这本书怎么还没讲到？别着急，格雷厄姆用了很大篇幅来讲这一部分，那就是接下来要讲的第三个问题：什么时候买，什么时候卖？换句话说，就是交易策略。
格雷厄姆的交易策略可能不符合许多人的预期，他其实可以总结成一句话：K线、均线等技术分析根本没用。这句话很多人不服气，所以格雷厄姆花了很大功夫证明这些低买高卖的技术分析策略为什么没用。首先被他否定的一种策略是“报市择时交易”，也就是中国投资者常说的顺势交易。这种策略把市场超过某个特定点位，视为突破，随后进行买入或卖出操作。这种方法目前也被A股投资者大量采用。
格雷厄姆指出，道氏交易曾经在19世纪末期到20世纪初期取得很好的收益，但1938年之后的30年里，严格按照这种方法交易，收益还不如直接持有道琼斯指数。许多经验丰富的A股投资者也发现了这一点：道氏择时交易法则在市场形成大趋势时非常有效，但在震荡市中将因为过多的错误信号导致高昂的交易成本。
道氏择时交易的另一个风险是自我验证。当众多市场参与者都采取这个策略时，会加剧上涨或下跌。格雷厄姆指出这是危险的。当然，从A股市场的实践来看，向上或向下突破某个点位后，市场合力造成的暴涨暴跌，意味着超短线交易机会。不过，随着投资机构普遍采用程序化交易甚至高频交易，个人投资者已经很难在超短线领域与专业机构竞争。
第二个遭到格雷厄姆批判的策略是简单的低买高卖，例如股价大跌后买入，股价大涨后卖出。这种策略在包括A股在内的全球多个市场都遭遇惨败。为什么？因为熊市不言底，牛市不言顶，抄底、猜顶在哪里都是投资的大忌。
格雷厄姆批判的第三个策略是“城市投资方案”，它类似于我国部分投资者采取的网格投资法。在股价下跌过程中分批买入，上涨时分批卖出。格雷厄姆指出，严格执行这一方案的投资者或许会带着一些利润离场，但往往难以获得重新回到市场的机会，因为这种方案只在下跌时买入股票。如果遇到超级大牛市，连续几年只涨不跌，这些投资者就只能眼睁睁看着上涨，自己却不能买。他们相当于被市场抛弃了。在A股市场也经常出现类似情况，当网格投资者在上涨过程中不断卖出股票，直到空仓，市场的主升浪才刚刚开始，采取这种策略的投资者往往错过利润最大的一段行情。
在格雷厄姆看来，市场波动并不是赚钱机会，而更多是对聪明投资者的一种干扰。他问了一个简单的问题：如果你手中的股票上涨了，你会卖出吗？如果不，那么价格的上涨就不会影响你的财富，也就没有必要为涨跌而发生太大的情绪波动。为了克服人性中的这种情绪扰动，格雷厄姆建议在投资组合中加入一些机械的操作，例如逐步调整股票和债券所占的比例。他指出，这不是出于财务考虑，而是为了让投资者有事可做，借此战胜人性的弱点。
讲了这么半天，A股投资者常用的交易策略几乎全被否定了。那么，到底什么时候买，什么时候卖？总要有个策略，不能瞎买瞎卖吧。其实，交易获利有两个方法，除了择时，还有估价。择时就是选择时机，估价就是估算价值。上面被批判的那些技术分析方法都属于择时范畴，指的是侧重于预测股价的走势，预计要下跌时卖出，预计要上涨时买入。而估价指的是估算股票的公允价值，低于这个价格时买入，高于时考虑卖出。
与择时相比，格雷厄姆更倾向于估价的交易策略。他指出，由于现代投资者过于关注行情和市场的变化，不再把自己当成上市公司的所有者，导致他们很少关注公司本身的价值。在绝大多数情况下，股价波动反映出来的市场情绪，并非人们对这家公司的价值有怀疑，而是对股价与净资产之间的这部分溢价有怀疑。也就是说，当市场情绪乐观的时候，股价会远远超出实际价值；当市场情绪悲观的时候，很有可能出现非理性的甩卖，导致股价远远低于实际价值。这就是聪明投资者的良机。
简单来说，采取估价的交易策略就要忘记股市的存在，更多地关注股息回报和企业的经营状况。当股价低于你心目中评估的实际价值时，果断买入；当股价高于你心目中评估的实际价值时，考虑分批卖出。至于如何正确评估一只股票的实际价值，就要借助财务分析。聪明的投资者这本书后半部分通过案例介绍了一些具体的财务分析方法，但是由于国情和时代不同，对于中国投资者帮助有限。财务分析是一项非常复杂的工作，很多投资者可能也没有足够的时间去阅读财报、学习会计技巧。在这里，可以借鉴书中提出的一种简单方法。
用一只股票过去七到十年的平均市盈率跟同一时期的市场平均数做对比。公司的业绩在短期内可能波动很大，但七到十年的平均数可以作为一个标准。平均市盈率低于市场水平，或者说每股利润高于市场水平的股票比较适合防御型投资者买入。例如，上海证券交易所2007年平均市盈率曾经达到69，后来熊市最低到9.8，目前是17.9。可见，波动是非常剧烈的。粗略估算一下，过去七年的平均数大概是15左右。接下来，看两只股票：股票A目前的市盈率只有8左右，远远低于市场平均值。但这家公司只有去年业绩不错，此前六年的业绩比较差，市盈率都是几十甚至上百。七年平均市盈率在40以上。而股票B现在的市盈率是15，过去七年比较稳定，平均下来在13左右。那么，按照格雷厄姆的选股标准，显然是股票B更适合防御型投资者。
而积极型投资者可以拿出一部分资产来配置成长性较强的公司。格雷厄姆对成长型公司的定义是最近两到三年的增长率远高于过去七到十年的平均数。书中提出了评估成长股价格的一个简单方法：把这只股票未来七到十年内的预期年增长率去掉百分号，乘以二，再加上8.5，就是这只股票的合理市盈率。例如一只创业板股票的市盈率是40，这在创业板算低于平均水平了，属于很便宜的股票。那么，倒推回去，这意味着它的年增长率是多少？是15.75%。这家公司在未来七到十年内能每年都保持15%以上的增长率吗？投资者可以自行判断。如果你确信，它能，才可以在40倍的市盈率下买入这只股票。
在全书的最后，格雷厄姆介绍了他心目中投资的中心思想，那就是安全性。安全性的原文为“margin of safety”，也就是安全的边际。这个编辑就是证券的市场价格高于评估价格的差额。安全性依赖于支付的价格，支付的价格越高，安全性就越小。在大部分情况下，没有绝对意义上的好股票或者差股票，只有安全或不安全的价格。
一家公司再优质，如果股价太高，那么投资也同样是不安全的。格雷厄姆写道，他多年观察证明，负太高的价格购买优质股的风险尽管存在，但并不是普通投资者面对的主要风险。事实上，普通股民的主要亏损来自于牛市的时候购买的劣质股票，比如看到一只股票短期内业务兴旺，最近两三年利润高，就把它解读为安全。
格雷厄姆并不否定成长股，也可能具备安全性。成长股价格的评估更多取决于对未来利润的预期，而不是对历史利润的计算。他承认至少部分华尔街分析师拥有高超的技术，能够做出相对准确的预测，但成长股的风险在于市场很容易形成过高的溢价。
分散投资的原则也与安全性相关，只有当市场整体是安全的时候，分散投资才有意义，才能真正降低风险。格雷厄姆举了一个极端的例子：轮盘赌。假设总共有37个数字，赌徒将赌注极大分散化，每个数字多押一美元，他能不能获利？不能。尽管他肯定会赢一次，但庄家设定的奖励只有35美元，每个数字都下注，必将带来两美元的亏损。
当投资者在证券市场进行分散化投资时，不妨想想这个赌场的例子。
最后，简单总结一下。本书的主要观点：第一，要做投资，不要做投机，所有融资交易都是在做投机；第二，绝大部分人更适合防御型投资策略，只有少数有钱又有闲的人可以尝试积极型投资。作为防御型投资者，股票应占全部投资资产的25%到75%，并且只购买大型的、财务稳健的、有稳定分红历史的公司，同时对比七年内市场平均市盈率；第三，即便你是积极型投资者，也应该把大部分资产配置在这类财务稳健的股票上，同时留出一部分资金寻找市场大部分人忽视的投资机会。在交易策略的选择上，应该采取估价分析法，当股票价格低于你计算出的实际价值时买入，偏高过多时卖出；第四，注意安全性。当市场整体价格过高，任何分散投资都是不安全的，你只有将仓位降到最低。
格雷厄姆的这部经典就为你解读完了。当然，很多人并不认同格雷厄姆的观点，特别是在A股市场上，还是以频繁交易的技术流居多。背后的原因在于多数人都不满足于获得平均收益，而更希望追求超额利润。格雷厄姆说过，获得令人满意的投资结果比大多数人想象的要简单，但要获得非常好的结果，比人们所想象的要难。
投资是一种涉及人生选择的智慧，投资是一场持续数十年的长跑。你所选择的道路不仅将决定你的收益水平，更将影响你的整个人生方向。
热门跟贴