田轩：我国转融券实践的监管启示

改革创新

在2023年8月证券监管部门开始频繁采取监管收紧举措近一年之时，我国转融券业务在今年7月按下暂停键。7月10日，证监会宣布暂停转融券业务，规定存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结，并进一步上调融券交易保证金比例。

从今天算，距离监管层限定的转融券“终止日”只剩下1个多月的时间。据转融通信息，截至8月19日收盘，A股转融券余额70.09亿元，较年初下降93.3%，转融券余量6.06亿股，较年初下降61.50亿股，已非常接近完成监管层设定的“归零”目标。

作为资本市场“做空”工具的一种，转融券设计的初衷是为了帮助市场进行资产风险敞口管理，在一定程度上对冲资产价格下跌风险，使资产管理收益保持相对稳定，同时也通过提供更多的交易策略选择以提升市场流动性。但是，在A股特定的市场环境和条件下，却产生出了意想不到的“副作用”。

如今，通过暂停转融券以实现A股估值的修复无可厚非，但更重要的是，回顾我国转融券实践，有哪些经验教训可以吸取？A股如何在有效制度设计和监管之下走上理性和成熟的生态之路？这或许是比解决当下之急更重要的。

今天推送的文字，通过对我国转融券业务实践的复盘，希望能找到回答上述问题的一些线索。

作为转融通的一种形式，转融券是在融资融券业务基础上衍生出来的一种做空机制。融券指因投资者看跌股价，向证券公司借出标的股票并卖出，待股价下跌后买入归还，从而赚取差价。而转融券则是由中证金融作为中介平台，向基金公司、上市公司以及投资公司等机构投资者融券，再由证券公司出借给投资者进行融券卖空。自2012年8月转融通试点正式启动以来，转融券机制在一定程度上有效解决了融券业务券源不足的问题，同时增强了市场做空力量。

但是，受制于制度设计缺陷，转融券在具体实践过程中出现了诸如机构、大股东变相套利、恶意做空、高卖低买等偏离制度设计初衷甚至是与制度设计预期背道而驰的现象，对资本市场稳定产生了较大的负面影响。其背后的原因在于资本市场主体“权利”的失衡：掌握券源优势的做空机构通过融券卖出，再买券归还，赚取收益；证券公司赚取手续费、服务费；上市公司高管通过出借证券赚取年化收益；战略投资者赚取高额利息；而散户投资者由于处于资金和信息的劣势，只能被迫充当“接盘者”和“买单者”的角色。

这一“权利失衡”现象，在下跌市场行情中尤为显著。由于转融券叠加量化、远期套利等交易策略会持续放大做空作用，更有甚者，做空机构通过建立多个纳入标的股票的资管计划，可以轻松绕过新买入券源的“门槛”限制，完成证券借入—卖出—买入—归还的链条闭环，进而完成对散户投资者的多轮反复收割。此外，直到今年1月28日才被叫停的限售股出借制度，使得大股东、战略投资者可以通过转融券解除限售股不能在市场交易的限制，获得投机、套利的巨大空间。

缺少完备制度支撑的转融券制度，也给A股投下了不稳定的“阴影”。今年7月10日，证监会暂停转融券业务，规定存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结，并进一步上调融券交易保证金比例。新规已获得“立竿见影”的效果，根据Wind数据统计，截至7月11日收盘，A股全市场转融券余额为304.21亿元，较年初下降71％；转融券余量约24.21亿股，较年初下降了43.35亿股。

此次暂停转融券新规的出台，“阵痛”短而获益长。短期看，融券保证金比例的提升和转融券业务叫停导致的融券成本上升，将导致转融券业务明显收缩，同时，量化多空策略受到约束将导致大量参与转融券的个股面临机构的集中回收，或将引起市场小幅波动，对市场流动性产生暂时的影响。但从长期看，随着转融券业务的暂停，头部机构、公司高管等利用券源优势和信息差优势进行垄断做空、谋取私利的现象将进一步减少，市场将逐步回归到更加规范健康的交易环境中。

如今，随着监管的有效进展，多方关注的转融券“风波”已告一段落，但这一制度调整对于我国证券市场监管的启示依然值得我们深入思考和铭记。未来，保持应对变化内核的稳定，或许将成为监管应遵循的重要原则。

以转融券新规落地之后的监管为例，未来在政策执行过程中，要注重保持政策的连续性，加强对市场预期的引导，严格落实过渡性举措安排，尽可能减少对市场秩序的扰动。

一方面，要在进一步深化交易制度改革基础上，通过做市商制度调整等，进行配套机制的优化，降低融券业务交易频率，加强对头部机构利用券源优势和信息差优势进行垄断做空的限制，减少散户投资者在融券业务中的劣势地位。待相关制度更为成熟和健全、市场稳定性提升之后，再对转融券制度进行制度内涵的根本性调整。

另一方面，要加强逆周期调节，除业务规则外，还需加强监管，进一步加强对限售股的管控，严禁限售股在限定期内转让，严禁高管、核心员工、其他战略投资者等所持限售股出借，降低市场波动风险，保障市场公平。此外，还要强化持续监管，加强对融券标的相关信息披露的监管，特别是要加强对转融券涉及的上市公司信息披露的管控，规避负面影响，维护市场稳定。同步对信息披露不足、恶意操纵市场、违规套利等行为，加大打击和处罚力度，维护市场秩序，保障中小投资者合法权益。

【田轩：长安街读书会成员、清华大学五道口金融学院副院长】

注：授权发布，本文已择优收录至“长安街读书会”理论学习平台（人民日报、人民政协报、北京日报、重庆日报、新华网、央视频、全国党媒信息公共平台、视界、北京时间、澎湃政务、凤凰新闻客户端“长安街读书会”专栏同步），转载须统一注明“长安街读书会”理论学习平台出处和作者。

责编：邓启东；初审：陈佳妮、许雪靖；复审：李雨凡、程子茜

更多精彩请点击

长安街直播

长安街读书会是在中央老同志的鼓励支持下发起成立，旨在继承总理遗志，践行全民阅读。为中华之崛起而读书、学习、养才、报国。现有千余位成员主要来自长安街附近中央和国家机关各部委中青年干部、中共中央党校（国家行政学院）学员、全国党代表、全国两会代表委员等喜文好书之士以及党中央、国务院确定的国家高端智库负责人,中央政治局集体学习主讲专家和中央各主要出版机构的资深出版人学者等。新时代坚持用读书讲政治，积极传承发展中华优秀传统文化。

自2015年长安街读书会微信公众号发布至今，始终坚持“传承红色基因，用读书讲政治”的宗旨，关注粉丝涵盖了全国34个省、自治区、直辖市、行政特区。累计阅读量达到了近亿次，其中通过朋友圈转发量千余万次，参与互动人数近千万人，平台产品质量高，针对性强，受关注度较好。并在中央相关宣传网信部门的关心支持下，相继同步入驻人民日报、人民政协报、北京日报、全国党媒信息公共平台、新华网、央视频、视界、北京时间、澎湃政务等新闻客户端，以及经遴选评荐近百本中央级核心期刊正式入选长安街读书会干部学习核心来源期刊，形成了系列的长安街读书会理论学习平台。长安街读书会理论学习平台累计固定读者百余万，影响全国各级党政机关、企事业单位、社会团体、大中院校等受众数亿人次。

为深入学习贯彻落实党的二十大精神，现正面向中央和国家机关、中央企业、各省市县（区）等所在的党校（行政学院）、干部学院、马克思主义学院、新时代文明实践中心（所、站）等单位部门联合开展相关党建阅读学习活动。近日，经相关部门批准，已正式同意全国人大常委会机关、中央纪委国家监委机关、中央组织部、中央和国家机关工委、国家发展改革委、人力资源和社会保障部、教育部、财政部、住房和城乡建设部、中国证监会、国家市场监督管理总局、共青团中央等定点帮扶地的有关单位加入“长安街读书会”党建阅读合作机制，并联合承办“长安街读书会”系列读书学习活动。

关注公众号，回复：【申请入会】【学思平治】【党建阅读】【智库】【好书推荐】【干部培训】【免费赠书】【直播】【新书报送】【期刊报送】查看更多。