每经记者：陈 植 每经编辑：马子卿

随着9月以来长期国债收益率震荡下行，信用债市场逐步“复苏”。

华西证券分析师姜丹发布最新报告指出，9月首周，在一级市场，信用债认购情绪回暖，其中城投债全场认购倍数逾3倍的占比由33%上升至55%，认购倍数2~3倍之间的占比由31%上升至34%。在二级市场，市场买盘情绪回暖，其中城投债的TKN（买方认可卖方报价）成交占比由66%上升至76%。

但是，9月以来率先复苏的信用债品种，主要是短期品种。其利差有所收窄且成交活跃度上升；相比而言，5年以上的中长期信用债一级市场认购情绪不高，且弱资质主体发行利率较高，二级成交也相对低迷，TKN占比低于其他期限。

一位私募基金债券交易员向记者分析说，9月初市场资金宽松度较此前下滑，导致拉长久期博取高回报的资金量相应减少，影响中长期信用债配置热情；此外，众多投资机构仍担心在央行持续入场抛售长期国债的情况下，长期国债收益率趋涨会拖累长期信用债价格下跌，带来较大的投资风险。

在他看来，目前短期信用债之所以能在当前信用债企稳修复过程率先复苏，还有两个不容忽视的因素，一是随着降准预期高企，众多投资机构认为短期债券价格上涨动能更强，存在较高的政策套利操作空间；二是投资机构正在努力降低期限错配与杠杆投资风险，令短期信用债更具配置价值。

“目前，投资机构的底层债券资产投资逻辑都在发生变化，原先他们更侧重拉长久期与增加杠杆博取相对高的回报；如今他们则努力减少期限错配与杠杆风险，确保产品净值在未来债券市场波动过程保持更低波动性。”这位私募基金债券交易员分析说。

8月信用债主要品种 发行规模环比降逾2%

8月9日，央行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》专栏文章指出，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。

8月以来，信用债迎来一波调整行情。究其原因，一是8月初国债收益率持续回升，拖累信用债品种价格下跌；二是受国债收益率回升（债券价格下跌）令理财产品净值下滑影响，部分理财产品在国债成交活跃度下降的情况下，转而抛售信用债筹资，应对潜在的资金赎回压力；三是为了防范长期国债收益率中枢水准持续回升，部分理财产品提前抛售已盈利的长期信用债锁定收益同时，完成底层债券资产多元化配置调仓。

华泰证券固收团队发布报告指出，8月信用债调整始于8月5日，并在8月7日至8月12日，8月20日至8月27日分别经历了两次较大幅度的回调波动。

8月初以来，央行通过指导大行卖出长期国债、提示债市交投过热风险，对利率债市场进行压力测试与利率调整，导致债市交易活跃度有所降温，利率债出现回调，从而引发了信用债市场的联动反应。8月7日至8月12日，信用债跟随国债整体走阔10+BP。

8月12日后，利率债市场震荡下行，而信用债走势却与利率债出现背离，呈现主动走阔趋势。8月下旬，信用债收益率整体持续上行（信用债价格下跌），8月27日到达顶峰，相比8月5日整体上行幅度约在20个基点。

《每日经济新闻》记者注意到，8月26日至8月30日，信用债整体仍处于回调状况，高信用评级城投债收益率上涨3到8个基点，部分低评级城投债收益率涨幅则超过10个基点。一级市场方面，Wind数据显示，8月20日~8月29日，信用债发行平均利率（以发行金额加权）上行37个基点，其中AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别上行25个基点、42个基点与56个基点。

这直接导致众多企业、城投公司纷纷取消信用债发行。据《证券时报》消息，8月20日以来，取消和推迟发行的信用债数量达到51只，累计资金规模约400亿元，但8月上旬与中旬，仅有2只与5只信用债取消或推迟发行。

“这的确是年内第二轮信用债取消或推迟发行高峰。”上述私募基金债券交易员指出。第一次出现在3月中下旬，当时债券牛市行情持续发酵，众多企业与城投机构纷纷取消或延后既定的信用债发行计划（规模也在约400亿元），为了等待更低的发行利率；8月的情况则不同，众多企业与城投公司不愿在发行利率相对高企期间发行信用债，给自己增加更高的利息兑付财务压力。

Wind数据显示，8月信用债主要品种发行规模为12545.08亿元，较7月下降2.43%，且取消发行的信用债规模达到445.36亿元，较7月份的85.00亿元骤增，且当月信用债取消发行高峰期发生在8月13日长期国债收益率触及月内高点后。

记者获悉，8月下旬取消或推迟发行信用债的企业主体信用评级以AAA和AA+为主，且发行方主要是央企与地方国企，因为他们对发行利率高低更加“敏感”。

在该私募基金债券交易员看来，信用债市场若要在短期内告别“取消或推迟发行”状况激增，需要满足两个条件，一是长期国债收益率重新回落令信用债发行利率相应调低，二是市场资金面相对宽松，给信用债发行带来更高的资金认购倍数。

“9月以来，长期国债收益率有所回落带动信用债价格企稳修复，令信用债在一级市场的发行利率有所回落，或将促使企业与城投公司不再取消或推迟发行信用债，但当前资金面宽松状况不如上半年，加之众多投资机构对中长期信用债信用利差处于历史低位（发行价格较高）有所顾虑，令9月以来信用债市场复苏状况呈现一些新特点。”他分析说。

8月末9月初 仅4只信用债取消发行

上述私募基金债券交易员认为，信用债发行利率较8月底明显下滑，令企业取消与推迟发行信用债的状况明显减少；此外，相比中长期信用债，9月以来短期信用债在一二级市场的资金投资活跃度明显更高。

东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰表示，截至9月4日，信用债平均发行利率较8月29日下行69bps，已低于8月初的水平，因此企业取消或推迟发行信用债的状况大幅减少，8月30日~9月4日，仅有4只信用债取消发行。

《每日经济新闻》记者注意到，短期信用债“活跃”程度要高于中长期信用债。

华西证券分析师姜丹发布的报告指出，9月首周，在一级市场，5年期以上的信用债发行额占比下降，且发行利率上升幅度较大。其中，5年期以上的产业债占比由8月的12%，下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29个基点至2.76%；5年期以上的城投债占比由10%，下降至8%，发行利率也较8月上升17个基点至2.77%。

在二级市场，5年期以上的信用债品种成交相对低迷。比如，5年期以上的信用债成交占比持平于4%，但TKN占比仅有71%，低于其他期限75%~78%的水平。比如，5年期以上的产业债成交占比由11%下降至9%。

上述私募基金债券分析师认为，之所以出现这种状况，一是在央行持续入场买短卖长，并频频警示长期国债投资风险的情况下，众多投资机构对长期信用债产生较高的投资风险担忧；二是相比中长期信用债，当前短期信用债反而具备较高的配置性价比。

记者获悉，以9月6日当天行情测算，1年期与3年期的城投债信用利差较4月底仍高出4到8个基点，具备一定的配置性价比，相比而言，5年期以上的中高信用评级城投债信用利差较4月底低了6到14个基点，这意味着一旦未来信用债市场出现波动，中长期信用债的价格调整幅度可能高于短期城投债。

“按照以往资金流向经验，9月大量理财产品资金会回表（满足银行的三季度末存贷比考核），导致理财产品规模在季末趋于回落，对信用债行情的支撑力度相应下降。”他指出。在这种情况下，更具配置性价比的短期信用债往往容易成为各类金融机构应对债市资产荒状况的一大底层资产配置选择。