基于早期与清华大学合作研发获取的技术转化成果，手术机器人研发公司杭州键嘉医疗科技股份有限公司（下称“键嘉医疗”）以第五套上市标准冲刺科创板上市。

键嘉医疗目前已进入商业化阶段的产品有两款，其核心产品ARTHROBOT髋关节置换手术机器人以及膝关节置换手术机器人分别于2022年4月和2023年1月获得第三类医疗器械注册证，目前处于市场拓展阶段，截至招股书发布日暂未实现销售收入。

需要指出的是，手术机器人国产替代赛道虽有前景但竞争激烈，短短几年内键嘉医疗估值暴涨超60倍，公司员工、部分明星投资机构已经大赚，但实际能撑起如此高的估值吗？

竞争压力大

键嘉医疗已上市产品暂未实现销售。2019-2021年及2022年1-9月，键嘉医疗营业收入分别为11万元、29万元、0元和0元，净利润分别为-3228万元、-4992万元、- 9918.21万元和-2.77亿元。

招股书显示，公司持续亏损的主要原因系产品上市时间相对较短，已上市产品尚未实现大规模商业化，未形成明显规模效应；研发费用投入较大；实施股权激励导致股份支付费用较高。

从行业层面来看，键嘉医疗面临着多重压力。手术机器人市场规模较小，且由于手术机器人设备价格昂贵，目前仅少数大型医院有能力采购，难以大面积推广。手术机器人在临床手术上的商业化应用在中国尚未普及，仍处于起步期。例如，上市公司天智航的手术机器人产品已经上市销售多年，目前仍然连年亏损。

键嘉医疗已获批的两款产品属于骨科手术机器人，只是手术机器人的一个子种类，市场规模很小。根据灼识咨询，2021年中国手术机器人市场规模约51亿元，其中骨科手术机器人市场仅有2.06亿元，2026年预计也只能增长至42.05亿元。

国内手术机器人市场过去被外资厂商垄断。近年国产手术机器人发展迅速，但由于大量企业开始布局，潜在竞争激烈。目前脊柱、关节等手术机器人领域已有多个国内厂家获批注册证，除键嘉医疗外，还有骨圣元化、微创医疗、和华瑞博、史赛克、佗道医疗、普爱医疗、铸正机器人、美敦力、鑫君特、天智航、捷迈邦美等公司。键嘉医疗商业化的压力不言而喻。

巨额股权激励

作为一家创新医疗企业，键嘉医疗的研发投入却并不算多。2019-2021年及2022年1-9月，公司研发费用分别为2911万元、3620万元、5555万元及5271万元，但其中还有一部分是股份支付费用，2021年及2022年1-9月分别为1991万元、1612万元。

2021年起，键嘉医疗陆续设立了杭州键加、上海键加和上海键佳作为员工持股平台，并进行了多次股权激励。2021年度及2022年1-9月，公司股份支付费用分别为2487万元及1.98亿元，这也是键嘉医疗2022年1-9月呈现净利润巨额亏损的直接原因。招股书显示，根据公司已实施的股权激励计划安排，预计未来几年仍将持续发生股份支付费用，公司未盈利状态仍可能将在一段时间内持续甚至继续扩大。

根据招股书，三大员工持股平台授予员工股份的授予价格为1元/合伙份额或10元/合伙份额。巨额的股份支付费用说明投入成本远低于股份公允价值，员工持股平台将赚的盆满钵满。

与此相对应的是键嘉医疗估值的一路飙升。

明星机构领投，估值暴涨

键嘉医疗股权结构中，一众明星投资机构名字赫然在列，包括高瓴喻恒、Tiger Global（老虎环球管理基金）、百度风投、软银中国资本等，本次发行前这几大投资机构分别持有键嘉医疗12.4502%、8.6601%、6.6806%、3.0929%的股权。

审核问询回复显示，2019年2月，键嘉医疗首次引入外部投资，由科发金鼎、普华锐昆分别投入600万元、400万元，此次增资价格为30元/注册资本，计算公司投后估值为5500万元。

2020年5月，键嘉医疗进行A轮融资，百度风投向其投资了1600万元，增资价格为79元/注册资本，公司投后估值飙升至1.6亿元。

同年12月，键嘉医疗发起B轮融资，高瓴喻恒、谦达国际、洋济医疗、浩羿投资对公司进行投资，入股价格为191元/注册资本，百度风投以126元/注册资本的价格跟投，几位股东合计投资1.19亿元，公司投后估值进一步增至4.95亿元。

时间来到2021年，这年4月份，LYFE与软银中国资本、高瓴喻恒、浩羿投资、谦达国际等多位股东合计向键嘉医疗增资2亿元，公司投后估值达到14亿元。

2022年1月，键嘉医疗最后一次引入外部投资机构，由Tiger GLOBAL、LYFE分别出资5000万美元、200万美元认购33.56万元注册资本、1.34万元注册资本。按照当月平均美元汇率1美元=6.36元人民币来算，Tiger GLOBAL、LYFE分别投资3.18亿元、1272万元，增资价格则为946元/注册资本。由此计算，键嘉医疗估值已达到人民币35.11亿元，较2019年首次增资时暴涨了62.83倍。

2019年2月至2022年1月，短短三年左右的时间，键嘉医疗估值暴涨超60倍，资本市场又将创造一个造富神话。