价值投资既有金融理论的实证证据，也有现实案例证据的支持，如本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特传奇的故事构成了投资神话。但是，价值投资的成功经验并非对所有的价值投资者都是灵验的。
看到巴菲特如何成功很容易，但是让一个投资者复制他的成功却很难。
对于任何一个投资者而言，可能没有存在所谓的“最优项”。因此，我们需要选择最适合自己的策略以适应这个无常的市场，然后才有可能活着长久。
本刊特约 姚斌/文
阿斯沃斯·达摩达兰是全球知名的估值专家之一。多年前，我们读过他的《投资原理：成功的策略和成功的投资者》一书。而今，中信出版社又再版，并定名为《投资哲学：成功的策略与估值》，值得再读。达摩达兰提出了对价值投资和成长投资的洞见，对我们的影响依然深远。
价值投资的不同策略
价值投资者是寻找便宜货的人。有的价值投资者使用具体标准来筛选他们认为定价低于实际价值的股票，并进行长期投资；有的价值投资者认为在股价暴跌后可以找到便宜股票；有的价值投资者采取积极的手段，大批购买定价低于实际价值且管理不善的上市公司股票，然后努力推动可释放股票实际价值的变化。价值投资既有金融理论的实证证据，也有现实案例证据的支持，如本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特传奇的故事构成了投资神话。但是，价值投资的成功经验并非对所有的价值投资者都是灵验的。
价值投资者与其他投资者的区别在于他们期望购买公司现有资产的价值高于其价格的公司股票。因此，价值投资者一般对因增长机会而支付大额溢价的股票比较小心，他们在已经失宠、比较成熟的公司中努力寻找最廉价的股票。据此，达摩达兰发现价值投资中有两个显著不同的类别：被动筛选和反向价值投资。
被动筛选者通过对公司进行一些投资筛选，如按照低市盈率、市值以及极低风险进行筛选，那些通过了筛选的投资被划分为好的投资。被动筛选者认为具有某些特征的股票——管理有方、低风险、高质量收益——要比其他股票表现得好。投资成功的关键是找出这些具体的特征。他们总是在寻找这些特征，格雷厄姆在他的《证券分析》的经典著作中把这些定性转变为可以用来寻找有前途的投资的定量筛选。
虽然《证券分析》在每一版中筛选的项目有所不同，但它们基本保持了原来的形式：AAA债券收入翻倍的收益与价格比率；股票的价格与收益率必须低于过去5年里所有股票平均价格与收益率的40%；股利收入﹥AAA公司证券收入的2/3；价格<有形账面价值的2/3；价格<净流动资产价值的2/3，净流动资产指的是流动资产，即现金减流动负债；负债-权益比率的 ( 账面价值 ) 必须小于1；流动资产>两倍的流动负债；负债<两倍的流动资产；过去的每股收益率的增长率 ( 过去10年里 ) 大于7%；在过去10年，收益下降的年份不要超过2年。
格雷厄姆认为，任何通过了这10项筛选的股票都值得投资。亨利·奥本海默研究了1974年-1982年期间从这些筛选中得到的股票投资组合，得出的结论是，你可以得到大大超出市场的年收益率。21世纪初，学术界检验了各个筛选因素——如低价格与收益比率和高股利收入——发现这些筛选的确产生提高收益率的投资组合。马克·赫尔伯特评估了投资简报的业绩情况，发现信奉并跟随格雷厄姆筛选的投资简报的确比其他投资简报表现得要好。
但是，唯一不和谐的音符是把格雷厄姆筛选转化成提供高收益率的共同基金的尝试失败了。20世纪70年代，一个叫做詹姆斯·雷的人充分相信这些筛选的价值，他创建了一个基金，根据格雷厄姆筛选对股票进行投资。虽然一些初期投资成功了，但是在80年代和90年代初期，该基金陷入了困境。
对格雷厄姆价值投资的最大支持来自他在哥伦比亚商学院教过的学生。虽然这些学生选择的道路多种多样，但大多数都获得了巨大的成功。其中，最杰出的学生就是沃伦·巴菲特。达摩达兰认为，巴菲特连续不断的成功不能简单地归因于幸运。他成功的秘诀在于他的长期发展眼光，以及他的戒律——不因短期失利而改变投资原则。
实际上，巴菲特的投资策略要比格雷厄姆最初的被动筛选方法复杂得多。不同于格雷厄姆的保守主义投资原则，巴菲特的投资策略延伸到更加多元化的公司，从蓝筹印花到可口可乐再到苹果。虽然格雷厄姆和巴菲特都采用筛选法寻找股票，但主要不同点是格雷厄姆严格按照定量的筛选方法，而巴菲特更愿意考虑定性的筛选方法。
有意思的是，巴菲特的投资方法其实并不复杂。但我们却看不到其他投资者使用其方法重复他的成功，这是因为，首先，市场发生了巨大变化，巴菲特最大的成功发生在20世纪60年代和70年代。达摩达兰认为，如果巴菲特在今天的市场状况下重新开始，恐怕他也很难复制自己过去的成功。其次，近年来，巴菲特采取了较为积极的投资风格并取得了成功。但作为一个投资者以此风格取得成功，需要大量的资源以及成功投资所需要的可信度。第三，如果宏观经济的特征发生了根本性的变化，那么采取巴菲特的策略，在低价时买入好公司并长期持有的做法，未必能带来过去那样的理想结果。最后，耐心。巴菲特买的是从长远利益考虑有利的公司，他经常愿意持有那些他认为是不好的年景使得其价值被低估了的股票，并忍受多年的价格低迷。
简而言之，看到巴菲特如何成功很容易，但是让一个投资者复制他的成功却很难。
反向价值投资购买的是，那些因为过去业绩不佳或由于坏消息，其他投资者没有动过的资产。它建立在市场对好坏消息反应过度的基础上。从长期看，一个阶段表现特别好或特别差的股票在下一个阶段一般会出现相反的情况，但阶段周期不能被定为周或月，而应是年。反向投资有很多形式，其中最主要的有购买输家和期望值博弈。
达摩达兰以负序列相关的形式证明了股票本身经过较长时间后会出现逆转情况。过去5年下降幅度最大的股票比其他股票上涨的可能性要大。1985年，理查德·泰勒和沃纳·德·邦特在《股市是否反应过度》的论文中，提出了行为金融学最重要的发现之一：以3-5年为周期，原来表现不佳的股票开始摆脱困境，而原来的赢家股票则开始走下坡路。
研究显示，这些发现可能很有意义，但可能夸大了输家投资组合的潜在收益率，其原因如下：第一，输家投资组合容易产生分布不均的收益率，即超额收益来自几个收益率特别好的股票，而不是投资组合普遍的业绩情况。第二，当不能控制稳定的规模时，输家股票要比赢家股票表现得好；当两者市场价值比例相当时，前者比后者表现好的唯一月份是1月。第三，虽然在长时期价格可能出现逆转，但如果考虑的是较短时间的话，存在输家股票往往持续亏本、赢家股票持续盈利的价格态势。
在他们的研究中还有两个有趣的发现。在第一个12个月里，赢家投资组合实际上比输家投资组合表现的要好；虽然12个月后输家股票开始追上赢家股票，但是在1941-1964年，它们用了28个月才超过赢家股票。在1965-1989年，输家股票甚至用了36个月还没有开始超过赢家股票。购买亏损公司的好处主要取决于，你是否具备长期持有这种股票的能力。
购买运转良好的公司，希望这些公司收益的增长会使其价格上扬的任何投资策略都可能是危险的，因为它忽略了公司目前的价格已经反映了该公司的管理和资产质量这一可能性。如果当前价格是正确的，最大的危险是随着时间的推移，公司将失去光彩，市场给予的奖励将耗尽。如果市场夸大了该公司的价值，就算公司在增长，该投资策略也将导致差的收益率。只有在市场低估了该公司的质量的时候，该策略才有可能赚取超额收益率。
投资于管理良好的公司并不总能赚钱。汤姆·彼得斯在他的《追求卓越》中，概括了使业绩卓越的公司从市场上所有公司中脱颖而出的一些特质。业绩卓越的公司的财务状况可能好于业绩不突出的公司，但业绩不突出的公司至少在考察期间与业绩卓越的公司相比，是更好的投资。虽然该研究没有考虑风险因素，投资期限也不足，但它提供了好公司不一定是好的投资，差公司也可能成为好的投资的证据。这也是霍华德·马克斯所说的“买得好而不是买好的”的意思。
绩效不好的公司不一定都是管理不善的公司。很多处于长期以来不景气、见不到转机的行业，这些公司完全有可能在将来仍旧绩效不佳。但是，如果购买绩效不佳的公司所在行业的其他公司经营状况良好的话，那么成功的几率就可能会更高。公司有改进的潜力，才有可能看到股价上涨。那些等待价格落到最低点再投资的风险规避型的投资者不能采用该策略，因为确定合适时机几乎是不可能的。
我们必须接受这样的事实，即一些管理差的公司在好转之前有时或经常会变得更差，而这种情景可能在短期内会给投资组合带来损害。因此，购买输家股票或管理不善的公司股票并不能保证会成功，这种策略也可能被证明是不切实际的。除非投资者具有长期投资的期限，并且进行多元化投资，再加上个人良好的素质，那又另当别论。
策略皆有优势和劣势
与价值投资者一样，成长型投资者同样重视价值，但他们关键的区别在于从何处寻找价值。价值型投资者相信更有可能找到市场定价低了的资产，而且更愿意投资于拥有大量现存资产但绩效不佳的成熟公司。而成长型投资者认为，他们更有可能在增长型投资下发现廉价的股票。建立一个投资组合的最有效方法就是筛选，挑选那些通过特定筛选指标的股票。成长型投资有三种筛选策略：高增长率的股票策略、高市盈率的高风险策略、以合理价格增长的策略。
高收益增长策略，这是多数成长型投资者购买收益增长率高的股票所遵循的最合理策略，但这一策略具备不确定性，过去的增长率不一定就能正确代表未来的增长率。过去的增长率有助于预测未来的增长率，但过去的增长率存在两个问题：
首先，对许多公司来说，如果过去的增长率不是未来增长的可靠指标，那么就不可能依靠它来预测未来。并且，小公司的增长率比市场上其他公司的增长率更为变化不定。因此，应当谨慎使用过去的收益增长率来预测公司的未来收益增长。
其次，今天快速发展的公司，其发展速度将缓慢下降，接近市场平均发展水平；而那些低于市场平均发展水平的公司的增长率将上升。虽然在投资组合形成的那一年，收益增长最高的公司的平均增长率可能比收益增长最低的公司的平均增长率高，但5年后这种差别可以忽略不计。
一般来说，收入增长率比收益增长率更持久，而且更具预测性。但过去的收益增长不是预测未来增长的可靠依据。投资于过去高增长的公司不能产生高的收益率。如果存在均值回归，而且投资者溢价购买了高增长公司的股票，到后来就会发现其投资组合是赔钱的。股票的内在价值最终受到未来增长而不是过去增长的影响。
因此，投资于预期未来增长价值高的股票而不是投资于过去增长幅度大的股票是有道理的。但在证券市场，我们无法估计市场上每一种股票的价格。如果要使该策略获得成功，那么，必须擅长预测长期收益增长；市场价格不应该已经反映了这种增长或对增长定价偏高。
如果投资者认为成长型公司的增长在未来能带来超额收益率，那么最容易的同时也是风险最大的策略是，购买市场上价格与收益比率最高的股票，也就是高市盈率。但是，达摩达兰指出，购买高市盈率股票的总证据是残酷的。他在考察价值型股票的时候已经指出，购买低市盈率的股票比购买高市盈率的股票绩效结果似乎要好得多。
那么，是什么吸引投资者采用高市盈率策略？答案是投资周期。在市场的收益增长处于低潮时，成长型投资似乎表现得就好得多，而在收益增长率高时，价值投资往往表现得要好。在收益增长率低的年月，成长型投资表现得最好，这可能是因为在此期间，成长型股票稀少。成长型投资的最有意思的证据是击败他们自己各自指数的资金经理的百分比。当根据各自指数进行衡量的时候，积极的成长型投资者击败成长指数的次数似乎比积极的价值投资者击败价值指数的次数要多。
对于购买高市盈率股票恐惧的投资者来说，他们的宗旨是购买对增长定价低的高增长股票。这其中涉及了两种策略：购买市盈率低于预期增长率的股票或购买市盈率与增长率比率（PEG）低的股票。
市盈率低于增长率。如果一种股票的价格与收益比率是12%，预期增长率为8%，那么该股票就将被看成是定价高的股票；而如果价格与收益比率是40%，预期增长率为50%，那么该股票就将被看成是定价低的股票。该策略明显的优点是简单，但由于以下两个原因，它也存在潜在危险。
一是利率影响。由于增长创造未来的收益，所以增长的价值应该是现值。利率低时，任何增长率创造的价值都大于利率高时创造的价值。因此，在利率为7%时，价格与收益比率为40%，预期增长率为50%的股票，在利率下降到5%，而增长率保持不变时，它的价格与收益比率是60%。
二是增长率估计值。当在大量的股票中使用该策略的时候，除了使用其他股票的增长率估计值，你别无选择。鉴于估计的增长率最多是5年的这一事实，如果仅集中于5年的增长率，对那些预期的5年期长得多的增长率的公司来说是不利的。在低利率情况下，很少公司可以通过筛选，结果是能够投资的股票几乎没有。
市盈率与增长率比率（PEG）。一般认为PEG比率低的股票便宜，这是因为为增长支付的支出较少，因此可以把它看作用来比较不同收益率的功利衡量方法。研究发现，运用购买PEG低的股票策略所得收益大大高于对标准普尔500投资所获收益。但是，如果PEG比率低的股票比其他股票表现好，为什么不用它作为筛选指标？这是因为PEG比率有两个潜在问题，会导致我们将高增长率风险较大的股票误认为是定价偏低的股票。
第一个问题，PEG比率是通过用市盈率除以预期增长率计算得出的，预期增长率的不确定性没有作为因子平均到PEG比率中去。因此，根据PEG比率看上去便宜的股票，事实上却可能定价正确或定价偏高。
第二个问题，当使用PEG比率时，我们有一个不明确的假设，即增长率加倍，市盈率也随之加倍；如果增长率减半，市盈率也随之减半。假设市盈率与增长率呈线性关系，这是不对的。当预期增长率低时，PEG比率最高，但当预期增长率提高，PEG比率降低了。在对高增长公司和低增长公司进行比较时，问题最为严重，这是因为高增长公司的PEG比率低报了，而低增长公司的PEG比率却高报了。
由此，成长型投资者必须对增长做出更加精确的估计。成长投资的成功最终取决于预测增长率和定价正确与否的能力。如果在这方面胜过市场一筹，就能提高成功的几率。从历史上看，在市场收益增长低、投资者对未来悲观失望时，成长型投资表现得最好。然而，要成为一个成长型投资者就必须短期接受偏态的收益率（即收益率或大于众数或小于众数），并对合适的公司进行投资。
任何一种策略都有它的优势和劣势，没有无懈可击的最佳策略。对于任何一个投资者而言，可能没有存在所谓的“最优项”。如果生搬硬套，就无法取得成功。教条主义只能让我们走入一个又一个陷阱。因此，我们需要选择最适合自己的策略以适应这个无常的市场，然后才有可能活着长久。
（作者为资深专业投资人士）
本文刊于09月14日出版的《证券市场周刊》
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