自从去年底短剧概念大火后，市场在讲着IP储备量最大的阅文成为中国小奈飞、中国迪士尼的叙事，阅文潜在的成长性引起更多投资人的关注。
上半年阅文在作品上的表现优秀，成功交出《热辣滚烫》、《庆余年2》、《与凤行》、《玫瑰的故事》四部爆款作品，没有辜负市场和观众的期望，阅文向市场证明有将“IP武器库”里的IP打造成爆款的能力。
但令投资人失望的是，阅文是腾讯系年内股价表现最差的一家。母公司腾讯年内涨近30%，腾讯音乐TME年内最高涨超70%，现在跌回一半也有将近20%的涨幅，只有阅文一家年内跌近15%，阅文的“小奈飞”成长故事讲得有些曲折。
一、新老业务接棒的阶段
从中报业绩来看，由于上半年有4部爆款剧集的贡献，版权收入肯定不会差，市场主要关注网文业务的拖累能否减缓，尽快让阅文过渡新老业务交接的阶段。
2024上半年，阅文营收为41.9亿元，同比增长27.7%，超出市场预期的40亿元。主营核心利润为3.8亿元，同比增长9.1%，低于市场预期的5.2亿元。这里值得一提，核心利润里的3.8亿，有3亿利润都来自新丽传媒的版权贡献。
拆分来看，网文的在线业务收入为19.4亿元，同比下滑4.8%，略低于市场预期，该业务占总收入的46.3%，较去年同期的6成份额有所下滑。其中，阅文自有平台收入为16.94亿元，同比下跌4%；腾讯产品自营渠道为1.31亿元，同比下跌26.2%；
从运营数据来看，由于阅文在2022年开始重点发展付费阅读，收缩腾讯和第三方的分销渠道，还对自有平台的付费提价，赶走了部分非付费客户，想靠提价的方式留下付费意愿强的客户，这样做的确能留下部分忠诚客户，但这是逆经济周期的，也会影响到免费渠道带来的广告收入减少。
上半年，阅文的平均月活跃用户数从去年同期的2.11亿下跌至1.76亿，下跌近17%，流失的这部分客户基本都是被免费平台或是盗版资源吸引走了。好消息是平均月付费用户数较去年同期小幅增长0.4%至880万人次，虽然用户平均付费金额从32.3元减少至31.8元，但付费用户有见底的迹象。
阅文想通过提价的方式“提纯”出付费用户，这是市场不太看好的一点。
因为想打击盗版小说比较难，即使是作家起诉盗版方，双方也可能扯皮很久，传播盗版网文的代价低，盗版就越来越多，不断恶性循环，从而影响了整个网文的付费生态。用户也不会想那么多，只会让用户觉得我能免费看，为什么要付费看？这对于电子书也一样，想找盗版的资源太容易了。
阅文主动缩窄免费渠道，整体付费用户数上升至5%，创历史新高，但这也让免费平台趁机抢走了阅文不少用户，广告收入也在减少。不过，拉长时间来看，培养用户付费意愿肯定是好事，若下季度网文业务能止跌，那就有利于市场继续说阅文收IP版权费的新成长故事。
二、剧很火，但不赚钱的业务
再看到重点的版权收入，上半年版权运营收入为22.03亿元，同比增长85.1%，远高于市场预期的17.1亿元。
其中，新丽传媒收入为10.5亿元，同比增长93.2%，净利润为3亿元，同比几乎翻倍。在剔除新丽传媒后的版权收入为11.53亿元，同比增长78.3%，这部分是指对外宣传的IP，例如通过盲盒、手办、周边等获得的收入分成。
虽然阅文的IP收入表现很好，但奈于市场对阅文的预期更高，“仅仅”是10亿营收带来3亿利润的新丽传媒并不能满足市场的大胃口。
在这次中报后，市场出现了新的担忧，一是之前的老问题，新丽传媒有没有持续打造爆款IP的能力？这点透过上半年的剧集表现来看，应该是符合市场预期的，也就是有能力的。
新问题的是，即使作品已经那么火了，但似乎版权收入并不是很赚钱？
例如，上半年4部爆款剧集里，贾玲的《热辣滚烫》最后票房是35亿，位列今年国内票房榜首；被观众期待了5年的《庆余年2》在上半年收获26.46亿次播放量，位列今年国内电视剧播放榜首；《与凤行》正片播放量24.34亿，位居第二；《玫瑰的故事》播放量为14.2亿，也是排在前几的水平。
从抖音话题统计来看，新丽传媒出品的《庆余年2》、《与凤行》、《玫瑰的故事》包揽热播放量前三，作品质量相当没话说。
但换个角度想，包揽上半年电影票房榜首+电视剧前三播放量的水平，新丽传媒才换来10亿营收+3亿利润，那往后要做多好的剧集才能进一步提高收入呢？似乎剧集IP收入的天花板并不高。
尤其是每年能上映的剧集也是有限的，总不能一个月就出一个爆款吧？按照剧集规划，新丽传媒今年要出6-7部剧，其中4部大IP在上半年就播了3部，那下半年还会上的，目前市场期待值没有庆余年2、与凤行那么高，若下半年的剧集表现下滑，那下半年版权费也可能出现环比下滑的情况。
况且新剧集能不能火，能不能再破播放量记录，奈飞也不敢打包票。
那最乐观来看新丽传媒之后的盈利表现，假设下半年跟上半年的收入水平都一样，那全年也就才贡献20亿营收，利润去到6-7亿的水平？这并不符合资本市场给的高预期，所以在发中报后反而股价还跌，成为腾讯系里年内表现最差的一家。
结语
往后阅文的版权收入提高，想继续讲小奈飞的成长故事，可能要在IP周边上多下功夫，毕竟阅文自己也没有披露剧集的收入成本如何，光看庆余年2的出品方就有8个了。
在这次中报后，可能阅文出品的剧集很火，但市场给的收入预期也会变得更保守了，若收入分成机制可以透明一些就好了，但相信武器库里的IP储备那么多，阅文的IP路也只是刚刚开始。
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