作者：常进（长平投研）

“我和吴清主席讲，只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元，我觉得都是可以的，是开放的。”

央行潘功胜行长昨天这样说。自A股开板以来，央行如此主动亲近股市，这可能是第一次。

三大金融管理部门昨天一口气出台十多项救急政策，潘行长上面说的只是其中一项，新创的货币政策工具，叫证券、基金、保险公司互换便利，就是这些机构可以拿债券、股票ETF、沪深300成分股股票作抵押，去央行融资，换高流动性资产。

昨天还有传闻说下午3点财政部也要开新闻发布会，结果发现是误传。说明人们还在期待什么——

看法因何转变

从国际货币基金组织上月初公布的2024中国第四条款磋商报告（The 2024 Article IV Consultation）可以看出，至少在5月末以前，中国财经当局对政策力度较有信心，表现为：

·对短期增长前景表示乐观，并有信心实现5%左右的年增长目标（IMF在7月撰写报告时也认为今年可实现此目标）；

·中期的经济增速预计为5%-6%（IMF预计2025、2026年增速分别为4.5%和4.1%）;

·更加重视发展前景面临的外部风险而非国内风险；

·对于房地产市场，认为现有政策足以为房地产市场带来积极势头；

·认为货币政策立场基本适当，并计划利用价格型工具和数量型工具进一步实施稳健货币政策；

·认为2024 年的财政立场是积极的（而IMF认为整体立场大致为中性）。

这大概就是去年年末今年年初高善文博士所说的“一切尽在掌握”的意思吧。

可以猜测，8月的消费、就业、财政、M1等数据的失速，促成了政策的加码，闲庭信步式的调控至此告终（尽管这些数据的下行并非始于七八月）；美联储本月中旬激进降息50个基点，恰好提供了外部条件。

另一个触动决策者神经的，很可能是对通货紧缩的承认及对其危险的新认识。

10万亿重来

最近，国研中心原副主任刘世锦先生（9.21）和大摩邢自强（Morgan Stanley，9月初）提出的“10万亿经济刺激”建议或预测，本身就是东大宏观政策临界点的标志。

10万亿刺激规模，这在2022年新冠疫情期间就有滕泰等学者提出过，当时主要是建议中央财政加大支出，向社会困难群体、失业人员、中低收入者、受疫情影响较多的服务行业等直接发钱或提供补贴等。

遗憾的是这类建议石沉大海未见音讯，更让人难以理解的是，还有研究者谆谆告诫人们发钱是多么复杂、技术上多么困难（美国疫情期间的10多万亿美元，不会都转到巴菲特、盖茨的账号上去吧？）。

今年8月初，IMF在中国第四条款磋商报告中，提出了一项耗资约1万亿美元的建议。IMF的执董们认为，短期内中国中央政府有必要对房地产行业给予一次性财政支持。中央政府财政资源为补充的一揽子综合政策可以推进更加高效、更低成本的转型， 同时防范下行风险。

具体就是动用中央政府财政资源，减少购房者的损失，帮助处置破产开发商，对于进入破产程序开发商的不具有商业可持续性的项目，使用中央政府资源来完成并交付未完工预售项目，或向购房者提供补偿，以成本较低者为准。还可以考虑将一些不可持续的项目转为保障性住房。

据IMF工作人员计算，这项建议在四年内的财政成本约为GDP的5.5%。彭博据此计算为约1万亿美元（按当时汇率为7.1-7.2万亿元人民币）。

这个建议不被认可。报告提及，“当局认为现有政策足以为房地产市场带来积极势头”。

刘世锦和大摩报告中均提及，这10万亿级规模中，部分中央资金注入用于稳定房地产市场，缓解库存存压力，更大部分则用来大力度提升基本公共服务和社会保障，即投资于人而不是以前的物（基建）。

这是一条与以往刺激政策清晰有别的路径。

承认通缩

2023年4月7日，中国社科院教授刘煜辉在一家基金公司的策略会上，首次挑明“通缩开始了，经济已经落入衰退象限”的判断。

几天之后，他的演讲内容上网公开（长平投研于4月11日刊发），恰遇疲弱的CPI数据公布，顿时众声喧哗，热议“通缩”deflation。

但彼时多数分析者仍认为，通缩有严格的定义，当时的经济形势与经典定义中的“通缩”明显不同，物价下跌不具备持续性和普遍性。技术官员们不久后也加入论战，从央行副行长到货政司司长，到国家统计局发言人，几乎众口一词：目前没有出现通缩。

17个月之后的今年9月，前央行行长易纲在公开演讲中说，“中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上”，而且他认为，与欧美不同，中国在过去五年中对抗的是通缩压力。

用学院派理论来讲，通货紧缩（deflation）是商品和服务价格的普遍下降，通常与经济中货币和信贷供应的收缩有关，通缩还会自我强化。

“在通缩期间，总需求不足，物价连续下跌，企业盈利下滑，失业率上升，人们对经济前景趋于悲观。此时，由于实际利率居高，企业和居民的债务负担加重，他们抛售资产和产品，或减少贷款和投资，造成资产价格和物价的螺旋式下跌，形成“债务-通缩循环”。教科书上通缩的典型例子是1930年代初期的美国和1990年代的日本，而对于这两段历史的经济学反思，常会跳出“衰退”“危机”等字眼，因此，通缩与“经济衰退”经常是两个重叠的交集。”

刘煜辉的大胆观点引发议论后，笔者在星球上曾这样回答会员的相关提问：

·我国（2023）3月的物价，涨了食品，跌了工业制成品，是一种糟糕的组合，穷人不满意，企业无利润。1%上下的CPI，对应中国的增长阶段，对应投入的货币，体现出让人担忧的趋向。

·1%-2%的GDP增长，对日本这类发达国家来说确实是正增长，但对发展中国家来说，这几乎是增长停滞，各类社会矛盾极可能在此时激化。

同样的宏观数据，自然可以作积极一面的解读，比如最新8月的CPI同比+0.6%，PPI连续22个月为负，不偏不倚者可以称它为“有通缩压力”，而可能的陷阱在于，如果以最广泛的价格衡量指标GDP平减指数（GDP deflator）来观测，则到今年二季度（2Q）中国已连续五个季度下跌（刘世锦认为已七个季度为负）。

这是通缩，不是通缩压力。

这是新世纪以来未曾出现的景象。

IMF上述报告也称，其研究人员通过计算发现，近年来中国的通缩脆弱性指数（DVI）均为负值，表明目前正在经历有记录以来持续时间最长的通缩压力期。这段通缩压力期的起因是在2021 年底房地产市场陷入低迷的初期，资产价格出现下跌，随后，2022年和 2023年负产出缺口加剧了压力。

其实，判断经济是否出现通胀或通缩，最被学界推荐的衡量指标正是GDP平减指数，它反映一国所有产品和劳务价格变动的情况，是最综合的价格指标。只是因为GDP核算一般按季度进行，时效性不足，官方统计才用CPI来替代。另外，相比之下，CPI结构简洁，也通俗得多。

“GDP平减指数是指未剔除价格变动的GDP与剔除价格变动的GDP之比，即现价GDP（或称名义GDP）与不变价GDP（或称实际GDP）之比，公式为：

GDP缩减指数＝现价GDP÷不变价GDP×100

GDP PriceDeflator = (NominalGDP ÷ RealGDP) × 100

名义GDP是在一定时期内生产的商品和服务的总价值，减去生产过程中生产的产品的价值，以现价计算；实际GDP则将商品和服务价值作了通胀因素调整，两者的比值，即GDP平减指数，相当于各行业价格指数的加权平均值。”

实际GDP误导增速

这一次，中国可能陷入增长率的迷思——自庙堂至草野烂熟于心的实际GDP，因为价格下跌（通缩），实际值被夸大了。

GDP平减指数下降，说明名义GDP小于实际GDP，而我国统计局公布的季度GDP，都是按不变价格得出的实际GDP。

彭博经济（Bloomberg Economics）的研究人士本月中旬发出提醒，此时，关注实际GDP可能会错过关键信号。今年二季度（2Q）中国的实际GDP增长率为4.7%，仍然大致符合政府年初确立的全年增长“约5%”的目标，但按彭博分析师的计算，该季名义GDP同比仅增长3.97%。

五年多以前，经济学者许小年说，我们改革开放40年，说老实话，我们的企业、政府没有经历过经济下行，基本上一帆风顺，借着改革的东风，一路发展壮大。他很抱歉地告诉大家，“中国的经济和中国的企业正面临40年以来最艰巨的挑战，没有之一”。

这话放在今天说，也适合，或更适合。

眼睛习惯于盯着实际增长，这次可能会受误导。

当受到实际GDP增速迷惑时（这个实际应当打个引号），决策行动便没有那么紧迫，不会像本该需要的那样果断，那样有力，那样组合式。

在本来就依赖“有形之手”频繁调校方向的大国，当市场（如房地产）无法自我调整自发平衡更需外部强力时，政策行动却像八段锦那样闲庭信步，仿佛一切尽在掌控、了然于胸。

彭博本月中旬预计，中国GDP平减指数下跌之势可能会持续到2025年。

货币政策力有不逮

对付通缩并没有特效药，唯一的办法，就是不要陷入通缩。

对于通缩，货币政策的效果会受到一些怀疑（或者说在整个应对政策中，货币政策并不像对付通胀那样居于重要的位置）。

以日本等发达经济体为参照，为刺激需求，央行将主导利率降至零附近，甚至负利率，也是竭力而为了。虽知流动性陷阱在前，依然降低广谱利率水平，较多情况下，它对于总需求的刺激就像“推绳子”，对债务扩张和投资拉动都显得力不从心。

货币圈的人说，你可以把马牵到河边，但是不能强迫它低头喝水。

27年前发明“资产负债表衰退”（Balance Sheet Recession）概念的野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard Koo），最近两年突然在中国走红。我想，大概是因为国人对于日本的那段特殊经历“心有戚戚焉”，而亲历此景并为话事人之一的辜，敲开日本式衰退的内核，给出了一份原创的诊断报告。

【资产负债表衰退】经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。一旦资产负债表陷入困境，基本上就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。

辜朝明今年在与中国学者的对谈中不止一次提出，如果大家都省钱还债，没人消费，你把利率降到零都没有用。货币政策发挥作用的前提是必须有大量的借款人存在，如果没有借款人，货币政策就完全无关紧要。

在诊断了日本和美国病例后，辜朝明在《大衰退时代》（The Other Half of Macroeconomics and the Fact of Globalization, 2018）一书中提出，“货币宽松政策，比如零利率政策、负利率政策、量化宽松政策、超前指导以及通货膨胀目标制，都没有在支持者规划的时间内达到效果……是时候质疑这些失败的政策背后的关键假设条件了，是时候寻找货币领域之外的政策了，那些政策才可能真正起到作用。”

卡内基国际和平基金会中国项目高级研究员迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)是对中国式货币宽松作用的怀疑者。他上月在一篇文章中提出，仅仅依靠放松货币，中国难以打破通缩周期，一如日本“失去的几十年”那样。

（https:///posts/2024/08/is-inflation-a-monetary-phenomenon-in-china?lang=en，2024.8）

佩蒂斯早年在多家国际投行任职，新世纪以来先后在清华经管学院和北大光华管理学院执教，相比一般的外来和尚，他有条件更真切地观察比较中国现实。

他的论点是，与美国等放松货币政策刺激消费、进而刺激通胀的西方经济体不同，在中国的金融体制下，货币扩张主要导致信贷扩张，它往往通过银行流向经济的供给侧，从而利于增加产出、压低价格。

可以想象，这会缓解通缩吗？产能过剩只是其中的轻型症状之一吧（当然，也有人说那是你不敢让钱变毛，把利率降到零或负）。

甚至有点讽刺意味的是，在佩蒂斯看来，中国没有发生更严重通缩的原因在于，中国经济已经过度投资，以至于信贷扩张对供给侧的推动作用已经大不如前。

感谢下滑的投资效率。

让我们的政策重心回归社保、回归教育医疗养老，回归人本身吧。

财政，到了出手的时候。*