袁海霞、汪苑晖、梁蕴兮/文 2024年上半年，在经济修复尚不稳固背景下，积极财政政策靠前发力，以中央加杠杆为主支撑基建和经济增长；同时，地方化债持续推进，“47号文” “14号文”相继出台进一步落实落细化债政策，地方政府投融资监管趋严，重点区域积极探索化债新方式，城投改革转型加速推进。当前化债已取得阶段性成果，但投资收缩效应日益显现，且区域分化加剧，二季度以来监管部门更加重视高风险区域化债与发展的平衡问题。结合实际情况与二十届三中全会部署看，下阶段宏观政策将保证一致性，努力推动实现全年经济目标，政府部门仍将发力稳增长，加快专项债发行使用并合理拓宽支持范围，充分发挥投资带动作用，必要时适度加大中央“进”的力度；同时，进一步深化财税体制改革，加速税制改革与事权责任改革，提升各级财力与事权匹配程度，并继续推进落实一揽子化债，加快地方融资平台改革转型，加速构建地方债务长效机制。
一、 上半年政策盘点：中央财政发力稳增长，地方探索化债新方式
上半年，政策以中央加杠杆为主助力稳增长，以“控增化存”和城投转型为核心防范化解地方债务风险。考虑到今年我国经济修复仍面临多重制约，地方财政持续承压，化债政策约束下债务负担较重区域面临防风险和稳增长的平衡难题。此背景下，政策更加强调化债与发展的统筹平衡，在强调经济大省“真正挑起大梁”的同时，进一步要求“高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。
（一）中央财政发力稳增长，万亿特别国债发行启动
稳增长背景下，上半年积极财政政策以中央加杠杆为主助力稳增长，并更加注重政府投资带动放大效应和资金使用效率。一是赤字率拟安排3%并向中央倾斜，赤字整体规模达4.06万亿元，较去年增加0.18万亿元，且新增赤字均由中央承担，中央赤字占比同比抬升0.9个百分点至82.3%，为历史最高水平。二是推动2023年增发国债项目加快建设实施，强化资金使用监管。截至2月底，去年增发的1万亿元国债资金全部下达到地方，同时监管部门要求增发国债项目加速建设、于6月底前全部开工建设。为提高资金使用效益，财政部制定《增发2023年国债资金管理办法》对增发国债项目资金进行全流程监管，促使地方规范使用资金。三是今年1万亿超长期国债于5—11月集中发行，投向领域将重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、城乡融合、区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力等重要领域。今年以来超长期特别国债投资项目积极储备，在开启发行前第一批符合“两重”建设要求的特别国债投资项目已做好准备、可立即下达投资，有助于资金到位后项目快速落地。四是专项债发行限额创新高，投向领域和用作资本金范围扩容。今年新增专项债限额3.9万亿再创新高，用作项目资本金范围新增“保障性住房”，支持范围新增“独立新型储能”、“重点流域水环境综合治理”两个子领域，投向范围将向保障性住房土地储备进一步拓宽。一季度新增专项债发行节奏偏慢，4月末政治局会议强调加快专项债债发行使用进度，二季度专项债发行节奏虽较一季度明显提速，但整体看上半年发行进度较往年偏慢。截至6月末，新增专项债完成全年限额（39000亿元）的38.14%，较去年低近19个百分点。
（二）化债政策细化、方式多元，重点区域探索“统借统还”、“央行SPV”等方式
地方债务化解仍是当前政策重点，政府工作会议等中央会议强调要“深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。上半年化债政策进一步细化，继续以“控增化存”为主落实“一揽子化债”，政府投融资监管进一步趋严，重点区域陆续探索“统借统还”、“央行SPV”等化债方式；同时，分类推进融资平台产业化转型，加速剥离政府融资功能，压降融资平台数量和债务规模。
其一，化债政策细化补充，非标融资监管趋严。一是“47号文”“14号文”打补丁一揽子化债，前者进一步严控重点区域政府投资；后者拓展重点化债区域范围，重点12省之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区。二是非标融资进一步收紧，今年3月以来多省陆续关停辖区内金交所，审计署亦强化城投金交所违规举债的审计与披露。其二，化债手段更加多元。一是通过债务重组、置换等方式化解存量债务。地方债置换方面，上半年贵州、天津分别发行特殊再融资债624.99亿、462.67亿，河南、辽宁发行特殊新增专项债券或用于偿还地方存量债务。金融化债方面，多个重点省份以政策行贷款、银团贷款置换债务，如宁夏银川用银团贷款置换融资平台非标债务，广西柳州获批政策性银行专项贷款置换非标债务等。二是支持重点区域到期的公开市场债券融资接续，包括债券本金借新还旧、境外债券借新还旧，同时支持重点省份在年度债券发行额度内统借统还，贵州已率先开启城投债“统借统还”探索。三是探索应急类资金支持，缓解短期流动性风险。央行“中央应急流动性贷款”资金落地广西，首批额度为46亿元，通过抵质押省级未来转移支付实现；甘肃、陕西、重庆、吉林、山东、四川等多地积极构建应急周转金机制，用于缓释到期债务风险。四是加速政府拖欠企业欠款清偿。3月国务院总理李强在国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调要加大清理拖欠企业账款力度、健全防范拖欠账款长效机制；今年审计报告也重点提出多地存在拖欠账款问题，体现出监管部门愈发重视政府拖欠账款清偿问题。其三，多地顺应中央要求加速分类推进融资平台改革转型。上半年，《政府工作报告》、国务院防范化解金融会议，以及《国务院关于2023年中央决算的报告》等多个中央会议及政策文件均提出要分类推进融资平台公司改革转型。此背景下，多地加速推动平台转型升级，今年以来云南、辽宁、江苏等多地提出压降融资平台数量和债务规模目标。
（三）省以下财政体制改革加速推进，贵赣浙苏印发实施改革方案
在中央“谋划新一轮财税体制改革”要求下，今年上半年省以下财政体制改革加速推进。年初各省政府工作报告中，超七成省份提出将推进省以下财政制改革作为2024年目标之一。今年以来，贵州、江西、浙江、江苏等省相继印发实施省以下财政体制改革方案。其中，贵州省以下财政体制改革重点将财政收入划分适度向市县下移，且对市县两级收入划分进行了明确，进一步增强市县财力，调动市县积极性；江西则强化重点领域省级财政事权与支出责任，但财权分配基本保持稳定。浙江、江苏改革更侧重于收入分配的调整，江苏将收入分成方式由以增量分成为主调整为总额分成，采用一般公共预算收入省与市县“二八”分成；江苏提出将适时调整省与市县税收收入分享方式，将“增量集中”调整为“按比例直接分享”，适度增强省级统筹调控能力 。
二、 现阶段政策影响：政府债务结构有所优化，化债收缩效应逐步显现
稳增长背景下，中央财政靠前发力支撑上半年基建投资及经济增长，在一定程度上缓解了地方财政压力。一揽子化债政策的有序实施下地方债务增速放缓，流动性风险得以缓释，但化债政策推进中，也出现了一定收缩效应，如地方投资压力加大等，债务负担较重区域面临化债与增长的平衡难题。同时，在整体融资收紧、融资监管趋严背景下，城投加速转型。
（一）中央财政发力支撑稳增长，央地债务结构进一步优化
今年以来，积极财政政策不断优化政策工具组合，以中央发力为主支撑经济增长。上半年专项债发行节奏虽较相较往年偏慢，但去年增发的万亿国债项目已基本于6月底前开工建设，叠加超长期特别国债已于5月下旬启动发行、截至6月末合计发行2500亿元，中央财政发力对防灾减灾基础设施、“两重”建设投资形成支撑。1—6月，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长8.4%，拉动全部投资增长4.5个百分点，重大项目带动作用明显；基础设施投资（不含电力）增速5.4%，虽不及去年同期，但整体保持平稳增长。同时，今年中央财政加力也有助于央地债务结构调整优化，减轻地方支出压力。今年新增赤字均由中央政府承担， 2024 年末中央政府债务余额或将达34.4万亿，占比43.1%、同比抬升0.7个百分点，地方政府债务余额45.4万亿，占比小幅回落；中央政府杠杆率将抬升1.6个百分点至25.4%，地方政府杠杆率抬升1.2个百分点至33.5%。政府部门杠杆向中央倾斜有助于更好发挥中央统筹调控职能，同时在当前地方财政承压下也有利于缓解地方三保压力、弥补投资建设资金缺口，助力稳增长。
（二）化债推进下地方广义债务增速放缓，流动性风险阶段性缓释
自“一揽子化债”提出至今，城投市场情绪边际改善，地方债务流动性压力得到阶段性缓解，据中诚信国际研究院估算，本轮1.5万亿特殊再融资债置换或可节省利息超 400 亿元，在一定程度上有助于区域债务付息压力的边际减轻。若结合发债城投企业财报数据看，化债推进下作为隐性债务主要载体的城投企业资产负债规模增速均收敛于社融增速以下，包含隐性债务在内的地方广义债务增长放缓，2023 年中诚信国际口径地方广义债务增速由11%回落至 8%；城投企业融资成本亦显著下降，2023 年有 21省城投融资成本下降，重点省份成本平均降幅低于其他省份，而今年上半年伴随化债持续推进，31 省城投发债成本均下降，重点省份下降幅度更大。
（三）化债“收缩效应”逐步显现，重点区域化债与增长平衡难度加大
“一揽子化债”下地方债务流动性风险阶段性缓释，但化债推进的过程中也出现了一定地方投资收缩效应。当前地方财政持续承压，尤其近年来地方政府承担了大量宏观调控及公共服务职责，地方保民生刚性压力较大。同时，随着“35号文控融资”、“47号文停基建”、“14号文打补丁”等化债文件陆续出台，地方债务监管趋严，地方政府项目投资、新增融资管控收紧，尤其是在名单制管理下重点化债省份新增投融资面临更大限制。此背景下，地方可用于投资的资金资源有限，投资积极性也不足。今年多地2024年固定资产投资目标下调、一季度固定资产投资增速尤其是新开工项目投资增速回落，其中重点区域下调及回落幅度均更大。考虑到基建投资对地方经济发展的重要作用，重点区域投资压力上升或对地方经济发展产生一定制约。
（四）融资收紧城投转型加速，警惕表面转型等潜在风险
伴随城投融资政策边际趋紧，城投主体，尤其名单内主体新增融资面临严格限制。2024年上半年，城投债发行规模2.93万亿元、同比小幅下降2.58%，且在募集资金用途受限下超九成资金用于借新还旧；净融资规模343.11亿元、同比大幅下降94.81%，重点区域整体净融出。在整体融资收紧、融资监管趋严背景下，城投加速转型，越来越多的城投企业通过声明自身为“市场化主体”来打通融资渠道，维持自身再融资循环。据中诚信国际统计，去年11月至今年6月末，已有逾200家城投企业声明转型为市场化经营主体，但其中绝大部分仍实质为传统城投；同时为了进一步满足“335”融资要求、提高发债成功率，各地“产业类”平台搭建加速，但这一过程中仍需警惕部分主体表面转型、激进转型带来的潜在风险。
三、 三中全会后地方债务领域政策展望
随着各项政策措施落地，化债工作已有所见效。但当前经济持续回暖的基础依然不牢，且债务规模仍然较高，还本付息压力仍较大。结合当前现状与二十届三中全会部署来看，下阶段宏观政策取向将保持一致性，推动实现全年经济目标，政府部门仍将继续发力稳增长，一方面加快专项债发行使用，并健全政府投资有效带动社会投资体制机制，合理拓展支持范围及资本金应用，另一方面将适度加大“央进”力度，存在调升年内预算赤字的可能；此外，将进一步深化财税体制改革，进一步理顺央地关系，加速推进税制改革与事权责任改革，并加快建立全口径地方债务监测监管体系，持续推进“控增化存”缓释流动性风险，加快推进融资平台改革与市场化转型，推动地方债务长效机制加速构建。
（一） 加快专项债发行使用并加大投资撬动，适当加大“央进”力度
近年来土地财政弱化财政收支承压，化债持续推进又进一步放大了地方财政压力，叠加今年经济增长仍面临多重制约，此背景下仍需积极财政政策发力，统筹使用各类政府债券助力稳增长。一方面，当前新增专项债发行进度较慢，后续政策端需推动加快发行，同时顺应发展需求，合理扩大专项债支持范围，适当扩大专项债用作资本金的领域、规模、比例，积极引导社会资本参与投资，更好发挥专项债“四两拨千斤”的优势，助力稳增长。值得关注的是，审计署指出当前专项债领域仍存在资金闲置挪用、民营资本参与度不足等问题，投资带动效用有限，后续仍需继续加强项目储备，优化项目筛选与额度分配机制，向项目准备充分与投资效率较高的地区倾斜，并完善穿透式监测、强化全流程监管，从而提高资金使用效率。另一方面，结合我国央地杠杆率看，目前我国中央杠杆率较低且明显低于美日等发达国家，加杠杆仍有较大空间及必要性。可继续保持“央进”力度，适时调整预算，以增加中央赤字为主提高赤字率，必要时可适当增发国债或特别国债，以减轻监管政策约束下的地方投资资金压力，助力做好与地方化债的平衡。
（二） 持续推进化债加速城投转型，推动构建地方债务长效机制
现阶段一揽子化债措施对债务风险的缓释起到了重要作用，短期内需持续推进“控增化存”缓释流动性风险。应继续以时间换空间为抓手推进化债，一是可继续盘活发行特殊再融资债，截至2023年末地方债务未使用余额1.43万亿，估算未来特殊再融资债或有1.5万亿—2万亿增量空间；二是加大金融化债力度，包括银行贷款、银团贷款、央行应急流动性贷款支持等，目前国家开发银行已成立支持地方债务风险化解工作专班，预计后续或以政策行、国有大行为主力推进债务置换。三是统筹各类资源化债，通过积极盘活存量资产、发挥股权财政及地方国企作用、压降宏观债务成本等缓释风险。同时，也需关注到化债背后可能产生的投资收缩效应，结合各地化债进度及发展需求动态调整化债政策。此外，还需加快推进融资平台改革与市场化转型，进一步明晰不同类型国有企业功能定位，依托政府投融资体制改革、国资国企改革的深入推进，不断完善融资平台治理，加大整合力度、分类推进业务转型，从而增强自我造血能力、提升信用资质与融资能力，真正转型为市场化主体，实现长期可持续发展；“335”融资审核也需更加注重产业化转型和市场化经营能力的实质。但需注意的是，地方债务问题的解决需把握好短期和中长期的关系，中长期需持续深化财税领域改革与新旧动能转换，建立完善防范化解隐性债务风险长效机制，提升在发展中解决地方债务问题的能力。
（三） 进一步理顺央地关系，深化税制改革与事权责任改革
近年来，经济进入新常态，叠加疫情冲击、房地产持续调整、土地财政退坡，宏观税负持续下行，地方财政矛盾加剧，债务风险上升，进一步推升了新一轮财税体制改革的必要性。下阶段财税体制改革将重点从三个方面推进：一是进一步理顺央地关系，优化央地事权及支出责任划分，既有的15个央地事权与支出责任划分改革领域或进一步细化落实，并结合新形势拓展新领域改革；同时，将有层次地上移部分事权责任至中央，例如教育、社保、科学技术等具有全局性、外溢性领域事务，并在法律层面加强约束。二是推动税制改革，加快地方税建设，健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，探索建立同新动能、新业态相适应的现代财税体系。税制改革将加速落实税收法定原则，清理规范税收优惠政策，并优化税制结构，健全直接税体系，提高税收公平性及效率；同时持续深化新旧动能转换，完善与新业态、新动能相适应的税收制度；此外，地方税领域将探索完善共享税收入的分享体系，稳步推进后移消费税征收环节，并继续因地制宜拓展其他税源，增厚地方自主财力。三是持续推进省以下财税体制改革，下阶段或有更多省份深化改革，努力提升市县财力同事权相匹配程度，清晰界定各级事权，适度强化省级事权，优化各级财力分配，参照税种属性划分收入、规范分享方式，并科学完善转移支付制度，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，推动建立促进高质量发展转移支付激励约束机制。
来源中诚信国际研究院
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