鹰觅眼｜绿城的压力到底有多大？|土储|房地产|现金流|绿城|高周转|鹰觅眼

作者信息Author Introduction

•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

楼市新政一步步提振着市场预期和信心，在这一揽子政策中，对房企而言，现房销售的脚步越来越近了。

和预售制相比，现售制带来的最大考验是现金流和运营能力。这对当下靠高周转维持生计和行业地位的房企来说，无疑是一道必过的难关。

当年碧桂园第一个发明了高周转战术，最终引爆了现金流，当下绿城却接过了它的衣钵，经过五六年的贴地实践，已经做到了青出于蓝而胜于蓝。据中报显示，今年上半年，绿城从拿地到开工，全集团平均水平由2.1个月缩短到1.7个月；拿地到经营性现金流回正，从11.6个月进一步缩短到了9.5个月。

开盘提速同样惊人。鹰觅君查询到，绿城今年3月在西安拿的地块，当下叫绿城紫棠苑的项目，5月就开盘预售了，前后仅用了两个月，离当月拿地当月开盘就差最后一步了。

高周转战术在绿城的运营过程中扮演着极其重要的角色，它为绿城带来了冲榜的流量和或可能实现的利润，而即将实行的现房销售的新游戏规则，无疑将会对公司带来重大影响。

从历史上看，凡是玩高周转游戏的企业没有一个能善终，前有老孙的顺驰，后有以恒大、碧桂园为代表的大批民企的爆雷，绿城的未来能不能摆脱前者们的宿命，这是一个有意思的命题。

优等生

当年中交入主绿城有着宏大的地产抱负。作为国资委钦定的16家地产央企之一，怀揣着珍贵的牌照，中交迫切希望自家地产板块能晋级行业头部，但自己的嫡子中交地产碍于种种原因裹足不前，只能把重任托付给了绿城。

2018年，新高管空降绿城，面对的是公司销售乏力的局面，排名由之前的11名下滑到了17名。为了快速扩大规模，实现头部梦想，绿城开启了非常规跃升之路。

自从地产行业有了全口径计算销售额的指标后，一些房企大聪明们便摸索到了冲规模的法门，它们擅长用非常小的自有投资额撬动非常大的销售规模，从而快速获得理想中的市场地位。

这个法门就是加大合作开发力度，包括小股并表操盘和合联营企业投资。理论上，公司哪怕只占10%的股份，如果与合作方协商好，那么这个项目按章程规定就可以并表，把所有销售额都算到这个公司头上来。同时，参与合联营公司的小额投资，也能把项目产生的销售额全部算上。这些年来，一些公司的速度魔术就是这么来的。在这方面，绿城算得上优等生。

财报数据显示，从2019年开始，绿城合联营投资总额陡然上升，从2018年的108亿上升到了160亿，此后三年继续大幅上涨，顶峰是2022年的435亿，比2018年上涨了303%，占总资产比例也由2018年的4%，上升到了高峰期的8%。

鹰觅房研根据公开数据整理制图

提升少数股东权益，要比加大合联营投资晚一年，从2019年开始起飞。从这一年开始，公司少数股东权益占比由29%起步，一直飙升到了2023年末的68%，截至今年6月末，这一比重依然高达66%。

由于多年小股操盘，导致绿城大部分项目的权益都倒向了合作方。换句话说，这个公司的名字虽然叫绿城中国，但大部分权益都不属于股东，这也是这些年绿城归母净利润低下的根本原因，赚的本就不多，还被合作方分走了大部分。

鹰觅房研根据公开数据整理制图

2019年以来，绿城靠着这个法术，再加上高周转，实现了规模的快速跃升，从2018年的1564亿起步，最高干到了2021年的3500亿，位列行业老三，期间仅用了三年。

虽然这种法术对那些结硬寨打呆仗的真正的行业龙头来说不太公平，但这种财务技术无可指摘。不过，绿城的虚胖是事实，眼下它正为过去的聪明行为付费，并且被迫加大高周转的强度。

两个世界

由于过去在行业拐点期冲规模而拿了很多高价地，所以我们看到现在绿城不得不持续大幅减值。今年上半年仅6个月，公司资产减值便创出了同期历史新高，达到了14亿，居然和去年全年的一样多，这只是并表范围内的减值。

在合联营投资方面，也在经历割肉期。今年上半年公司合联营投资收益首次亏损，为-2亿，去年同期是5亿，2022年同期是7亿，2021年同期是4亿，合联营项目也在加大减值力度。鹰觅君估计，合联营项目的减值可能才刚刚开始。

其实，绿城眼下最大的问题并不是减值，它真正面临的问题是库存积压，去化艰难，减值只是这一问题的呈现。如果大部分项目都清算退出了，也就不存在减值问题了。

事实是，绿城的无论是少数股东权益还是合联营公司投资额，至今依然与顶峰时期相去不远，下降并不明显，这意味着过去项目清盘退出的不多。

财报数据显示，绿城的少数股东权益持续攀高，在2023年末达到了历史最高位778亿，这还是在这两年大幅提高了权益拿地比重前提下的结果；今年上半年，这一数额依然高达721亿，虽然比去年末有所下降，但依然处于历史高位。这说明并表项目的去化相当艰难。

上图来源于东方财富网

合联营项目同样如此。从财报数据看，绿城每年对合联营公司的投资，已经从2021年最高峰的97亿，下降到了2023年的53亿，降幅45%，但投资总额却下降得非常缓慢，今年上半年是395亿，与2022年顶峰期的435亿相比，仅下降了9%，说明绝大多数投资同样也没有退出。

这些数据说明了，2021年前后并表的项目，或参与的开发，历经三四年直到今天依然不太好卖。绿城这种境况让人深思。

从2021年下半年开始，民营企业开始爆雷，最根本的触发点是销售不畅带来的流动性危机。然而从绿城的数据看，当时它并没有比这些房企好到哪里去。行业逆转期高位接手土地，再加上高周转，绿城的境遇可想而知。

不过，绿城命好呀，便宜的融资一直不断档，在2021年和2022年最难的两年，获得了历史上最高的融资支持，分别为905亿和984亿。

绿城虽然在存量上困难重重，但有了新的融资支持，为保住行业地位，于是只能在增量上想办法。事实上，绿城正是怎么做的。新拿的土地普遍位置优越，新产品迎合市场更适销对路，于是我们就看到了最近这两年依然疯狂拼地王、然后再度加码高周转的绿城。如果能够从容不迫地生存和竞争，谁愿意在一个大熊市里在刀尖上跳舞。

根据中指研究院数据，绿城今年1-7月拿地金额228亿元，位居行业第二名。据公开数据显示，今年上半年，绿城首开的18个项目整体销售额超300亿元，首开去化率高达78%。

任何特异事物的发生总能在背后找到机理。从生存线上穿越回来的绿城，当下活在两个世界里，一个销售不畅，退出不易；一个高歌猛进，烈火烹油。偏偏就在这个时候，现房销售时代马上就来了。

现金流

在现房销售制下，资金的经营周期显著拉长，对现金流形成了极大考验。表面上看，绿城的现金流非常充沛，实际上这又涉及了另一个财技。

2023年末，绿城的经营现金流净额为230亿，乍一看这个数据不要太优秀了，但仔细分析一下就能发现其中的玄机。与行业惯例不一致的是，绿城的经营现金流里没有包括与合作项目的往来资金，这部分资金需要纳入经营现金流，绿城却将它们全部划入了投资现金流。