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作者 | 栀子，编辑 | 吾人
来源 | 融中财经
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前言
PE/VC长期依赖的IPO退出或发生重大变化，其在并购市场中的作用将日益突出，有望推动资本市场进一步发展。中国并购市场正在经历证券化套利逻辑向产业逻辑转型。
“深圳某A股上市公司招聘并购副总裁，80-110k·18薪。要求了解国内外并购现状和发展趋势，并在跨境及国内并购领域发展和建立社交网络。”
“上海某基金公司管理规模近50亿，招聘并购投资经理，15-30K，负责已合作上市公司的投资并购业务，项目开发、尽调及谈判等。”
“某投资公司并购负责人 30-60K·24薪，要求有医疗/新能源/消费等行业上市公司战投部、投资、FA经验优先。”
中国资本市场上，并购基金的声音从未间断过。但多年来始终没有成为PE/VC的一个主流退出方式。今年以来，从新“国九条”“科八条”到证监会最新发布的“并购六条”，决策层持续出台政策助力上市公司并购重组，提质增效，一时间引发大量关注和热议，尤其指明要通过大幅简化审核程序等方式鼓励上市公司加强产业整合，包括基于转型升级等目标的跨行业并购；同时，政策还通过锁定期“反向挂钩”等安排鼓励私募投资基金积极参与并购重组。在IPO节奏放缓态势持续之下，不少VC/PE闻风而动开始紧急会议，让人事快速更新JD招聘并购经理。
如果再将这则消息与此前国务院重磅文件拟规定的“地方政府不得为公司上市提供奖励，同时中介机构收费不能与公司IPO结果挂钩”相结合看。或许可得出一个结论——VC/PE长期依赖的IPO退出或发生重大变化。那么是否就意味着拟IPO项目真能通过并购重组实现曲线上市？“并购退”这一年喊的潮流口号是真的来了？
上市公司需求旺盛
就连外资机构也在蠢蠢欲动
“未来PE/VC在并购市场中的作用将日益突出，有望推动资本市场进一步发展。”相对境外市场，中国私募股权市场二十年来都是IPO退出占绝对主导，国内PE/VC作为重要角色甚至是主导方，活跃在上市公司并购重组交易相对少见。证监会9月份发布《意见》明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，华南某头部机构合伙人魏希希告诉记者，“PE在投资期限满5年且不属于控股股东和实控人的情况下，锁定期由12个月缩短至6个月，重组上市中作为中小股东的锁定期由24个月缩短至12个月。这给创业企业提供了更多成长机会，也能让投资人以较短时间实现退出。”
近一年多来，美股港股和A股三地接连重创，不仅IPO数量和募集额萎缩了一半以上，IPO退出回报也一蹶不振：大量IPO项目解禁后普遍比发行价低30%-80%，一批一级投资人已经出现浮亏。而自去年到今年，市场上已连续出现多单次投资人推动的一级市场项目抱团取暖、协同发展；还有投资人将被投企业出售给过去投资的已上市公司，甚至被投企业刚上市就在投资人的主导下转让控制权。
中国并购市场第一次实现突破性增长在2015年左右，那一年中国并购市场案例起数达9420起，总金额达7300多亿美元。到了2018年下半年，二级市场估值调整，投资退出遭遇一定困难，导致围绕产业上下游的并购整合模式升温。不少PE机构通过与产业龙头或上市公司组建并购基金，参与到企业上下游的整合，PE+上市公司模式再度升温。
刘克任职于某头部PE机构董事总经理，他告诉记者，“受经济环境变化影响，目前包括上市公司在内的很多企业陷入困境，不少民营公司大股东陷入股权质押困境。尤其传统企业急需通过扩展业务版图实现向新经济的跨越，通过合理的并购方案打造新的场景或者进入新行业，以实现规模整合或产业链延伸。所以对上市公司而言，确实存在突出的并购需求。不过今年部分上市公司自身业绩出现波动，再加上之前的一些并购项目还没有很好地消化，新的并购短期内会使公司资金变得更加紧张，所以这类公司可能会选择放弃新并购。”
值得注意的是，2024年上半年全球并购交易额已达3.9万亿美元，同比增长20%，显示出市场复苏的势头。最近中国资本市场一片火热，就连外资也在大举涌入中国市场。对于并购，十一假前，高盛高调任命三位并购领域的重磅专家，并对中国优质企业展开并购攻势，其将在全球并购市场中采取更加积极和进取的态度尤为明显。
对于PE机构，当前市场以较低的价格控制目标公司，注资帮助企业渡过难关从中获益，确实是投资的良机。但是随着金融环境变化和市场入冬，PE机构也面临着市场出清、行业重组等严峻挑战，越来越多的钱向头部机构聚集，很多中小型PE并购基金也都没钱了。2024年上半年，国内仅完成893起并购交易，同比分别下降了28.5%和52.8%。数据背后反映的也是并购双方在成熟度和专业性上的不足。
这一轮并购由产业升级带动
“证券化套利”逻辑失效
经济发展的经验充分证明，当一个经济体在进行产业结构重大调整时，一旦叠加重大技术革命和资本市场关键制度革新，必将带来一次大规模的企业并购浪潮。
十一长假前夕，北京经济技术开发区康桥医疗健康并购投资基金正式设立，这是北京亦庄设立的首只并购基金，总规模30亿元。据悉，亦庄国投亦与中国银行、建设银行旗下的金融资产投资公司达成总额百亿基金合作协议，经开区AIC股权投资基金总规模已达300亿元。据记者调查，目前市场上多数PE机构管理人也正积极推进与上市公司、政府产业基金成立并购基金，大多数以产业链纵深整合为主。
“这轮政策引导不同于以往主要关注短期的财务效益，而是更注重产业逻辑，是比较明确的方向，也可以进一步防止低效资产的无效注入。”某医药领域上市公司并购战略部负责人陈清风告诉记者。
今年4月“新国九条”提出后，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，但并购交易数量仍然有限。因为“新国九条”对并购的鼓励范围仍然针对产业链上下游。“并购六条”新政后，监管层开始积极支持上市公司开展基于转型升级等目标的跨行业并购、未盈利资产收购等。不过，“跨界”并购一般采取自掏腰包的形式，对资金体量有更高要求，如今年9月鞋企哈森股份本计划发行股份收购消费电子企业，但最终还是将交易方案改成了现金收购。
一直以来中国并购基金的主要参与者是PE和产业资本。其中PE主要服务于项目端，最后目的是实现退出；而产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资，大约10-20%左右，作为LP与PE机构联合发起并购。“以前并购更多发生在同业间，如产业第二名并购第五名，争取成为行业第一。但现在这种模式在发生变化。”陈清风表示，“许多被并购对象都是为以后平台赋能选择，而与集团产业本身并无直接关系。随着技术迭代创新，企业组织架构也正发生改变，并购开始建立在‘平台+生态’的基础上，生态模式、平台战略将成为新一轮生产组织的主流形式。”
值得注意的是，今年新政策对资金募集环节作出重大调整，金融资产投资公司（AIC）的股权投资比例由原来的4%提高至10%，单只私募股权投资基金的金额比例也从20%上调至30%。这意味着AIC可以在更大范围内进行投资，向创投市场注入更多的“耐心资本”。
就在国庆长假前，深圳市罗湖区政府与交银投资已达成深圳首只金融AIC股权投资基金的合作意向，拟发起设立总规模100亿元的产业基金。随着这只基金设立，深圳也将成为继上海、北京之后第三个落地AIC基金的城市。另有数据显示，中农工建交五大银行旗下的AIC自2018年布局股权投资以来，已累计认缴出资股权投资基金超2900亿元，合计投资基金超180只。在AMC和银行理财子公司出资均出现下滑的情况下，呈现明显上升态势。
今天，中国并购市场正在经历证券化套利逻辑向产业逻辑转型，具备产业整合能力的产业巨头有限，大多数产业买家对基于产业逻辑的并购既积极又谨慎。
并购也能惹祸
PE/VC需关注财务造假、内幕交易等风险
随着新政策的实施和市场竞争加剧，企业之间的合并和收购将会更加频繁，这有助于推动行业整合和产业升级，提升整体市场竞争力。不过，并购往往是一件涉及面广、时效性强、资金量大、复杂度高的投资行为，如果没有充足的财务和资源准备以及通畅的退出通道，踩雷并不是小概率事件。
“由于过往的IPO节奏较快、确定性较高，多轮融资往往会推高不少拟IPO公司的估值，估值倒挂导致新收购方难以和被收购标的的股东就交易定价达成一致。”投资人赵蓝璱告诉记者，“中国市场的并购基金明显缺位，一些国资背景的投资机构也有意切入并购市场，但因种种原因也难以出手。比如投资人持股分散、类型多元，难以发挥主导并购、调整定价的作用，进一步增加了撮合交易的难度。”
近期政策鼓励并购重组，给了并购重组更大的探索创新的空间。如针对股东众多缺乏主导力量，可以考虑分阶段交易，先引入新的外部投资者重新定价清退老股东，方便后续资本运作；针对多元化的并购诉求，可以灵活地开展现金、股权、期权、差别定价等一揽子交易方案；针对高估值，可以通过分步收购、分阶段支付对价等交易方案的设计，以时间换空间变相实现交易对价的调整。
在赵蓝璱看来，“并购投资要求很强的时效性，项目方要综合考察各PE机构的资源整合、资金募集能力以及对大型基金的管理能力。要做好一个并购项目，PE机构往往需要上亿甚至十几亿资金规模，因此募资能力必须快速且强悍。从过去经验看，部分PE与上市公司设立并购基金后进展缓慢，并购预期落空的风险值得警惕。还有一些上市公司设立基金，并非为了产业投资和并购，而是为了二级市场的溢价效应，所以基金业务一直难有进展而成为‘僵尸基金’，不得不选择终止。”
需注意的是，新一轮的跨界并购会更加注重合理性和合规性，而非简单的资产扩张。前些年上市公司并购时多是选择热门行业，标的估值较高，多为“套利逻辑”。如今收购方集中在运作规范的上市公司，虽然是跨行业但还是指向产业转型升级、寻求第二增长曲线。但如果上市公司在并购重组中尽调不完善，一旦操作不慎，不但会使公司陷入刑事漩涡，导致巨额资金损失，还可能引发股价下跌、市值减损等情形。
此外，并购对于PE门槛要求其实是比较高的，不仅是专业性和资源性，还得有相关人才设计交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”这类并购基金最吸引人的地方就在于预设了退出路径。未来，并购市场不再局限于传统的横向并购和纵向并购，而是向多元化方向发展，包括跨界并购、跨国并购等形式增多。这也意味着，只有优质企业才会成为热门标的。投资人必须注重潜在标的的审查，确保并购的合规性和透明度，包括遵守相关法律法规和监管要求、进行尽职调查等方面工作。关注财务造假、内幕交易、操纵市场方面的风险。
当然，如果有明星项目并购退出，示范效应也会加速打破一级市场参与各方的行为惯性。
不过在并购时代的比拼，也不局限于PEVC参与，其他类型的金融机构也拥有极强募资能力，可见未来的并购市场依然竞争激烈。
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