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01

默沙东宣战RSV婴儿市场

在公布其呼吸道合胞病毒（RSV）预防性抗体Clesrovimab通过2b/3期试验三个月后，默沙东终于公布了相关试验的数据信息。

Clesrovimab（也称为 MK-1654）在多个试验终点上均取得效果，证明了其能够在婴儿首次感染呼吸道合胞病毒（RSV）之前保护其免受病毒侵害。

默沙东于周四在洛杉矶举办的2024年IDWeek大会上公布了该研究结果，并希望在2025年-2026年RSV流行季将Clesrovimab推向市场。

默沙东表示，与安慰剂相比，在给药后的前5个月，Clesrovimab通过将RSV相关的医学治疗下呼吸道感染（至少需要一项下呼吸道感染指标）的发生率降低60%，达到了其主要终点。除主要终点以外，与安慰剂相比，Clesrovimab在次要终点，即五个月内，该药物还使感染RSV相关住院率和第三极终点，即因感染RSV相关下呼吸道感染住院率分别降低了84%和91%。

圣犹达儿童研究医院传染病科主任、试验研究员医学博士Octavio Ramilo在一份新闻稿中表示：“该研究从轻度门诊疾病到需要住院治疗角度评估了广泛的呼吸道合胞病毒（RSV）。这些令人鼓舞的结果表明Clesrovimab在降低呼吸道合胞病毒疾病的发病率（包括住院率），以及帮助减轻呼吸道合胞病毒对婴儿及其家庭的持续负担方面发挥重要作用”。

同时默沙东提供了一项3期试验的中期数据，在高危RSV风险的婴儿试验者中，Clesrovimab与MedImmune和雅培的Synagis进行了头对头试验，达到了主要终点，Clesrovimab显示出与这款于1998年批准用于高危婴儿的疫苗相当的安全性和耐受性。

默沙东曾有一款处于早期开发阶段针对成人RSV的候选药物，但于2020年将其交还给了当时RSV疫苗的合作伙伴Moderna，以便专注开发后来成为 Clesrovimab 的药物。Moderna相较于当年的合作伙伴默沙东，在RSV领域取得了一定时间上的领先，该疫苗已于5月获得了FDA 批准用于成人使用预防。

目前在婴儿RSV市场，阿斯利康&赛诺菲的 Beyfortus处于领先地位。2023年，该药物的销售额达到5.47亿欧元（约合5.92 亿美元）。

尽管交叉试验比较存在诸如患者人群和终点差异等固有问题，但 Beyfortus在其临床3期临床研究中表明，与安慰剂相比，该药物能够将RSV引起的下呼吸道感染的发生率降低 74.9%。

另外，辉瑞的RSV疫苗Abrysvo也已获批用于妊娠32至36周的女性，该疫苗在2023年获得了8.9亿美元的收入。

当然，看准这个赛道的也不止这几家公司，葛兰素史克被批准用于成人RSV预防的疫苗Arexvy在 2023年的销售额达到了12亿英镑（约合15 亿美元）。

而在这个赛道，除了争夺Best-in-class之外，几家公司就RSV疫苗的专利争夺战，及各种对薄公堂的故事也着实精彩纷呈。

最后谁将赢得王座，而谁又将铩羽而归，一度医药将持续关注。

（来源：一度医药）

02

九州通一日3起人事变动

作为国内最大民营医药流通企业，九州通的每一步重要发展及人事变动，亦某种程度反映了行业的现状与变迁。

一日内，国内最大民营医药流通企业——九州通，罕见官宣了三个重要高管职位的人事变动。

10月16日，九州通发布公告称，因工作调整，公司董事、总经理贺威向董事会提出不再兼任总经理职务；经董事长提议，贺威兼任公司副总裁和华南大区总经理等职务。接替者也随之公布，由副董事长龚翼华兼任公司总经理职务，并聘任刘义常担任公司业务总裁。

有意思的是，龚翼华兼任总经理，刘义常担任业务总裁，均可谓是一种“回归”。早在2013年1月至2020年11月期间，龚翼华就已担任过九州通总经理多年。这样的故事同样也发生在刘义常身上，早在2017年4月-2020年11月期间，他便担任九州通医药集团股份有限公司业务总裁。随着最新调整，这就意味着他又将回归昔日曾任职过的“业务总裁”一职。

另外，三人之间还有某种渊源，在龚翼华之后，刘义常曾接替总经理一职，后又在2022年交棒给了贺威。兜兜转转，九州通这批老将，又在职位上经历了一轮新的调整。

实际上，这是自2020年11月，九州通集团新生代领导团队正式接棒以来，又一次较大的人事调整。领导团队新旧交替时期，适逢整个医药流通行业迎来较大压力，多重难题盘根错节，营收规模在医药行业里遥遥领先的流通“巨无霸”们，都有各自焦虑的事情。

战略战术上的调整，往往离不开剧烈的外部市场环境变化带来的压力。而人事的变化，往往是战略战术调整的直观反映。作为国内最大民营医药流通企业，九州通应对外界变化的反应能力一直值得肯定。当营收和净利润双双下滑，行业现实困境待解，如九州通一样的企业，迅速从资金资源，临床资源，再到人才资源，将多种生产要素进行了更高效配置。

盈利新挑战

一切迹象显示，九州通盈利能力正受到挑战。当然，这也并非九州通一家企业面临的问题，更是整个医药流通行业面临的共性难题。

这尤为明显体现在今年上半年，九州通营收、净利润双双遭遇下滑，营收为771.11亿元，下滑2.71%，归属于上市公司股东的净利润达12.08亿元，同比降幅超两位数。

对此，九州通给出的解释是：受上年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，感冒、退烧等相关品种销量大增，上年同期营收、净利润等基数较高造成今年上半年同比略有下滑。

但是拉长时间线来看，九州通业绩承压迹象早已显现。从业绩增速来看，2021至2023年，九州通营收分别为1224.07亿元、1404.24亿元、1501.40亿元，但同期业绩增速分别为10.42%、14.72%、6.92%；归母净利润分别约为24.48亿元、20.85亿元及21.74亿元，其中2021年及2022年的同比增速分别为-20.38%及-14.84%。

不单是九州通，原本这些营收规模在医药行业里遥遥领先的流通“巨无霸”们，同样集体面临着压力。

一大行业发展现实是，集采和两票制对于医药流通公司的影响显而易见。前者持续压低药价，影响公司利润；后者执行后由于减少中间多重代理，促进中间环节加价透明化，同时“倒逼”流通公司承担“垫资”职责，拉长回款周期，对流通公司的可持续经营能力提出严苛考验，利润空间压缩，同时，行业竞争压力还在持续加大。

对此，连营收规模很大的流通巨头们，也纷纷迎来业绩增长难题。单以2024年上半年来看，营收第一的流通企业国药控股和九州通一样，营收、净利润双双下滑；与此同时，国药控股、上海医药、九州通毛利润呈现不同程度的负增长；多家企业的分销业务占比还在悄然走低，不及10年前普遍90%左右的水平，且增长势头放缓。多家流通巨头应收账款回款时间延长，经营资金需求持续增加，带息负债规模扩大。

自2020年完成“换帅”后，刘宝林因年龄原因卸任董事长一职，新任董事长由刘长云接任。次年，刘长云确立了“万店加盟”战略，即由原本的药品批发，转向切入药品零售环节，拓宽线下药店数量，后形成包含B2C电商总代总销、药九九B2B电商平台、零售电商服务平台、物流Bb/BC仓配一体化等业务矩阵。

“万店加盟”的拓展是较为迅速的。在2024年5月的业绩发布会上，九州通董事长刘长云曾对外透露称，九州通目前“万店加盟”计划在顺利推进，截至2024年一季度末门店数已达21192家。而根据九州通最新发布的半年报，截至2024年7月底，公司好药师自营及加盟药店达到24387家，这意味着在二季度，九州通的门店数增加了超3000家。在财报中，九州通还表示，下半年，公司计划冲刺提前达成30000家门店的目标。

不过，门店飞速扩张，虽然带动了营收层面的业绩增长，但伴随着全国零售药店规模的不断扩大及同业竞争压力下，规模狂飙下的隐患逐渐浮现，业绩不进反退。这一问题，已是业内诸多头部企业共同遇到的挑战。

除了零售药店的扩张，随着越来越深入到医院市场，回款效率也不可避免地被拉低。半年报中，九州通也指出了这一点，表示将来随着“进一步扩大市场占有率，增加销售收入，以及公司调整业务结构加大开拓医疗机构市场，应收账款可能有所增长。”

与此同时，九州通子公司负面缠身，这同样为其发展添了些阴霾。

据不完全统计，今年之内，九州通就有8家子公司受处罚。如先是军队采购网发布多个知情告知书公告，20家企业均涉嫌存在串通投标等违规行为，部分企业涉嫌虚假投标和产品彩页造假，其中就包括广西九州通医药有限公司；后是九州通下属全资子公司宁夏九州通，因在参加火箭军医疗设备项目采购活动时存在提供虚假材料等违规行为，被火箭军后勤部采购供应局禁止其2年内参加火箭军范围全部产品类别的采购活动。这样的情况比比皆是。

九州通如何重振增长之势，这是留给它的新课题。

九州通模式，创出的“血”路

回到企业发展本身，九州通绝对是国内医药流通领域一大特有存在。而它25年发展史，让它锻造了较强的应变能力：先是从机会缝隙中求生，起家于独创的快批模式，打造自身独特基因；后又在行业内外多番面对挑战之际，不断迭代自己商业模式，扩展自己的外延能力，发展壮大为国内最大民营医药流通企业。

时间回到1999年，恰逢国家准入民营资本进入医药流通领域的首年，刘宝林抓住机遇，于当年创立了九州通公司。在此之前，医药流通领域完全被国资垄断。多年前，在接受E药经理人采访时，九州通创始人刘宝林认为，九州通模式最大的不同，就在于它的民营性质，这是一个中国特色市场下的中国式商业总结。

创立初期，通过优化供应链、压缩成本等手段，九州通迅速在全国范围内建立了庞大的分销网络。与此同时，依托“快速”及“低价”两大策略，刘宝林为九州通打造了“九州通模式”。

这一模式简单可以理解为，这是一种规模大、价格低、现款交易的“快批模式”，将提交订单、交货、回款等环节压缩于一点，省略了人员促销、催货、催款等一系列步骤，以速度求效益，充分体现了民营企业的灵活性‌。

要想做到低成本出货，一个必备条件是低成本进货。下游的现款交易，反过来使得九州通可以与上游生产企业现款交易，购得低价货。正是由于针对那些对价格敏感的下游企业采用了合适的价格策略，使得那时的九州通的药品周转率远高于竞争对手。

而“低毛利率”批发的经营策略，则是在努力降低成本的基础上恪守销售价格承诺，注重维护制药企业的价格体系，只赚取合理的利润，实行低利润销售，形成规模优势。这样提高了企业的存货周转速度，虽然毛利润率下降，但低价格带来大的市场规模和销售额，在快速占领市场的同时也实现了纯利润率高于同行。

这样的模式在九州通发展初期起到了至关重要的作用。随着市场竞争的进一步发展和九州通物流体系的逐渐建立，在“快批”的基础上发展成了“快配”的模式，它能够按照下游客户的需求，在规定时间内把药品快速配送到指定的地点，这让下游客户减少了风险。

在中国医药流通企业中，靠着这一独创模式，九州通实力演绎了“低毛利出竞争力”的故事。虽然营收、利润比不上国药控股、华润医药、上海医药，但业绩增速却一度远超它们。

历经数年发展，九州通于2010年11月登陆A股市场，成为了中国民营医药流通企业第一股，而今已稳坐成为国内最大的民营医药流通企业，位列中国医药商业企业第四位。2020年，九州通营收首次突破千亿门槛。在持续转型升级的推动下，九州通经营业绩也持续多年保持稳健增长，销售收入由2010年上市当年的211.85亿元增长至2023年的1501.40亿元，近10年复合增长率达到15.49%；归母净利润由3.60亿元增长至21.74亿元，近10年复合增长率达到16.25%。

在过程中，九州通不断从机会缝隙中求生，迭代自己的模式，使自己在医药分销市场占有率逐年提高，从2019年的4.72%上升至2022年的5.76%。

尤其面对近些年外部环境挑战及医药行业政策影响，与同行业其它企业一样，九州通深知，寻找增量市场成为关键。

为此，根据业务经营实际及未来战略发展方向，九州通调整制定了“新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（REITs）”（“三新两化”）战略，主要目标是通过新产品战略构建公司产品竞争力，提升公司的盈利水平；通过新零售、新医疗战略触达C端，构建C端服务能力；通过数字化、智能化战略实现公司整体经营管理水平的提升；通过不动产证券化（REITs）战略实现轻资产运营，进一步提升公司股东权益增值回报。其中，新产品战略为“三新两化”战略之首。

而同在今年股东大会上，副董事长刘兆年同样表示，未来将着力发展新产品战略，打造利润增长的“第二曲线”，并透露“磷酸奥司他韦（可威）是其新产品的一个代表作，总代品牌推广与运营业务（CSO）是其利润增长的第二曲线”。

另外，九州通的“数字物流技术与供应链解决方案业务”，成为它与其他医疗流通巨头不一样的增量市场布局，2023年该板块营收8.49亿元，业务增长达到28.45%，其中凭借的主要就是“物流数字化能力”。目前九州通该板块的业务已经覆盖贵州茅台、阿里健康、叮当智慧药房、山东颐养健康及河南亚都等。

九州通及背后所代表的流通行业，大家正在集体求变，但尚需时间验证。

（来源：E药经理人）

03

BMS新药销售预期峰值超百亿美元

百时美施贵宝终于有了新指望。

9月26日，BMS的精神分裂药物Kar-XT获FDA批准上市。这是数十年来首个具有全新作用机制的治疗精神分裂症的药物。华尔街的分析师给予很高的销售预期——2030年有望达到31亿美元，峰值可能超过 100 亿美元。

其实在Kar-XT之前，BMS诸多新药管线都放量不及预期，这次是否能接住泼天的富贵取决于公司后续临床开发和商业化能力。不过，Kar-XT的上市很可能成为BMS走出低靡的拐点，BMS股价已经回升似乎也在印证这一趋势。

过去一年，BMS的日子并不太平。伴随着并购重组，BMS处处裁员：2024年裁减约2200个岗位，占总员工的6%，BD团队大换血。

在这一轮之前，BMS从未有过如此规模的裁员。BMS一度是MNC中相对安逸的。“在BMS能做到work life balance，不像一些MNC员工之间竞争关系那么紧张。”一位BMS美国前员工回忆。

松弛感都是钱给的。作为肿瘤免疫时代最先摘到桃子的MNC，BMS同时拥有PD-1、CTLA-4以及LAG3三大免疫检查点抑制剂药物，其PD-1抑制剂Opdivo（纳武利尤单抗）更是保住了BMS十年富贵，2023年全球销售额超过100亿美元。

另外两个拳头产品Revlimid（来那度胺）、抗凝剂Eliquis（阿哌沙班）2023年销售额分别达到60.97亿美元、122.06亿美元。不过三款药物处于销量爬坡末期，专利悬崖危机近在眼前。

而新产品组合——贫血治疗药物Reblozyl、BCMA CAR-T药物Abecma、CD19 CAR-T药物Breyanzi、多发性硬化症药物Zeposia、心脏治疗药物Camzyos、Tyk2选择性抑制Sotyktu等都没成长为大药，推广时间比预期更长。

眼看着管线青黄不接，BMS的地位已经脱缰般下降，从2019年MNC市值排名第六，到2021年末跌落TOP10最后一名，2023年末排名13，在1000亿美元边缘上下徘徊。

BMS进入混沌的调整期，不断收购、引进又退货，至今还没找清楚在后IO时代到底去往哪个方向。

MNC是一两个大药成就的，面临的挑战也是相似的：当专利悬崖来临，如何缓冲甚至再爬上另一个高峰。BMS或许是其中情况最危急的。分析师Geoffrey Porges表示，到2030年，BMS可能会分别被仿制药蚕食掉2025年预估收入的47%，将是所有大药企中是最多的。

"老钱"的骄傲

两大PD-1抑制剂Keytruda(K药)和Opdivo(O药)的“K.O之争”曾是肿瘤免疫领域最激烈、持久的一战。O药和K药背后的BMS和默沙东的风格就像拼多多和天猫。

BMS的临床设计走的是精英路线，在单药治疗NSCLC患者的临床设计上，没有选择PD-L1高表达的人群，而是设置为所有的表达者，结果试验失败。第二次是在探索联合治疗方案时，BMS挑战O药和Y药双免疫组合，再次因挑战太大，输了进度。

BMS当时有CTLA-4，想主推联合疗法，就没有和传统的化疗方案combo。默沙东却这么做了，Keytruda+化疗是全球首个获得美国FDA批准的肺癌一线免疫+化疗联合治疗方案。

最开始的定调影响至今，PD-1+ADC组合火起来之后，也是K药先O药一步。ADC药物其实是升级版的靶向化疗，K药有很多联合化疗的临床数据，想和K药做combo的研发药企更多。

在国内其实感受不到O药和K药的竞争，因为O药在国内的存在感不高。BMS在1982年进入中国市场，在MNC里算是最早一批，但没有像有些MNC在中国做研发中心，市场分量也不大。

“以前BMS的中国区负责人全都是美国人，后来加入中国高管主要负责商业化，但商业化部分的话语权在集团内部比较低。”一位业内人士透露。

即便O药和K药都没有进入医保目录，但在自费市场的主动性是不一样的。2020年O药和K药医保谈判失败后，K药很快更新援助方案，患者自费4个疗程花费14万，就可以获得2年的援助用药。而O药直到2023年11月才将胃、食管癌援助项目更新为2年14万。

O药在国内被K药和国产PD-1的挤压，市场份额只有个位数，K药保持在20%左右。

BMS的矜贵姿态能维持至今，在于O药兜底能力足够强。如果说BMS做对了什么，那就是BMS从小分子抑制剂向免疫疗法转型的时机早，找准了方向，2014年以24亿美元收购Medarex,将CTLA4抑制剂Yervoy、PD-1抑制剂Opdivo，以及Medarex的抗体开发平台都收入囊中。

“这可能是BMS历史上最好的一个deal。”BMS现在生物药的管线基本都来自这次deal。不仅如此，其他利用Medarex抗体开发平台的药物每年交royalty给BMS。

BMS在IO领域的积累在MNC中数一数二。IO时代差不多结束。BMS接下来的方向还不太明确，而2014年那场划时代的收购很难重演。

失落的5年

BMS在2019年对新基的收购，很多人不看好。740亿美元，买来的管线基本后继无力。

来那度胺在2022年退出了“百亿美元俱乐部”，接棒者泊马度胺并没有延续其传奇，在2023年的全球销售额为34.41亿美元，同比略有下降。

至于最受重视的两个CAR-T，首先是Abecma（BCMA CAR-T）被传奇生物的Carvykti压制。强生BCMA 靶点的TCE 双抗Teclistamab也在挑衅，在治疗MM方面，Abecma的总缓解率（ORR：72%）略胜Teclistamab（ORR：63%），但在安全性上，Abecma的CRS（细胞因子释放综合征）发生率远高于Teclistamab。再加上双抗自带的成本优势，Abecma处境很是尴尬。

BMS也觉得Abecma没什么潜力了，9月24日表示专注于Abecma当前的适应症，停止开发用于新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）的临床试验。

来自新基的另一个CD19 CAR-T（Breyanzi）好一些，今年5月份新添第四个适应症，销售额也大涨，2023年 Breyanzi销售额3.64亿美元，同比大涨100%。

很戏剧性的一点是，收购新基后，由于反垄断法要求，BMS把新基的自免药物Otezla(阿普斯特)出售给安进。当时BMS有一个更好的治疗银屑病的Tyk2选择性抑制剂Sotyktu。

原本BMS以为Sotyktu能够弥补出售Otezla造成的损失。Sotyktu 确实在多个指标上都优于 Otezla，但Sotyktu 上市后几乎没有看到市场份额出现波动的迹象。Otezla保持在银屑病一线市场的领先地位，销售收入到2023年或将超过30亿美元。Sotyktu在2022年上市后不尽如人意，2024H1总计销售额不足1亿美元。皮肤科医生表示，安全性和耐受性可能是Sotyktu不足之处。

BMS有诸多股东不看好收购新基的决定，但彼时BMS正处于巅峰，收购新基之后BMS的市值一路上涨。

危机也从那时候潜藏，原本收购新基后应该配合业务整合、裁员等动作，但BMS因为疫情耽搁下来，对公司造成一定拖累。BMS对大型收购的消化能力让人担忧。

在新基之后，BMS后来继续高价收购了许多管线，比如2022年用41亿美元收购Turning Point得到的ROS1 TKI（Augtyro），2023年以48亿美元收购Mirati拿下的KARS G12C（Krazati）。这两款药销量比预想中的平淡，2024上半年Krazati和Augtyro销量分别为0.53亿美元和0.13亿美元。

BMS也退回了许多管线，包括IL-12肿瘤学候选管线DF6002、TIGIT/CD96双特异性抗体、CD3/BCMA双抗Alnuctamab、FRα ADC药物MORAb-202、CTLA-4抗体项目、SIRPα拮抗剂和 BET抑制剂等新药的开发。

折腾五年，归来还是O药、来那度胺Revlimid、抗凝药Eliquis三款老药坐镇。

从哪赚新钱？

老钱依旧是老钱，有Kar-XT支撑预期，BMS市值已经从低谷回升。

另一个可能在今年兑现的，是O药开发皮下注射剂型。其生物制品许可申请（BLA）PDUFA日期，由此前公布的2025年2月28日提前至2024年12月29日。

O药皮下注射剂型，添加了重组人透明质酸酶PH20（rHuPH20），能够促进高浓度、大剂量的药物在人体内被快速吸收。不仅是剂型的改变，也涉及到专利技术，能过延长O药的专利期。

没有人比BMS更深知自己的处境。

2023年BMS换帅，原首席商务官Christopher Boerner接替Caforio成为新任CEO，可以预见未来侧重点还在商业化。

商业化方面确实还是BMS短板，“在美国，公司规模和销售能力基本划等号，在MNC里BMS的商业化不算最强项。BMS销量最好的抗凝剂Eliquis与辉瑞合作开发、销售的。”

在中国市场，BMS去年开始和再鼎医药绑定商务合作关系，把O药在中国十个省份的销售权、Kar-XT在大中华的开发、生产和商业化权益都授权给再鼎医药。2024 年8 月再鼎完成中国区精神分裂症III期注册性桥接临床的所有患者入组，针对阿尔茨海默病相关精神病的III期临床也在开展中。

Boerner还有一个重要的任务是找到BMS的新定位。

BMS最新一批资产包括了超新星RayzeBio收购来的核药SSTR RDC，自免领域的IL13单抗，两款ADC药物：EGFRxHER3双抗ADC，Orum Therapeutics的CD33 ADC，以及小分子心肌肌球蛋白抑制剂Mavacamten。“从去年Boerner做的一系列收并购动作中，看不出清晰的战略方向，有点胡子眉毛一把抓，而且交易金额巨大。”

路是走出来的，只不过需要时间。至少从Kar-XT的布局来看，BMS决心不再重演O药的失误。

（来源：深蓝观）