华泰固收：上周三悬念逐一落下帷幕，投资者对年底及明年债市普遍不看空|债市|利率债|华泰固收|国债期货|央行|美联储|股市

来源：华泰证券固收研究

报告核心观点

上周几大悬念相继落地，对债市总体影响偏中性。当前投资者对年底及明年债市普遍不看空，但对于明年总体回报预期也不高，内外不确定性导致波动频繁，震荡市特征或更明显。落实到操作上，票息仍是以不变应万变的选择，空间比节奏判断更加重要，调整仍是机会，重申中短债和存单机会相对确定。未来两个月债市趋势性机会仍难现，重点关注利率债供给节奏和外部因素扰动。十年期国债预计仍难脱离2.0-2.2%，继续建议持有5-10年期利率债和短端存单、信用债组合，短端城投债适度挖掘下沉机会，超长利率债仍建议逢调整增持。转债与股市行情契合度较好，继续重视个券挖掘。

上周三悬念逐一落下帷幕

首先是美国大选落地，上周美国共和党总统候选人特朗普宣布在2024总统选举中获胜。后续核心在于幕僚的任命、政策出炉顺序等，如何实现逻辑自洽仍存疑。对中国而言，加征关税等预期政策均增加了国内宏观环境的不确定感，关注国内政策对冲力度，中美利差可能影响人民币汇率。债市影响则是多空交织。其次是美联储降息25BP，总体符合预期。最后是人大常委会闭幕，公布了本轮化债信息。总的来看，几大“靴子”落地并未对债市产生明显影响。

投资者对年底及明年债市普遍不看空

一方面，经济新旧动能转换的大背景没有变化，加上外需等不确定性，基本面向上弹性或有限，债市的根本逻辑还没有动摇。另一方面，货币政策保持宽松，期限利差保护尚可。周五发布的三季度货币政策执行报告重申“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”。明年外部环境复杂多变，预计经济延续波浪式运行。杠杆集中在政府部门，对应内需企稳但或难以趋势性回升，货币政策还有宽松空间，债市趋势不能轻言结束。

但对于明年总体回报预期也不高

1）今年四季度和明年一季度至少能看到经济现实层面的环比改善。2）政府加杠杆之下利率债供给扰动难以忽视。3）股票作为竞争性资产，对债市需求形成一定的替代，明年债市“一边倒”的情况预计难以持续。更重要的是，明年外部地缘、内部政策、机构行为的不确定因素增多，市场波动预计明显增大：一是特朗普执政后外部因素更为复杂。二是机构行为变得更不可测。三是输入性通胀压力+低基数可能带动通胀读数回升，虽然不能直接判断总需求改善，投资者担心也会在情绪上带来扰动。四是央行买卖国债也成为重要的影响变量。

2019年的震荡市行情有何启示？

从宏观周期上看，2019年处于新旧动能切换的前半段，经济内生动能回落。外部环境上，当时中美贸易摩擦不断，且逐渐向科技、供应链领域蔓延，中美谈判是主导市场节奏的关键变量。政策方面，相机抉择特征明显。回头来看，2019年债市波动区间较窄，行情主线特征并不清晰，基本跟随中美贸易谈判和经济节奏波动，利率全年呈现M型走势。从投资收益来看，2019年纯债产品表现远不及固收+产品和权益产品，由于利率债没有太大的波段机会，一季度的转债成为胜负手关键，信用下沉也是拉开业绩差异的重要因素。当然，目前的环境较2019年已经出现了诸多变化，不能简单对比。

风险提示：政府债供给节奏超预期，中美贸易摩擦超预期

正文

本周策略观点：政策悬念落地后评估债市

上周美国大选、美联储降息、人大常委会几大悬念一一落地，股市表现强势，债市收益率震荡下行。周一股市情绪较强，债市收益率震荡上行。晚间十四届全国人大常委会召开，宣布提请审议地方债限额置换存量隐债议案，但未公布具体规模。周二资金面偏松，总理表示货币财政都有空间，债市收益率下行。周三特朗普赢得美国大选，市场对宽财政预期升温，债市偏弱震荡。周四A股大涨，但债市仍在交易“现实”，叠加资金面维持偏松，股债双涨。周五美联储降息落地、人大常委会闭幕，发布会宣布未来三年增加6万亿化债额度，同时五年内安排4万亿新增专项债化债，基本在市场预期内，债市收益率反应不大。全周来看，10年国债和10年国开活跃券较前一周分别下行1BP、4BP至2.11%和2.17%，30年国债下行4bp至2.28%。10-1年国债期限利差较前一周下行，AA+信用利差整体收窄。

11月以来，股债表现一改“跷跷板”状态，股市放量上涨的同时，债市收益率亦在持续下行。十年国债自月初以来累计下行了4BP，中短债和存单情绪也显著改善，股强债不弱背后的逻辑主要有三点：

一是，历史看股债跷跷板效应并不是绝对的，核心取决于股市上涨靠基本面驱动还是情绪和估值驱动。就当前而言，股市可以交易“预期”，但债市还没看到“现实”。

二是，股债都在反映政策发力的预期，只是侧重点有差异。股市更多反应的是本轮稳增长政策意志+货币财政空间+美国大选落地增加外需不确定性（反过来加大了内部政策对冲的压力）。对债市而言，宽财政虽然不利，但本轮财政加码的投向更多在于化债，新增需求相对有限。且宽财政大概率会有宽货币配合，而宽货币对债市的利好更加直接。

三是，前期制约债市的一个重要因素——资金面，在近期也出现一定缓解。跨月之后DR001稳定在1.3%-1.5%，资金面转向宽松很大程度上带动了中短债利率下行。

与此同时，上周三件牵动市场的大事逐一落下帷幕：

首先是美国大选落地。北京时间11月6日，美国共和党总统候选人特朗普宣布在2024年总统选举中获胜。根据前期的选举主张，特朗普主张对内减税+对外加征关税+维护传统价值观（移民等政策）+提高传统能源供给控制通胀等等，但如何实现逻辑自洽还需要观察，尤其是后续核心幕僚的任命、政策出炉顺序等。对中国而言，潜在加征关税、科技行业出口限制的风险等均增加了国内宏观环境的不确定感。债市影响则是多空交织，一面是外需可能承压、风险偏好下行，另一面是国内逆周期政策加码，以及中美利差与汇率可能带来再通胀交易制约货币政策。

其次是美联储降息25BP，符合预期。11月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间下调25BP至4.5%-4.75%，这是自24年9月降息周期启动后的第二次降息，幅度上为9月会议的一半，整体符合预期。降息落地后，十年期美债收益率从此前4.42%的高位回落至4.3%，中美利差倒挂小幅收敛，国内债市也有一定反应。但25BP的幅度中规中矩，且FOMC偏鹰发言、美国大选落地后的强美元预期对人民币币值产生扰动，汇率对国内货币政策及资金面的制约长期看仍存，总体对市场影响偏中性。

最后是人大常委会闭幕，公布了本轮化债信息。本次化债规模基本在市场预期内：1）地方政府债务限额提高6万亿；2）连续五年每年从新增地方专项债安排8000亿；3）棚户区改造隐形债务2万亿元仍按原合同偿还。但在“预算约束”、“投资项目”、“问责”等方面的纪律更为明确，整体净效应还有待观察。此外，对于消费和民生的增量刺激未公布细节，明年赤字和特别国债等尚待年底大会和明年两会确定。整体看规模有诚意，但思路未超预期，债市表现平稳，外盘A50等略有调整。

总的来看，几大“靴子”落地并未对债市产生明显影响。

往后看，随着美国政府换届，外部环境和内部政策都会变得异常复杂，宏观能见度更低。明年债市很可能由今年的“看长做短”模式切换为“看短做短”模式，因此对机构行为、资金面甚至消息面等短期因素的把握更为重要。

在我们近期与投资者的沟通中，对年底及明年债市看空的声音并不多：

一方面，经济新旧动能转换的大背景没有变化，加上外需等不确定性，基本面向上弹性或有限，债市的根本逻辑还没有动摇。当前中国经济主要面临三大挑战：新旧动能转换问题、非经济问题（如地缘、社会激励）、短期供求失衡问题，近期一系列政策在提高地方积极性和短期需求层面都有助力，但更多非经济问题仍待解决，制约经济的向上动能。另外，外需现实的挑战已经出现。参考上一轮美国加征关税后，我国征税产品对美出口增速普遍下滑50%左右，本轮，按照美国关税打折兑现（提高30%）的基准情景，结合我国对美出口占比约15%，在不存在规避手段的极限情况下，对整体出口的拖累上限可能在5%以上，意味着出口增速可能转负，对GDP的拖累可能达到0.5%。外需下滑显然要求内部对冲，但迄今为止的财政政策更多着力于化债，消费和民生等增量刺激还在“研究中”，投资者对明年经济基本面期待普遍不高。

另一方面，货币政策保持宽松，期限利差保护尚可，横向看债市的赔率并不差。周五发布的三季度货币政策执行报告重申“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”。明年外部环境复杂多变，预计经济延续波浪式运行。杠杆集中在政府部门，对应内需企稳但或难以趋势性回升。货币政策肩负的重任越来越多，降准降息甚至更大力度的工具创新都有空间。从资金锚来看，目前DR007在1.6%附近，十年国债2.1%，二者利差为50BP，虽然较历史均值（78BP）仍偏低，但也比之前的极端位置有所回升。

总之，在基本面和货币政策两大决定性因素出现逆转之前，债市趋势还不能轻言结束。

但“不看空”也未必意味着“能赚钱”，目前投资者对于明年总体回报预期也不高：

1）今年四季度和明年一季度至少能看到经济现实层面的环比改善。三季度以来，在提振资本市场+房市止跌回稳+地方政府化债+民企提振信心等政策组合拳下，基本面尾部风险大有缓释，经济迎来一定企稳迹象。制造业PMI自8月以来持续改善，10月已超季节性回升至枯荣线上方的50.1%。地产销售明显转暖，尤其体现于一线城市及二手房市场。10月以来北京、上海、深圳二手房日均成交套数环比分别+128.6%、+37.5%、+5.3%，10月同比+54.8%、+66%、+114.5%。与地产交易活跃度紧密挂钩的两大税项（契税+土地增值税）也小幅企稳。明年初大概率保持经济企稳势头，政策和信贷的开门红预计仍有助力。

2）政府加杠杆之下利率债供给扰动难以忽视。从本次人大常委会发布会看，2024年的2万亿化债限额很可能会集中发行，这将给11-12月的供给带来不小压力，尤其是化债资金投向拖欠款的部分，可能进一步加大资金面和银行指标压力。明年中央加杠杆方向明确，地方也将迎来化债大潮，所带来的利率债供给规模不小。我们此前在11月3日发布的《转向震荡市思维——2025年债市展望》中测算，考虑到财政发力的三个层面（化债+国有行补充资本+扩内需），明年国债+地方债净供给将达到12万亿左右。政金债预计净发行规模提升至2万亿，合计约14万亿（11月8日人大常委会发布会公布的几组数字基本在预期范围内），高于今年，央行配合力度是关键。

3）股票作为竞争性资产，对债市需求形成一定的替代。明年宏观流动性充裕和非银资产荒的组合大概率会延续。今年新增资金集中涌入债市，但明年债市“一边倒”的情况预计难以再出现。一是股债相对性价比依然在向偏股倾斜，利率经过本轮下行后已经很难满足保险对绝对收益要求，明年机构在资产配置层面对权益的偏好度大概率会有所上升。二是居民端，短期资产切换的迹象已经出现，例如10月以来理财规模维持在29.2万亿上下，较9月高点30万亿系统性下降，这部分资金可能已经转入股市，从前期ETF重仓板块领涨的行情中也可以印证，个人投资者的理财资金有些转向股市。我们看到近期股市成交量单日又达到了2.7万亿。

更重要的是，明年外部地缘、内部政策、机构行为的不确定因素增多，市场波动预计明显增大：一是特朗普执政后外部因素更为复杂，其政策或会通过关税、海外通胀、行业出口限制、地缘等各个维度对国内基本面和债市定价产生影响，而且传导链复杂，多空交织。二是机构行为变得更不可测，尤其互联网平台降低了信息传导门槛，居民资金可能在理财债基、股市之间频繁轮动。而理财-债基链条赎回可能放大市场波动。三是输入性通胀压力+低基数可能带动通胀读数回升，虽然不能直接代表总需求改善，投资者担心也会在情绪上带来扰动。四是央行买卖国债也成为重要的影响变量。

事实上，2019年的债市就是典型的震荡市，或可为明年提供一定参考。从宏观周期上看，2019年处于新旧动能切换的前半段，经济内生动能回落。外部环境上，当时中美贸易摩擦不断，且逐渐向科技、供应链领域蔓延，中美谈判是主导市场节奏的关键变量。政策方面，相机抉择特征明显，内部对冲外部，货币政策维持稳健中性。

回头来看，2019年债市波动区间较窄，但波动频繁，十年国债收益率维持在3.0%-3.4%之间震荡。且行情主线特征并不清晰，基本跟随中美贸易谈判和经济节奏波动，利率全年呈现M型走势。从投资收益来看，2019年纯债产品表现远不及固收+产品和权益产品，由于利率债没有太大的波段机会，一季度的转债成为胜负手关键，信用下沉也是拉开业绩差异的重要因素。

当然，目前的环境较2019年已经出现了诸多变化，例如投资者对长期经济趋势的预期更为一致，当时的产能问题也相对较小。而在应对特朗普贸易政策方面，无论是市场还是政策层都已经有过一轮经验，股债情绪上预计会更加克制。此外，货币当局目前对收益率曲线的调控力更强，也可能控制利率波动在一定的范围之内。

落实到操作上，结论是什么？

第一、震荡格局中，票息仍是以不变应万变的选择。本轮大规模债务置换有助于缓解城投再融资压力，利好中短端城投债。目前期限利差尚可，中长端利率债也有一定的票息机会。但二永债、长久期利率债等票息类资产更多把握调整中的机会，如政策、理财赎回等时点。

第二、交易上，空间判断比节奏判断更加重要，调整仍是机会。我们判断明年十年国债高点难破2.3-2.4%，主要考虑当前相比去年的降息幅度和横向对比贷款、资金等的相对性价比，一旦触及该点位即进入配置区间。低点难破1.8-1.9%。今年8-9月中旬，在基本面预期偏弱+无财政政策刺激预期+降息降准预期较高的情况下，10年国债未下破2%。明年若市场预期再度转为悲观（例如内部因素叠加外部关税），考虑降息幅度，10年国债向下或难突破1.8-1.9%。债市大趋势未逆转，明年在波动增大的情况下，调整仍是机会。

第三、相信常识，重申中短债和存单机会相对确定。一是宽财政+宽货币的组合有望带来利率曲线陡峭化，即便考虑到长端有经济预期和外部的额外扰动，短端利率也有望稳中趋降，且央行正在全面打通利率由短到长的传导，以1.5%的逆回购利率衡量，中短债和存单的估值相对合理。

第四、未来两个月债市趋势性机会仍难现，重点关注利率债供给节奏和外部因素扰动。十年期国债仍在2.0-2.2%之间波动，继续建议持有5-10年期利率债和短端存单、信用债组合，信用债适度挖掘下沉机会，超长利率债仍建议逢调整增持。股市积极情绪显现，调整是机会，转债与股市行情的契合度提升，供求关系也较为有利，本周不排除有小幅压力，但整体继续重视个券挖掘。

本周核心关注： 10月经济数据、10月金融数据（待定）、缴税截止日、欧元区11月ZEW经济景气指数、美国10月CPI和PPI等。周二将公布欧元区11月ZEW经济景气指数，关注欧元区经济趋势。周三将分别公布美国10月CPI和PPI，关注美国通胀走势。周五将公布中国10月经济数据和10月商品住宅销售价格，关注我国经济修复情况和房价走势。周五是缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。此外，本周可能公布我国10月金融数据，关注信贷社融表现。

风险提示

1）财政货币配合超预期：如果央行直接承接增发国债，可能导致资金面转为宽松，收益率进一步下行。

2）房地产市场超预期：如果房价和地产销量持续回升，并带动融资需求好转，利率可能超预期上行。

实体经济观察