文：董指导
本期要点
#科技公司 #过山车 #创新 #套路
伴随着牛市的氛围日渐浓厚，科技股，又当仁不让地成为了牵动人心的方向。然而，大A的科技股，并不好驾驭。动辄就是疯狂过山车。都有哪些类型呢？今天来做个梳理。
第一类：业绩
01 网宿科技：树大招风
网宿科技在2000年成立，正值互联网泡沫狂热期，经历了9年发展后，在创业板上市。
公司当时的主营业务是IDC数据中心，简单说就是：盖个房子、买来服务器、买来带宽，然后租出去。另一个业务是CDN内容分发网络，简单说就是：通过在用户端建立服务器、或者提前做一些内容缓存，从而可以让用户访问网络内容时更快些。
CDN是网宿当时的看点。从毛利率来看，IDC业务的毛利率从2006年的50%左右降低到2009年6月份的 30%左右，CDN业务毛利率则从2006年的30%上升到2009年6月的50%左右。因此，CDN业务在网宿收入占比也快速提升，2006年时占比为13%，但2012年底已经达到了74%。
CDN为什么这么香呢？两个原因，一是当时网速还不算快，或者说，网速永远不够快。一直有内容加速的需求。二是2013年前后，视频网站快速发展，各大公司都对CDN有着旺盛的需求。国内当时只有约 10%的互联网公司使用 CDN 服务，而在美国这个数字是 80%。增长空间巨大。
而且，对网宿科技而言，公司商业模式也迎来改变。从“带宽贩子”转型为了“服务专家”，毕竟CDN和IDC比还是有更有技术的。
于是，网宿科技业绩和股价，比翼双飞。2011年底，公司 CDN 业务收入激增 83%；2013年中，公司扣非后净利润增长78%-115%，超出市场预期。2013年三季度，扣非后净利润增长137%-172%，超出市场预期。2014年年中，净利润再次同比增长 230%~260%，继续超市场预期。
于是股价也一飞冲天，成为最靓的崽。
然而，树大招风猪怕壮。互联网企业在内容端“抢地盘”的时候，CDN公司相当于运送弹药的，很受欢迎。但是，CDN作为互联网公司业务呈现的核心因素，又怎会放任他人来赚钱。
几年后，互联网格局开始清晰后，相关企业也开始介入CDN业务，于是，轰轰烈烈的价格战开始了。阿里云CDN首先宣布降价21.2%，紧接着腾讯云CDN降价25%，乐视云甚至直接推出CDN“免费”服务，价格战一发不可收拾。
于是，肉眼可见的是，网宿科技毛利率下降、利润率下降。随后开启了长达6年多的下跌之路，跌幅达到75%。
02 沪电股份：风口业绩
沪电股份是以PCB为主的企业；这个行业比较分化，中低端门槛很低，以至于国内PCB上市公司有接近100家。高端产品，有一定技术门槛，但要把企业经营好，有三个要素：
风口、管理、规模。
风口决定了收入，管理决定了费用，规模带来成本优势。风口主要来自于下游的爆发，任何可能用到PCB的产品，例如电脑、手机、汽车、交换机、服务器等等。
沪电股份，可以称得上行业内优秀的公司，但2014年还是出现了亏损。一方面，行业整体发展缓慢，当年全球市场增长为2.3%，中国市场增长6%；另一方面，公司当时有工厂搬迁，整体利润率低。
2015年行业整体依然惨淡，全球下滑1.8%，国内持平。但沪电股份已经扭亏为盈。
2016年、2017年，随着工厂搬迁因素减弱，公司业绩都开始复苏。这是公司管理、规模的优势。但是，优秀，并不构成科技公司上涨的动力。譬如在2016-2018年中，这期间，沪电股份业绩增长，但股价还是下跌的。
直等到，“风口”来临。2019年6月，B站UP主“何同学”发布了一则关于5G有多快的视频，迅速成为全社会焦点。兵马未动粮草先行，而在2019年之前，发生的是5G基础设施的建设。
5G成为沪电股份的一个重要增长点（基站设备升级、手机更换等都会加大PCB需求）。
虽然2018年还没开始5G大规模建设，但资本市场，一贯是预期先行。随后再得到验证。在2018年年报里，沪电这么写到：
“公司5G产品已经在2018年完成大多数的产品技术认证，并已参与到全球各地多处5G试验网的建设。虽然对网路安全的争议不断，不过5G正式建网在2019年是大概率事件。2019年公司面临的最大挑战应该是如何应对5G建网高峰。”
简单说就是，公司担心的是明年订单太多、忙不过来。于是，市场闻风起舞，纷纷追捧。沪电的股价也节节攀升。
2019年8月底，公司披露半年报。此时，公司股价已经上涨了4倍多。而财报再次给了惊喜，5G业务体现到了业绩里，销售额增长，毛利率也大幅改善。“量价”双击。
后知后觉、但胆大心细的资金们再次推动沪电股份股价上涨了40%多。不到一个月后，沪电股份股价，从最底部接近上涨了九倍。
在随后的时间里，虽然沪电股份的业绩依然增长，但业绩预期已经透支。于是，开启了漫长的寻底之路，下跌了60%。
沪电股份是典型的机构驱动的行情，特点是“业绩预期、业绩验证”。而过山车的原因，也只是因为预期透支过多+风口已过。这也是大A的特点，几个月涨完几年的事儿。
不过，沪电股份和网宿科技不同，行业竞争格局并没有受到巨大冲击，公司依然有很强的地位，于是，当AI风口再次来临时，沪电业绩和股价都又迎来了复苏。
沪电股份是典型的硬科技范本，下游应用爆发带来业绩增长。
按照这个范本演绎的，有中际旭创。光模块的大涨，也是沪电股份范本的演绎。新产品带来“销售量、毛利率”的双击，业绩预期先行、季度业绩验证、业绩预期透支、业绩兑现。
03 汇顶科技：替补上位
以汇顶科技为代表的多个电子公司，都经历了类似的过山车。
这些公司上涨的因素是“替补上位”。在华为遭到美国打压后，之前华为供应链里处于二供三供、甚至之前未进入供应链的公司，迎来上位的机会。
对这些公司而言，往往是“量、价”齐升的双击阶段，最容易吸引投资者。
但是，当市场份额稳住之后，因为增长空间有限，就会迎来漫长的下跌。甚至下跌的幅度，比进入供应链之前还低。
这是业绩驱动的典型。量价齐升，到价跌量涨，再到价跌量平，从增长黑马沦为马肉。
04 东方财富：牛市标杆
东方财富是互联网券商，因此既有科技的弹性，又有券商的弹性。威力堪称一绝。它最大的特点和券商一样，都是：趋势加强。只是更烈一些。
市场越好、预期交易量会大涨、业绩会改善、股价就越涨；股价越涨，越促进市场情绪高涨；于是，市场就更好，股价就更涨。
一直到无人接盘。
然后开始反向循环：股价跌，影响市场情绪；市场情绪差，股价跌。
东方财富和那些纯粹玩概念的公司不同，它是真的能出业绩。比如2015年，业绩的增长毫不逊色。谨慎的是，不要陷入负向循环而不自知。
第二类 并购
并购重组，是牛股的重要范式。在美国也一样，不少大公司都是一路并购而来，例如新思科技、Adobe等等。不同的是，A股的并购，确实有不少优质的整合，但是也有不少公司并不是沿着主业、沿着核心能力，而是迫不得已的转型（这可以理解），甚至有些就是为了炒作（重点监管对象）。分享几个模式供大家参考。
05 暴风影音：狸猫换太子
暴风影音的产品无需多言。2015年3月，暴风影音上市。作为广大股民熟知的互联网产品，又叠加当时的牛市氛围，因此，暴风影音一上市就受到极致追捧。
29个一字涨停板，40天36个涨停板，堪称神话。但要支撑股价，仅靠暴风当前的业务是很难的。于是，公司想到了：并购。
2016年暴风集团联合光大证券旗下的基金，准备收购 国际体育媒体服务公司MP&Silva Holdings S.A.(简称“MPS”)。
MPS发展迅速，成立几年后就握世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法网、NFL超级碗、NBA等十多项世界顶级赛事版权。
体育赛事在海外是不错的行业，如果能够收购成功，自然是不错的。又能出海，又能为暴风填充内容，从而发展公司的VR等战略；还能提振业绩。
这么好的资产自然价格也不便宜，65%的股权就卖了52亿元。暴风联合收购伙伴，各种加杠杆总算凑够了。
但没想到，这次收购就是“狸猫换太子”。
收购之后，MPS原创始人拿着现金离开，既没有股份约束、也没有竞业协议和利润承诺。而MPS的版权方却纷纷提出了解约。52亿，纯纯打水漂。
这次收购，给暴风带来了巨大的财务负担，创始人冯鑫也面临牢狱之灾。而上市公司也跌了99%+之后，退市。
暴风的过山车，已经堪称粉碎机了。虽然有很强的个例因素，但也充分说明，如果毫无准备地就想大干一场，那往往是被大干一场。
06 天神娱乐：杠杆买套
天神娱乐，是典型的转型案例。公司之前是科冕木业，但在2014年迎来了资产置换。从原主业转型为了游戏行业。
当时天神娱乐的并购比较有特点，不是一个资产，而是多个资产拼起来的资产包，有游戏制作公司、有发行公司等。
这就会形成两个问题：一是各路资产，利益并不一致，影响后续经营。二是看起来是资产之间互有补充，但实际的风险还是一样的。
但当时是牛市，市场并不会考虑太多。于是股价轰轰烈烈上涨。
但随之问题就来了。从公司利润来看，问题出在2018年，公司巨亏71亿元。一方面是游戏行业整体因素，另一方面就是公司当年激进的投资风格造成。
在公司2018年年报里有这么一段话“由于并购整合时正处于行业高峰期，市场给与标的公司所处的游戏发行、网络棋牌、影视等泛娱乐企业估值较高，公司由并购产生的债务规模激增”。
怎么理解呢？首先，公司旗下的游戏公司，当时收购的时候，游戏增长都不错，因此充满期待，给的估值很高。事后看，这些游戏也还不错，都有业绩增长。但问题是游戏是有周期的。2018年后，公司多款游戏进入了衰退期，没有收入。
于是，公司相当于在多款游戏的最佳发展阶段，支付了最高的价格买了回来，然后就迎来了衰退期。
而且，还是加了杠杆收购的。自然抵御风险的能力就弱多了。无论是公司产品经营层面，还是行业层面。即使没有行业因素，在游戏这个非常依靠创意偶然性的领域，加杠杆收购，也未必是好的决策。
最终，天神娱乐从最高点到最低点，公司股价下跌了95%。
这充分说明，如果上市公司要加杠杆收购资产，投资人要想清楚自己是不是那个杠杆。
07 江南嘉捷/三六零：昨日黄花
2017年，股吧里流传的都是江南嘉捷的段子。360借壳江南嘉捷，让持有的散户，仿佛中了五百万彩票一般。
360在当时是国内响当当的资产，有产品、群众认知、有行业技术。因此，方案公布后股价也迎来了剧烈的上涨。
但依然面临两个问题：第一，预期透支过大；第二，2017年已经是移动互联网时代，而且也格局初步形成了。360在PC时代积累的优势，已经是昨日黄花，对于移动互联网时代，影响不大了。
于是，360回归后，尽管业绩依然有增长。但是，由于估值透支和移动互联网前景的一般，股价从最高点迎来了漫长的90%下跌。
并购是最容易出牛股，也是最容易出过山车的地方。
在并购中导致过山车的原因很多，比如，并购的资产已经是“昨日黄花”，并购进来已经过错了最好的发展阶段；比如，利润承诺全靠画饼，反正收购有估值，利润补偿不需要估值等等。另一个最大的因素是，预期透支。收购公布后，市场往往会推高估值到极致。
所以，科技里的并购，要甄别资产质量、持续性、真伪性。难度确实比较大，要不然怎么会是最烈的过山车。
第三类 概念
概念，其实可以算为中性词。并不是褒义、也不是贬义。因为每个绩优股也有过概念阶段，概念能兑现，就是产业趋势。所以，某种意义上说，概念对应的是：强烈、快速增长的预期。
概念在大A很流行，但并不是每个概念都能成为大牛股。一个重要因素在于，所讲的概念，能吸引什么样的资金。
08 乐视网：宏大叙事
乐视网的“生态化反”战略曾是资本市场上最具想象力的故事之一，贾跃亭将乐视业务扩展到智能电视、手机、电影甚至汽车领域，市场对其全方位生态布局充满期待，股价一度暴涨。
和普通玩概念所不同，乐视的叙事是经得起推敲的，有想法、有行动、有反馈、有空间。因此，也最容易吸引机构资金。从而形成一波又一波的上涨。
乐视的发展无须赘述。但可以提醒我们的是，激进，往往是宏大叙事的敌人。宏大叙事，往往需要更细致的微操。
09银之杰：击鼓传花
银之杰最开始的主营业务是金融信息化，为银行等金融机构提供技术服务。2014年，银之杰进行了重大资产重组，收购了亿美软通，业务范围变为金融信息化、移动信息服务、电子商务三大板块。
银之杰的上涨，早于2015年的牛市。在2013年公司就上涨了5倍。
然而，即使是最风光的时刻，公司的业绩也并不算出色，净利润无法匹配市值。
银之杰讲过收购的故事，讲过国民大信用，对标标普的故事。而促使公司股价不断上涨的核心因素，藏在公司十大流通股东中：一波又一波的公募基金。
所以，概念大体可以分两类：一类吸引机构资金；一类吸引游资。前者周期长、后者周期短。后者的案例有无人驾驶的大众交通、核酸检测的中通客车等等。
10万兴科技：海外映射
2022年底，生成式AI兴起后，AI应用非常受追捧。而万兴科技作为A股少有的全球化创意软件企业，也引发了市场追捧，将其视为中国的Adobe。公司市值从40亿飙升到200亿以上。
然而，随着应用的实际落地效果一般，公司股价也开始回调。从高点到最低点也下降了75%。
海外映射是大A科技公司常见的上涨因素，中国版XX的描述，简单易懂易传播。而且，也具备现实意义，毕竟许多互联网公司当初就是以“中国版XX”创业、并成长壮大的。
所以，海外映射的魅力在于，确实有机会成为大公司。只是，映射的对象，有时确实不尽人意。能否成功，依然要持续跟踪。
总结
科技中的过山车模式，除了上述之外，必然还有其他类型。而大部分核心因素在于“预期透支”，即使是有业绩的公司也会如此。
对此，有些投资人对科技的泡沫，嗤之以鼻，认为科技泡沫皆是垃圾。这样看，也有失偏颇。因为，预期泡沫 和 创新突破，就是科技公司这枚硬币的两面。无法分割。
往小了看，是一个个概念的炒作；往大了看，是一批批老公司被创新公司淘汰。
这些过山车，会一次一次的上演。带着套路化的机会。然而，然而，在大A、科技股，这个想象力极其容易爆棚的领域，要有激情，但多留一些清醒，也并无坏处。
-全文完
实习生刘宇辰（北大汇丰在读生）对本文亦有贡献。
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