文 | 赶碳号科技
大风起兮，垃圾也会漫天飞舞。这一轮牛市，对拥有一定投资经验的人来说，在初期反而不太友好。如果你无知者无畏，偏偏就能赚到钱；但是你如果是一位理中客，兼财务高手，一定要通读上市公司的财报以及海量的研报之后，才能做出投资决策，那么你反而很难说服自己，对那些知根知底的热门公司下注。
所以，价投者们蹲守在绩优蓝筹里“躲牛市”，冒险家们炒北交、炒亏损破产重组，炒题材概念、炒各种小作文，直到炒无可炒。幸好，投资不只是投机，不能完全脱离基本面。事实上，任何一轮行情，都会从泥沙俱下演绎到泾渭分明。此时此刻，对于关注光伏、研究光伏的人们来说，已经到了回归到光伏的基本面的时间了
光伏的基本面究竟是什么样子的？赶碳号希望通过各家企业的三季报，来洞察光伏行业的景气度、企业经营质量，给大家提供一些有价值的参考。
此次选择的标的是中证光伏产业指数覆盖的49家公司，包括主材、辅材、设备、逆变器、光伏电站等。该指数剔除了一些业绩差的、规模小、代表性不足、上市时间不长的公司，其中也有个别公司的光伏业务并不纯正。但是，从总体看，49家样本相对客观全面，基本能够代表整个光伏行业。
49家公司，前三季度扣非净利润仅61亿
利润最说明企业业绩，也最容易修饰，因此需要辩证地看。
第一，从宏观上看，今年第三季度不少光伏企业实现了环比正增长，这给市场传递出行业仿佛已经触底反弹的信号。
今年第三季度，49家光伏企业中扣非净利润为正的企业有32家，而在第二季度有33家，第一季度有34家。从这个指标看，光伏企业的整体经营状况并没有好转。
值得关注的是，连续3个季度都能实现盈利的企业，业务集中在逆变器、设备以及辅材。这说明光伏主材虽然是市场强势的一方，但是相比这些细分领域而言，内卷更为严重，盈利能力严重不足。
组件是光伏产业链最终的产品出口，价值兑现的最后一环。如果光伏组件不赚钱，就难言光伏市场出现真正的反弹。
第二，非经营损益占比过高，真实的经营情况更为惨烈。
赶碳号做了一些有趣的统计。
（1）这49家公司在2022年的归母净利润总和为1244亿元，在2023年为1377亿元，而在2024年前三季度的归母净利润的总和只有121.76亿元。今年前三季度，全行业的利润只有2023年同期的十分之一。
今年的业绩究竟有多差，除了对比过去的高光时刻，还可以对比一些曾经的高光企业。
通威股份在2023年前三季度的归母净利润就已经高达163亿元了。
这就意味着，今年包括通威在内的49家企业在前三季度赚的钱，甚至远不及通威股份一家公司在2023年前三季度赚到的钱！
（2）分季度来看，今年前三个季度49家企业扣非净利润分别为59.21亿元、-14.02亿元、16.14亿元（第三季度确实是比第二季度强一些）。今年前三季度的扣非净利润总和，只有61.34亿元。
综合（1）（2）来看，今年光伏企业普遍不赚钱，所谓的净利润，竟然一半来自非经营性损益，而不是经营所得。
若光伏行业已经见底，那么反弹的高度会有多高呢？还能回到2022年、2023年的光景吗？或者，自此光伏行业就再也不是一个暴利的行业，而是至多长期维持在一个微利的状态。
一家光伏企业在投资者交流中表示，光伏产品的价格估计会维持在现金成本附近相当长一段时间。因为只要行业一开始赚钱，那么那些关停掉的落后产能，很可能又会马上开起来，从而重复性地造成供过于求的局面。
对此，光伏人和投资人准备好了吗？
02
26.53%的企业负债率触及红线
在市场环境较差的时候，企业的资产负债率就非常值得关注。
资产负债率又称举债经营比率，它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标。
资产负债率过高，还债就会成为一个问题。若是出现债务违约，那麻烦就大了。
中证光伏产业指数中的49家公司，负债率全部低于100%。但是未覆盖的*ST中利、金刚光伏等公司，资产负债率均超过100%。
统计数据显示：中证光伏产业指数中的49家公司，有4家公司资产负债率超过75%，有13家公司资产负债率超过70%，有25家公司资产负债率超过60%。
资产负债率70%，通常被视为一条红线。因此，可以说超过26.53%的企业，资产负债率超过了红线。
较去年年末，今年三季度末有29家公司资产负债率上升，有20家企业资产负债率降低。有的企业是通过财务调整、经营策略调整，有意识地降低了资产负债率，比如说晶科；也有的通过增发股份的形式降低了负债率，比如弘元绿能。
通过经营状况改善负债有点难，增发股份成为降低负债率的重要手段。
其中，协鑫集成的业绩虽然在今年前三季度一骑绝尘，但是资产负债率一直维持在87%的高位。好在11月5日，协鑫集成向特定对象发行股票申请获得证监会的同意注册批复，通过再融资的形式，负债率会降下来的。估计协鑫集成也是有这方面的预期，有业绩支持，才敢高负债运营。
此外，钧达股份拟在港股上市，晶科能源、阳光电池拟在欧洲市场发行股票，这些也将有助于企业降低负债率。
因此，那些没有能力、没有途径降低资产负债率，且资产负债率还在提升的企业，就特别值得关注。当然 ，在分析负债的时候也应当具体分析是属于长期债务还是短期债务，警惕流动性风险。
负债率过高，企业的偿债能力值得关注；或资产负债率过低，企业的资金运用效率也值得关注。
光伏企业也有几家企业的负债率极低。其原因大致有两大类：
（1）上市时间不长或是IPO时超募太多，比如昱能科技、禾迈股份、石英股份等。其中，2022年昱能上市原计划拟募资5.56亿元，在东方证券的承销保荐下，实际募集资金总额为32.60亿元，募集资金净额为30.37亿元。昱能科技实际募资净额比原拟募资多24.81亿元。
（2）经营保守，比如大全能源。大全能源的资产负债率长期维持在10%左右，负债中还包括一些合同负债。
警惕坏账引发连锁反应
经营性净现金流，是现金流量表中造假成本较高的一环。有时这也会成为衡量企业经营质量好坏的关键指标——企业做了多少生意（营业收入）有时并不重要，这些生意有多少钱进来才重要。
经营性净现金流为负，通常表明企业在运营过程中出现了资金短缺或资金链紧张的情况。现在光伏全产业链低于成本价，全面亏现金，企业经营性现金流表现得很差，这也实属正常。
今年前三季度的亏损王、亏损高达65亿元的隆基绿能，经营活动产生的现金流净额最差！其前三季度经营活动产生的现金流量净额为-83.67亿元，被其他几家头部企业甩在了身后。这一点值得80多万隆基绿能的投资者们警惕。
经营性现金流表现较好的企业，也各有各的特色，整体来看是由业务内容决定的。比如说，TCL科技光伏业务不纯正，特变电工除了硅料外，还有特高压、煤炭、电站等业务。
值得一提的是天合光能、TCL中环，在前三季度亏损的情况下，经营性现金流净额为正。
单元：亿元；来自wind
除了看经营性现金流本身以外，还要看经营性现金流是怎么实现的，还要看哪些企业靠着占款活着，靠供应商养活着，而不是依靠正儿八经的生意。
因此，赶碳号统计了应收票据及应收账款、应付票据及应付账款。49家企业中，有31家企业的应付票据及应付账款，大于应收票据及应收账款。
从应付与应收的差额（或差距）来看，应付大于应收的企业，基本上都是主材企业。占款较多的企业里面，硅料里面有大全、通威；硅片环节有弘元、隆基、中环、双良，电池环节有爱旭、钧达，组件环节有隆基、横店等。
应付与应收差额最大的两家企业是两家龙头企业——通威、隆基。他们两家企业规模大，自然差额的绝对值也大。这个指标，可能从占比上来衡量，可能更有意义。
应付票据及应付账款/应收票据及应收账款比例最大的3家企业，分别是大全能源、弘元绿能、爱旭股份。
其中，大全能源的三季度末资产负债率只有10.68%，且负债中包括部分合同负债；考虑到公司前三季度实现营业收入60.05亿元，因此1155万应收、2.81亿的应付在大全的总盘子中不值一提。
相反，弘元绿能前三季度营业收入为53.36亿元，应收票据及应收账款只有8.40亿元，但应付票据及应付账款却高达157亿元！这真的是一个要命的数字。
应收大于应付的企业，主要集中在辅材、电站环节。
以上充分说明光伏主材企业竭力压缩账期，占用上下游供应商的钱，至少也证明一点，即主材企业特别是组件企业仍然是光伏产业链条中相当强势的一方。
在这种情况下，若一家企业资金链断裂，极有可能出现连锁反应，导致行业连环暴雷。特别是在当前光伏企业普遍负债率偏高的情况下，一笔大额坏账，就有可能让他的供应商受到拖累，进而引发全行业的一场地震。
大量的应收应付，就好像全行业在一起走钢丝。有一个人掉下去，就可能拖累一群人掉下去。
正因如此，一些优秀的辅材企业时刻都会关注客户的经营状况，严格管理账期，同时通过金融手段加强应收账款及应收票据的管理。也因此，也有些辅材企业“不顾面子”，在讨账这件事情上“不含糊”。
回顾光伏短短20多年的历史，每一轮周期几乎都有一家头部企业垮掉，比如尚德、赛维、汉能。这一轮，会打破这样的魔咒吗？如果仍然有，会是谁呢？
尾声
今年10月14日，光伏行业协会号召光伏同仁抑制内卷式恶性竞争，限产、限价。行业协会的一系列举措得到大多数企业的积极响应。虽如此，最近几天，又有大批项目招投标报价低于0.68元/W。如何才能落到实处，这考验全行业以及相关分管部门的智慧。
即使限产限价得到有效执行，短期内也无法改变光伏行业供需错配的基本事实。在一个供大于求的市场，企业很难实现较好盈利，限价，可以避免恶性竞争；限产——减少开工率则可以减少企业的亏损。部分光伏企业今年3季度业绩有所改善，实际上就是通过减少开工率实现的。
但是，限价和限价可以让企业少亏钱，但是并不能让企业获得理想甚至合理利润。
因此，一些光伏人认为，虽然三季报有零星公司出现业绩好转的迹象，但是从财务上看，2024年的第4季度恐怕才是全年中最差的——光伏将迎来真正的“至暗时刻”。因为在今年4季度结束时，市场环境大概率仍然没发生根本改变，而且不少企业还需要进一步做资产减值和存货减值。那么，明年一季度会好吗？二季度呢？
正如我们昨天在文章中谈到的，从北美到欧洲，海外光伏市场正出现一些不好的苗头。
越是在这种时候，除了光伏行业的自律以外，同时也需要行业主管部门、银行、下游电站客户等所有市场参与方，从内心深处真正地关心、帮助光伏行业健康、可持续发展：
进一步加大电力市场化改革推进的力度与速度，加快新能源的消纳，给分布式企业们留一条活路，对低于行业指导价的投标者大胆说“不”……
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