随着10万亿元化债规模的出炉，困扰地方政府的隐性债务将得到明显缓解，地方政府五年将节约6000亿元的利息支出。在具体投向上，由于地方政府城投平台等投资集中在基础设施建设上，基建等领域将直接受益，低估值的大型基建类央企值得关注。
杨现华/文
随着10万亿元化债政策的出炉，市场期待的财政政策开始发力。这既解决了地方政府的隐性债务风险，又能使地方政府腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。在具体的受益领域中，基建产业链将直接受益。
市场对于财政出台支持政策早已有所期待。此次获批的置换方案达到10万亿元，加上棚户区改造隐性债务2万亿元，规模将进一步增加至12万亿元。财政发力的重点是资金用于置换地方政府存量隐性债务。
地方隐性债务的很大一部分资金投向了基建领域。从上市基建企业应收款等规模的增长来看，行业负债规模偏高。偿还政府拖欠的企业欠款正是化债的一部分，因此，此次化债清偿地方政府对企业欠款，基建公司将充分受益。
尤其是对于作为基础设施建设主力军的央企而言，收回应收款将直接改善现金流。由于地方政府财政压力较大，大建筑央企业绩普遍承压。兴业证券指出，随着化债的推进，大建筑央企将充分受益此次化债带来的利好，特别是基建业务占比高、PPP类项目占比高以及应收账款账龄长的大建筑央企，将受益更加明显。
大规模置换
11月11日，包括大千生态在内的半数以上基建类个股纷纷上涨。这主要得益于11月8日全国人大办公厅新闻发布会释放出的10万亿元化债利好。十四届全国人大常委会第十二次会议于当天审议通过了化债方案，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。
全部化债规模远不止于此。根据财政部部长蓝佛安在随后的发布会上介绍，此次化债规模为“6+4+2”。首先，一次性新增地方政府专项债限额6万亿元，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元。
其次，从2024年开始，中国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；此外，明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不用在2028年隐性债务清零之前偿还。
这意味着，三项合计，化债规模实际上将达到12万亿。根据之前财政部公布的数据，全国隐性债务余额为14.3万亿元。这就是说，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。
财政部长蓝佛安介绍，这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，五年累计可节约地方利息支出6000亿元左右。
“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变。”蓝佛安表示。
那么化债主要投向哪里呢？化债主要面向的是地方政府，申万宏源指出，从隐债规模和债务付息压力视角看，中西部部分地区债务化解压力或较大，或需重点支持。
2023年，天津等城投平台带息债务规模较其综合财力比例较高，或需债务置换重点支持；黑龙江、天津等专项债付息规模占其本级政府性基金收入比重较高，甘肃等地专项债付息规模增速较快，或指向除隐性债务置换外，可能采取转移支付等方式综合缓解付息压力。
从本轮化债重点解决拖欠企业款项视角看，军工电子、环保基建等行业可能更受益于本轮化债推进。2023年年报数据显示，装修装饰和基础建设等行业应收款项占净资产比重居前。
基建化债谁受益
11月5日，棕榈股份（002431.SZ）发布一则诉讼公告。因PPP项目，作为原告，公司下属子公司向海口市中级人民法院，对海口市人民政府、海口国家高新技术产业开发区管理委员会提起诉讼，涉案金额为5.04亿元。
2018年9月该PPP项目就已经竣工，但被告至今仍未向原告支付费用，逾期支付已达六年。
受房地产下行等多种因素影响，2021-2023年棕榈股份已经连续三年亏损，2024年前三季度，公司归属净利润继续亏损5.87亿元，亏损同比增长了一倍有余。
涉及到PPP等长期项目的长期应收款上，2020年棕榈股份长期应收款只有5.36亿元，2023年已经增长至28.33亿元。公司长期应收款由BT工程款和PPP项目款组成，PPP项目款占据了绝对份额，2023年规模为25.73亿元。
截至2023年，棕榈股份应收账款和应收票据、长期应收款占公司资产的比例已经达到24.3%，合计规模为45.6亿元。2020年，这一金额为31.79亿元。需要说明的是，与2020年相比，2023年棕榈股份的收入下降，降幅为15.97%。2024年前三季度，公司营收降幅超过三成，但应收资产没有明显减少。
与中小企业相比，大型基建央企的应收账款类资产规模更大。偿还政府拖欠企业欠款是化债的一部分，兴业证券表示，大建筑央企作为基础设施建设主力军，其应收类资产主要源于地方政府或城投平台公司的欠款。因此，此次化债清偿地方政府对企业欠款，对于大建筑央企应收账款回款形成利好，资产负债表有望逐步修复。
对于大建筑央企而言，截至2024年三季度末，八大建筑央企应收类资产（包括应收票据及应收账款、长期应收款以及其他非流动资产）在总资产中占比高达28.3%。
兴业证券指出，2024年前三季度，由于地方政府财政压力较大，基建项目推进节奏放缓，导致大建筑央企业绩普遍承压，随着化债的推进，地方政府财政压力得以缓解，项目有望加速推进，大建筑央企业绩预计触底反弹。
国信证券也认为，增加地方债务限额置换存量隐性债务议案通过，地方政府有望加速对建筑企业的各类欠款的偿付，建筑企业资产质量将得到显著优化，建筑业将成为率先受益于化债政策的行业。
建筑企业PPP相关应收款将率先得到清偿：对建筑企业而言，化债资金大概率将优先清偿PPP类隐性负债，这对应了基建类企业账本上的长期应收款科目。其次应收账款、合同资产等等也都有望获得改善。
不仅如此，蓝佛安在11月8日的新闻发布会提出，“我国还有较大的举债空间。”同时认可政府举债形成的交通、水利、能源等基础设施资产价值，2025年将实施更加给力的财政政策，国信证券预计基建投资将得到更大力度的支持。
国信证券表示，受益于化债政策，基建公司存量资产（尤其是长期资产）质量改善，表外风险下降，资产质量将得到显著提升。同时财政政策将更加积极发力刺激内需，通过中央财政资金补贴国家重大战略工程和重点领域安全能力建设工程，能够盘活专项债项目库，显著改善专项债缺项目问题，形成增量投资和实物工作量，托底建筑企业收入和利润增长。
大基建央企迎机会
以年度经营为例，根据申万基建板块统计，2021年47家传统基建上市公司合计营收为4.1万亿元，2023年增长至4.8万亿元，涨幅为17.07%。截至2024年前三季度，47家基建公司营收为3.22万亿元，较2023年同期的3.38万亿元下降了4.73%。
与之相比，2020年45家基建类公司合计营收为2.44万亿元，较2018年增长了29.79%。对比可以发现，过去三年，基建类公司收入涨幅放缓，幅度超过10个百分点。
2021年47家传统上市基建公司应收账款和应收票据合计为7146.81亿元，2023年已经增长至8431.48亿元，涨幅为17.78%。应收账款与应收票据的涨幅与收入基本一致。2024年前三季度，47家公司应收账款和应收票据合计为1.05万亿元，同比增长15.38%。与收入负增长相比，应收款涨幅明显加快。
这显然不是全部。如前所述，涉及PPP项目、BT项目等等，传统基建公司有一大部分应收款属于长期应收款。2021年47家基建公司的长期应收款为4022.06亿元，2023年增长至5872.45亿元，同比增长了46.01%，涨幅基本达到一半。
2024年前三季度，上述47家基建公司的长期应收款合计为6967.43亿元，同比增长19.68%。收入出现下滑，并没能阻止长期应收款继续增长。
在上述传统基建公司中，中国交建（601800.SH）是典型的一家代表。更早的三年即2018-2020年公司三年中有两年的收入涨幅超过两位数，2020年收入较2018年增长了27.85%。最近三年公司每一年营收增长都没有超过两位数，2023年的营收较2020年的涨幅只有10.65%。
2024年前三季度，中国交建的营收为5366.36亿元，同比下降2.02%。即使是受疫情影响的2020-2022年，中国交建前三季度营收也都没有出现负增长，前三季度收入上一次下降，还要追溯到刚刚上市的2012年。
从应收票据及应收账款看，中国交建没有太大增长。2023年公司应收票据及应收账款1182.32亿元，与2021年的1007.14亿元相比，涨幅为17.39%，增速虽快于同期收入涨幅，但并没有超出明显。
长期应收款就不一样了。2023年中国交建长期应收款为2236.84亿元，较2021年增长了37.8%，增速较营收快了近30个百分点。2024年前三季度，公司长期应收款为2651.55亿元，同比继续增长了113.36%。与此对应的是，同期中国交建营收是负增长的。
2023年报显示，中国交建的长期应收款主要由应收工程款、PPP项目及BT项目应收款等项目构成，应收工程款占到了一半以上的份额。
中国交建还有更大一部分PPP项目放入了“其他非流动资产”科目。2023年公司其他非流动资产为2941.67亿元，较2021年增长了40.78%。这其中，PPP项目合同资产(不含已计入合同资产部分)为2458.08亿元。
如前所述，包括应收票据及应收账款、长期应收款以及其他非流动资产在内，八大建筑央企应收类资产在总资产中占比高达28.3%。这其中，中国交建更为明显，三项占比合计为38.04%。
大建筑央企作为基础设施建设主力军，其应收类资产主要源于地方政府或城投平台公司的欠款。中国交建年报显示，2023年公司新签合同额为1.75万亿元，同比增长13.68%。其中，基建建设业务合同金额1.56万亿元，同比增长14%。
基建建设业务合同中，城市建设等合同金额为7929.08亿元，同比涨幅进一步来到16.78%。基建业务囊括了新签合同的绝大多数内容，这其中的城市建设等合同占到了全部合同的约一半金额。
2024年上半年基本类似，上半年中国交建新签合同9608.67亿元，同比增长8.37%。其中基建业务合同金额8633.78亿元，同比增长9.39%。基建建设业务中，城市建设等合同金额4724.29亿元，同比增长21.81%，继续快于整体增速。
从净利润上看，2023年中国交建实现归属于母公司238.12亿元，创下了上市新高，但近年来，公司经营现金流表现并不稳定。过去三年，2021年中国交建经营活动产生的现金流量净额为-126.43亿元，2022年勉强回正，但只有4.42亿元。
2023年公司经营活动产生的现金流量净额为120.74亿元，首次回到百亿元级别。在此之前，中国交建经营活动产生的现金流量净额始终大幅为正，金额基本都超过了50亿元。
2024年前三季度，中国交建经营活动产生的现金流量净额为-770.28亿元。这是公司上市以来经营现金流出最大的一次。
不要忽视新基建
与传统的道路、桥梁和城市建设相比，新基建侧重于科技，主要包括括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网七大领域。
本轮化债主要目的在于为地方政府纾困。这将有望较大程度的为地方政府松绑，从而将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。
在11月8日的新闻发布会上，蓝佛安提到，将实施更加给力的财政政策，继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
以电力投资为例，中国电力企业联合会发布报告显示，2024年前三季度，全国重点调查企业电力完成投资合计9941亿元，同比增长12.4%。而2023年，全国主要电力企业合计完成投资1.55万亿元，同比增长24.7%。
东吴证券指出，化债之后，地方政府加杠杆的方向主要是数字、绿色等新基建上，旧基建主要发生在成渝、云贵、陕甘宁、新疆等西部地区。
本文刊于11月16日出版的《证券市场周刊》
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