来源:锦缎

2015年伯克希尔股东大会上,投资人问巴菲特:你最难忘的投资失败是什么?

巴菲特坦诚的回答:20世纪90年代中期,我看上了一家制鞋企业——德克斯特,支付了4亿美元左右,买下了几年后注定倒闭的企业;最重要的是,我是以伯克希尔的股票支付的交易,那些股票现在价值60亿或70亿。

巴菲特还不忘打趣称:当伯克希尔股票下跌时,我感觉好多了,因为这显得我的愚蠢减少了。

随着时间的推移,巴菲特“最难忘的一次投资失败”的“含金量”仍会继续提升。

那么,巴菲特这笔投资错在哪里?对我们有何启发?

德克斯特的投资过程:

买入时间:1993年

买入成本:4.33亿美元

支付方法:25203股伯克希尔股票;|

投资结果:德克斯特归零;伯克希尔股票持续创新高。

错误1:过分强调管理层而买入没有护城河的公司

可以肯定的是,巴菲特不是以“捡烟蒂”的心态买德克斯特的。

德克斯特1994年的税后利润约为2700万美元,对应4.33亿美元的收购价,买入的市盈率约为16倍。

那么,巴菲特为何认定德克斯特是好公司呢?我们来看看他给出的理由。

收购该公司的第二年,巴菲特在股东大会上说:并不是因为我们认为制鞋业本身会繁荣,只是因为我们在制鞋公司里有很多人才;只要有Frank Rooney、Harold Alfond和Peter Lunder这几位打理,德克斯特就是很值得投资的好公司;我认为这几个管理人员,不管在什么行业都能取得巨大的成功。

让巴菲特如此盛赞的管理层有什么人生经历呢?巴菲特在1993年致股东的信中披露:

Harold Alfond 从 20 岁以时薪 25 美分开始到制鞋工厂做工,并在 1956 年靠着一万美元的资本创立 了德克斯特;

1958 年他的侄子 Peter 加入,从此两人建立起年产 750 万双鞋子的企业。

巴菲特在信中继续说:国内的制鞋业,一般被认为无法与国外进口低价产品竞争,但是大家似乎忘记提醒德克斯特的经营团队有这么一回事,是他们让公司拥有高度的竞争力,以对抗外来的入侵者。

然而,好景不长,德克斯特很快业绩变脸——由盈利转为亏损。

巴菲特在写给股东的信中说:德克斯特的问题不在于经营管理,就工作上的经验、活力与认真而言,德克斯特与其它子公司优秀的经理人毫无二致,主要的原因还在于我们的制造据点位于美国本土,一直面临海外低成本产品的激烈竞争,缺乏竞争优势;德克斯特生产出的鞋,只能以成本价来销售;廉价的劳工成本是主要的关键因素——如果你每小时的工资是别人的 10 倍,你就很难获得成功。

2000年的信中,巴菲特首次承认:买入德克斯特是个错误。

巴菲特这段商业实践充分印证他的一句经典:当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时,通常是后者会占上风。

伯克希尔的董事汤姆·墨菲给巴菲特买公司的重要建议便是:要获得优秀经理人的美誉,只需确保你收购的是好企业即可。

投资中,管理层的个人魅力固然重要,巴菲特的实践告诉我们:好行业和好公司要远远重要过好的管理层。

彼得林奇将绝佳的好公司浓缩为:傻瓜都能管理的公司。

错误2:线性思维

线性思维,或叫线性外推,是很多投资人惯用的思维,却也是投资大忌。

投资中,人们经常根据过去线性外推未来——熊市时人们不敢买入,很大原因是因为股价过去在下跌;牛市时人们之所以疯狂,也是因为过去股价在上涨。

但现实世界根本不是线性的。

以过去推导未来,除非你能搞清楚过去事实发生的原因,否则简单线性外推,犯错的概率极大。

巴菲特在德克斯特案子中的线性思维表现在两点:

线性思维之一:买进2家制鞋公司且表现不错后,认为第3家也会很好。

巴菲特在股东的信中披露了买入德克斯特的背景:

1991 年,巴菲特买进布朗鞋业——主营鞋子、靴子制造,管理层优秀,买入后经营表现超出预期;

1992 年底,基于我们对布朗鞋业Frank 团队的信心,巴菲特又买下 Lowell 鞋业——主营女鞋与护士鞋的生产和销售,表现又超乎预期;

于是,1993年底,在Frank的牵线下,巴菲特又买入了德克斯特——专门制造高级男女鞋的品牌。

巴菲特发现德克斯特的管理层非常优秀,甚至在信中称:德克斯特是查理跟我在职业生涯中,所见过最好的公司之一。

线性思维二:竞争今天不存在,明天也不存在。

巴菲特在股东大会上反思称:你必须分析公司经营,有些经营将面临巨大的竞争压力,而这些压力在今天并不存在。

他说:我们犯过类似的错误。例如,我们曾收购了一家税前盈利 4000 万美元左右的德克斯特鞋业,我们认为未来会和过去一样好,可我们错得不能再错了。

巴菲特表示:这是一种对未来的预测——未来不会存在竞争,但这是错误的,因为竞争是生意的一部分。

在收购德克斯特的第一年,巴菲特在股东的信中还盛赞:是德克斯特的经营团队抵御了外来入侵者,抵制了国外进口低价产品的竞争。

然后,竞争1993年没来、1994年没来,后来却来了。

在竞争的压力下,巴菲特拥有的布朗鞋业、德克斯特等制鞋公司,1994年的税前总利润是5575万美元,2001年遭遇巨亏,税前总损失是4620万美元。

正是看到了竞争对价值的毁灭,巴菲特后来越来越强调垄断和护城河的重要性。

长坡雪认为,在思考商业竞争时,不仅要考虑本国、本行业的竞争,也要权衡国际之间、跨行业的竞争,不少行业内的垄断者时常被其他行业降维打击。

错误3:用好公司股权换差公司股权

德克斯特的管理层确实挺优秀的——与巴菲特交易时,管理层Harold 与 Peter对现金不感兴趣,坚持要伯克希尔的股权。

于是,巴菲特用25203股伯克希尔的股票支付了4.33亿美元的交易对价。就是这种股权支付方式,让巴菲特一辈子都难以忘记。

2007年巴菲特写给股东的信中写道:

由于用的是伯克希尔的股票,我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是 4 亿美元,而是近 35 亿美元。说到底,我就是放弃一份现在价值是 2200 亿美元、出色生意的 1.6%,买回了一项毫无价值的生意。

2014年巴菲特在信中又说:

我用于购买德克斯特的那部分股票,现在价值大约 57 亿美元。作为一场金融灾难,这是那种值得被写进吉尼斯世界纪录的。

2016年,巴菲特继续说:

那些股份截止2016 年底价值已超过 60 亿美元。

随着时间的推移,25203股伯克希尔股票的价值仍在继续提升;巴菲特仍会像祥林嫂一样反复唠叨这笔交易;“最难忘的一次投资失败”的含金量将继续提升。

德克斯特的案例让我们切实的感受到:

时间真的是优秀公司的朋友,是垃圾公司的敌人。(作者:长坡雪)

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