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导读
北京时间11月15日，高盛发布了一份名为“Leaning Against the Wind”的研究报告，报告认为在特朗普上任的美国飓风之下，中国政策如何逆风而行将是明年的核心话题。
稳定国内消费和房地产市场，并管理重新出现的中美贸易紧张关系，将是中国 2025 年的主旋律。
以下是高盛报告的部分核心内容：
“预计中国的实际 GDP 增长将从 2024 年的 4.9%放缓至 2025 年的 4.5%，增长驱动因素正从出口转向政策支持。”
“在短期内，家庭消费的复苏在很大程度上取决于劳动力市场状况、家庭收入和消费者信心。”
“预计中国的扩张性财政赤字（AFD）指标将在 2025 年扩大 1.8 个百分点，达到 13.0%的 GDP，此前预计在 2024 年收窄 0.4 个百分点。”
“预测中国人民银行将在 2025-26 年继续其降息周期。”
“预计美元/人民币 将在 3 个月内上涨至 7.40，并在 6-12 个月内逐渐升高至 7.50。”
“关税对利润和估值的不利影响可能会被更有力的政策响应部分抵消，市场定位/流动性状况仍然积极。高盛的股票策略师继续战术性地偏好中国 A 股。”
高盛预计中国的实际 GDP 增长将从 2024 年的 4.9%放缓至 2025 年的 4.5%。在温和的减速背后，增长驱动因素正从出口转向政策支持。强劲的出口是今年中国经济唯一的亮点，预计将贡献 70%的 4.9%实际 GDP 增长。尽管中国出口商可能继续在新兴市场国家获得市场份额，但由于美国关税显著提高，整体出口的增长可能会急剧放缓，出口对实际 GDP 增长的贡献明年可能会大幅下降。中国面前的选择很简单：要么提供大量的政策支持，要么接受明显较低的实际 GDP 增长。预计会选择前者。攀登“高质量”阶梯的代价是经济增长速度的放缓。预计 2025 年至 2035 年实际 GDP 增长将平均为 3.5%。如果通货膨胀如预期的那样在 2026 年逐渐正常化，名义 GDP 增长将在预测期内平均为 5.0%。这些数字不到 21 世纪前 20 年中国平均增长率的一半。如果美国对中国商品加征超过 20%的关税（例如，美国撤销中国的永久正常贸易关系地位，这将使有效关税率增加 40 个百分点，或者特朗普将对中国的关税提高他所威胁的 60 个百分点），可能会将中国 2025 年的实际 GDP 增长下调至 4.5%以下。考虑到中国商品在全球市场上的竞争力以及中国对美国关税的预期积累，可能中国的出口表现会比预期更具韧性，关税对增长的拖累可能低于预测中所考虑的。预计人行会允许一定程度的货币贬值，USDCNY 在主要关税宣布后会上升至 7.50。然而，过去一年的经验表明，中国可能会更加重视外汇管理，并可能决定保持货币稳定，使用其他工具来抵消关税冲击。
中国的家庭消费在 2024 年显著放缓，最终消费支出对名义 GDP 增长的贡献在第三季度显著下降至 29%，相比之下，第二季度为 47%，2019 年疫情前为 59%。今年 1 月至 9 月，零售销售名义同比仅增长 3.3%（2019 年为 8%），在持续的房地产低迷和创纪录的消费者信心低迷的背景下，这一增长率非常疲软。
国内需求的疲软最终影响了“政策底线”，当前的宽松政策强调地方债务解决、家庭消费和股市表现。高盛预计到 2025 年，家庭实际消费的同比增长将保持在 5.0%的平稳水平。
根据大会会议后的表态，消费者商品以旧换新补贴计划可能会延续到 2025 年，这对明年的商品消费是个好兆头。股市的财富效应也可能在一定程度上促进消费，尽管幅度较小，并且依赖于后续的市场表现。
另一方面，房地产行业仍未走出困境，房价下跌可能会继续对消费者信心造成压力。
地方的融资条件今年面临更大的挑战，原因是税收和土地销售收入下降，这对地方政府支出产生了显著压力。政府消费占总消费的 30%，根据高盛的估计，从去年的 6.7%放缓至今年的 1.0%。
在大型地方债务解决计划和 2025 年更具扩张性的财政政策的支持下，预计政府消费的增长将在明年加速至 5.0%。总体来看，预计总消费（包括家庭消费和政府消费）将在明年对名义 GDP 增长贡献 2.8 个百分点，高于今年的+2.1 个百分点，但仍低于 2019 年的+3.5 个百分点。
中国的家庭储蓄率预计将从 2023 年的 31.7%下降至 2024 年的 31.3%，略低于疫情前的趋势。继续预计未来几年家庭储蓄率将因住房成本负担降低而逐渐下降。然而，在短期内，家庭消费的复苏在很大程度上取决于劳动力市场状况、家庭收入和消费者信心。
最近的沟通中更加重视劳动市场的稳定，并承诺提高工资收入在 GDP 中的份额。预计劳动市场状况将在明年改善，工资增长将有所增加，特别是如果地方能够支付企业欠款和延迟的公务员工资，因为它们的隐性债务解决负担减轻。
在未来几年，考虑到可支配收入在 GDP 中的份额逐渐上升以及家庭储蓄率的适度下降，预计家庭消费增长将超过名义 GDP 增长（例如，2026 年实际家庭消费增长 4.8%对比实际 GDP 增长 4.0%）。
持续且前所未有的房地产下行周期已过去三周年，但尽管持续的宽松努力，似乎仍没有明显的触底迹象。相比之下，正在建设的总建筑面积，一个与建筑活动和房地产投资相关的存量变量，仅下降了 22%，这意味着由于前几年土地购买和新开工住宅的下滑，未来还将进一步下降。二手房价格——比起受到地方政府严格监管的一手房价格更能反映市场状况——已从高峰下降了 26%。由于住房仍占家庭总资产的约 60%，房价下跌通过负财富效应对消费产生了压力。近期的住房宽松措施可能会在短期内帮助提升一些大城市的房地产融资、房屋竣工和销售。鉴于房地产行业面临许多结构性挑战，以及住房去库存政策支持仍然有限（特别是在资金和实施方面），高盛维持观点，即全国房地产行业似乎没有快速解决方案，房地产下行可能会对中国经济造成多年的增长拖累。结合高盛中国房地产团队对 2025 年的预测，估计房地产行业可能会在 2025 年对中国 GDP 增长造成 2.0 个百分点的影响（相比 2024 年的-2.1 个百分点），并预计增长拖累将从 2026 年开始缩小，但将持续到 2030 年。随着增量住房宽松措施的出台，明年在一些大城市可能会看到房价的稳定，但全国范围内可能不会。
出口总量或与今年持平价格下跌有望收窄
今年出口表现非常强劲，在前三个季度以实际价格计算实现了两位数的同比增长。这种强劲的表现似乎是广泛的，几乎涵盖了所有类型的产品和大多数贸易伙伴。同时，中国商品的价格持续下跌，使其在全球市场上极具竞争力。强劲的出口推动中国增长的局面在短期内不太可能改变，因为出口商在明年初可能的特朗普关税之前加快了发货。考虑到特朗普的第二个任期以及美国对中国商品加征关税的可能性非常高，假设中国对美国的出口（占中国总出口的不到 15%）将在 2025 年显著下降。然而，中国对其他国家的出口（占中国总出口的超过 85%）将适度增长，这部分得益于强劲的价格竞争力和潜在的人民币贬值，预计中国的总商品出口量将在明年与今年持平（相比 2024 年的同比增长 13.1%）。由于中国的生产者价格指数（PPI）预计将在明年下半年摆脱通缩，预计出口价格的变化将在 2025 年收窄至-1.0%，而 2024 年为-5.8%。
CPI通胀上行仍有阻碍食品价格可能反弹
当前的刺激措施相比于以往的宽松周期，更加侧重于消费，这应该会在一定程度上推动 CPI 通胀。然而，重振经济的关键障碍仍待解决，限制了 CPI 通胀的上行潜力。例如，温和的租金通胀可能会继续对 2025 年的核心 CPI 通胀造成压力。与 2016-2019 年租金价格 2%的趋势增长相比，当前的零租金通胀可能会对核心 CPI 通胀造成 0.5 个百分点的拖累。由于激烈的竞争和过剩的产能，消费耐用商品（如汽车）的价格下调可能在 2025 年持续。软化的能源价格应继续限制中国 CPI 通胀的上行空间：高盛的商品策略师预测，布伦特原油价格将在 2025 年降至 76 美元/桶，低于 2024 年预计的 81 美元/桶，原因是 OPEC+8 的高闲置产能，他们对煤炭价格持悲观态度。尽管如此，由于 2024 年上半年基数较低以及猪肉供应紧张，食品价格通胀在 2025 年可能会显著反弹。
还有哪些财政刺激？
在 2023 年 10 月修订的财政赤字、2023 年 12 月重新引入的 PSL，以及 2024 年 3 月推出的 1 万亿人民币超长期中央政府专项债券（ULT CGSB）发行配额，共同提高了市场对今年早期更积极财政支持的预期。高盛并不认为迄今为止可用的政策措施是当前刺激计划的全部。假设政策制定者将在 2025 年将官方财政赤字目标从 2024 年的 3.0%提高至 3.6% 的 GDP，增加地方专项债券（LGSB）发行额度，从 2024 年的 3.9 万亿人民币提高至 4.7 万亿人民币（由于其在支持债务解决和去库存方面的作用增加），并将中央专项债券（CGSB）发行额度设定为 2.5 万亿人民币，以支持消费、高科技制造和银行资本重组（相比于 2024 年预算中的 1 万亿人民币）。因此，预计中国的扩张性财政赤字（AFD）指标将在 2025 年扩大 1.8 个百分点，达到 13.0%的 GDP，此前预计在 2024 年收窄 0.4 个百分点，这意味着财政政策将在明年从拖累转变为增长驱动。
央行降息周期仍将继续在今年剩余的时间里，预计中国人民银行将再下调存款准备金率 50 个基点，以促进地方政府债务解决的再融资债券发行。预测中国人民银行将在 2025-26 年继续其降息周期：2025 年第二季度和第四季度各降息 20 个基点，以及 2026 年第二季度和第四季度各降息 10 个基点。这将有助于降低家庭和企业的融资成本，支持房地产行业和地方政府融资平台的去杠杆化努力。由于预计将有更多扩张性的财政政策和强劲的政府债券发行，预计中国人民银行明年将进行额外的存款准备金率下调（第一季度和第三季度各下调 25 个基点）。2024 年，由于以出口为主的增长（这种增长的“信贷密集度”较低）以及人行对信贷扩张的重视程度降低，信贷增长显著放缓。对“闲置资金流通”的监管收紧，例如企业借款用于再存款和银行滥用利息补贴，也导致了信贷增长的下降。预计，当前的刺激计划将在明年通过对耐用消费品消费和非房地产投资的更多支持，将中国的增长转向国内需求，这将使广义信贷增长（TSF 存量增长）在 2025 年达到 9%的同比增长，较 2024 年的 8.2%同比增长有所提升。这意味着 2025 年的信贷冲击相较于 2024 年将更加有利。
高盛认为中国当前的刺激计划规模将大于 2022-23 年，但小于 2008-09 年、2015-16 年和 2020 年，原因有二：1）地方债务置换占当前刺激计划的很大一部分，但可能对国内需求的提振有限；2）鉴于持续的房地产低迷和仍然脆弱的消费信心，政策传导的效率可能低于以往的宽松周期。另一个不同之处在于这次更加关注消费、高科技制造和风险控制，而对传统基础设施和房地产新开工的关注较少。如果中国商品明年面临更高的美国关税，这将加剧向国内需求的转变。批发、零售和电子设备行业从预期的 2025 年增长模式中受益更多，而建筑和黑色金属行业则更受益于典型宽松周期的增长模式。人民币贬值将部分抵消关税冲击：可能会增加财政政策支持，并允许人民币适度贬值，以部分抵消影响。USDCNY 现货从选举前水平（从 7.12 到 7.4-7.5）波动 4-5%应能抵消预计的实际 GDP 拖累的约三分之一。预计人行将在正式关税公告之前介入管理人民币贬值的速度。但在实际关税公告后（可能仅在 2025 年新总统就职后发布），人行可能会允许 USDCNY 出现更大幅度的波动，正如 2018-19 年所发生的情况。利率将在 2025 年下降：预计中国人民银行将在 2025 年加大货币政策宽松力度，包括在第二季度和第四季度各降息 20 个基点，将 7 天逆回购利率从 2024 年底的 1.5%降至 2025 年底的 1.1%。预计 10 年期国债收益率将在 2025 年底降至 1.9%（相比之下，2024 年底预计为 2.1%）。利率下降的路径可能会因大量国债发行带来的潜在资金短缺而波动，但预计中国人民银行将利用各种工具进行流动性注入，包括国债购买、正回购和存款准备金率下调。中国信用的峰值压力已过：自 2021 年以来，中国房地产公司的违约创下历史新高，成为中国信用市场的主导主题。目前 92%的中国房地产美元高收益债券已违约或进入债券交换，因此进一步的中国房地产压力影响应非常有限。在 2025 年前增持中国股票：高盛的股票策略师在区域背景下继续增持 A 股和 H 股，并预计未来 12 个月中国股票将有低至中等的潜在回报。关税对利润和估值的不利影响可能会被更有力的政策响应部分抵消，市场定位/流动性状况仍然积极。高盛的股票策略师继续战术性地偏好中国 A 股，因为 A 股对政策宽松更为有利，对发达市场关税和人民币贬值风险的敏感性较低，并且在岸零售投资者的支持下，流动性背景更加有利。
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