企业利润降幅收窄，但信心仍待提振
2024年10月工业企业利润点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业生产增速小幅回落、工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大、每百元营收中的成本高位抬升，均不利于企业利润改善；去年同期低基数和政策显效推动制造业利润修复是本月工业利润降幅收窄的主因。
二、分行业看，工业利润好转全部由制造业贡献，装备制造业支撑作用尤为显著。一是从三大门类看，制造业带动规上工业利润降幅较上月收窄17.8个百分点，贡献率超过100%，同期采矿业因价格因素拖累、电力热力燃气及水生产和供应业受高基数和生产拖累，利润增速均有所放缓。二是受益于出口边际改善和政策助力国内需求好转，中游装备制造业利润增速由负转正至4.5%，高于全部规上工业14.5个百分点，支撑和拉动作用尤为明显。三是随着内外需边际改善，原材料制造业和消费品制造业利润也均有所好转，两者降幅分别较上月收窄27.7和20.4个百分点，但它们的利润增速均仍为负，企业效益待改善。
三、工业企业资产、负债增速持续放缓，微观主体信心仍亟待提振。10月规上工业企业资产、负债增速，延续2022年二季度以来的回落态势，表明微观主体主动加杠杆意愿持续偏弱。分企业类型看，私企资产负债增速连续四个月每月降低0.5个百分点或以上，两者增速均不断刷新历史新低，投资意愿与信心亟待提振。
四、工业库存增速连续三个月回落，本轮补库面临波折且偏弱。10月规上工业企业产成品库存增速，在低基数的基础上仍较上月回落0.7个百分点，主要源于下游终端需求回暖消耗部分库存，但企业效益和预期不佳导致其补库意愿不强。往后看，受益于一揽子增量政策推动需求、价格回升可期等的助力，企业库存增速有望波动温和回升，但库销比仍处高位，地产、民间投资恢复具有不确定性，预计企业库存提升或面临波折。
五、预计未来数月工业利润修复仍面临一些挑战。一是去年11-12月份基数较高，工业利润平均增速较10月大幅提高20个百分点以上，持续对今年同期企业利润修复形成重要拖累。二是民企、房地产企业信心恢复待观察，企业盈利修复仍面临挑战。三是预计PPI降幅有望重新收窄，但PPI负增长格局未变且改善力度或有限，价格因素对工业利润的支撑仍偏温和。四是随着一揽子增量政策落地显效，工业生产有望对企业利润形成一定支撑。五是随着需求改善推动产销衔接水平提高和政策加力呵护，预计企业单位成本有望温和改善。
事件：2024年1-10月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长-4.3%，较1-9月份回落0.8个百分点。10月当月，规上工业企业利润同比下降10%，降幅较上月收窄17.1个百分点。
正文
一、政策显效和低基数支撑当月工业利润降幅收窄
一是量的方面，受电力行业拖累和装备制造业、消费品制造业生产多数放缓的影响，工业生产边际有所走弱，不利于企业利润改善。如10月规上工业企业增加值增速较上月降低0.1个百分点至5.3%。
二是价格方面，9月底以来的一揽子增量政策发力显效对工业产品价格形成一定支撑，但受国际大宗商品波动加剧和国内需求恢复仍偏弱拖累，10月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-2.9%、-3.3%，降幅较上月扩大0.1个百分点和保持持平，对企业盈利的拖累尚未显著缓解（见图1-2）。
三是成本方面，受需求仍偏弱、销售价格低迷，但成本相对刚性的影响，企业单位成本环比、同比均抬升，对工业企业盈利持续形成压制。如1-10月份规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.39元，环比、同比分别提高0.01元和0.37元。分行业看，采矿业和制造业是主要拖累因素，1-10月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，环比分别增加0.13元、增加0.02元和减少0.09元，同比分别增加1.9元、增加0.28元和减少0.18元，前两者单位成本环比同比均在提高。此外，值得注意的是，占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业，每百元营业收入中的成本逆季节性提升，且持续创下近8年来历史同期新高（见图3），表明企业成本压力突出，限制了其生产投资意愿的恢复，亟待政策加力缓解。
四是基数方面，2023年10月规上工业利润增速为2.7%，较上月降低9.2个百分点（见图1），低基数效应对今年同期工业利润增速回升形成重要支撑。
二、利润修复全部由制造业贡献，装备制造业支撑作用尤为显著
一是从三大门类看，制造业是工业利润降幅收窄的主要贡献力量。如10月份制造业利润降幅较9月份大幅收窄22.3个百分点，带动规上工业利润降幅较9月份收窄17.8个百分点，贡献率超过100%。但从累计数据看，1-10月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别较上月回落2.0、0.4和0.6个百分点（见图4），三者全部回落。其中，采矿业利润降幅明显扩大或主因采掘工业PPI价格增速较上月大幅回落2.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润放缓主要与高基数和生产放缓较多相关，如2022-2023年10月电热气水业利润两年平均增速较上月提高约6.6个百分点，不利于今年同期其利润增速的提高；同时10月电热气水业工业生产增速较上月回落4.7个百分点，也对其利润形成拖累。
二是从制造业内部看，装备制造业利润由降转增、支撑作用显著，原材料和消费品利润降幅收窄。其一，受益于宏观政策发力显效、基建制造业投资回升，10月原材料制造业利润降幅较上月收窄27.7个百分点，其中黑色金属压延业累计利润增速降幅较上月收窄超70个百分点（见图6）。其二，受出口边际改善和政策助力国内需求好转的影响，10月中游装备制造业利润增长4.5%，增速由负转正，高于全部规上工业14.5个百分点，支撑作用尤为明显。从累计数据看，装备制造业增速也由负转正较上月提高0.4个百分点至0.2%（见图5），其中铁路船舶航空航天、电气机械设备、计算机通信电子累计增速分别提高3.7、2.1和1.3个百分点，贡献突出（见图6）。其三，受国内消费明显回暖和工业品出口边际改善的影响，本月消费品制造业利润降幅较9月份收窄20.4个百分点，其中纺织服装、化纤等行业利润增速均在20%以上，较9月份回升53.3、65.2个百分点，为主要贡献力量。但值得注意的是，受原材料制造业和消费品制造业利润当月增速尚未转正的影响，两者累计增速仍在下滑（见图5），企业效益仍待改善。
三是高技术制造业利润持续领跑，新旧动能加快转换。根据统计局的数据，10月份高技术制造业利润同比增长12.9%，高于规上工业22.9个百分点，拉动规上工业利润增长1.9个百分点，支撑和引领作用明显。我们统计的高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致，也显示1-10月份高技术制造业利润增速持续领跑全部工业和全部制造业利润增速（见图7）。高技术制造业利润高企，一方面源于国内智能、绿色产品需求旺盛，相关行业利润增长较快，另一方面与年内工业品出口持续保持较快增长，计算机通信等行业利润增速回升相关。往后看，随着国内新质生产力加快培育壮大，在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快，有利于一定程度上抵消传统动能下降对经济的负面冲击。
三、企业资产负债增速继续放缓，微观主体信心仍待提振
10月末规上工业企业资产负债率为57.7%，与上月末保持持平（见图8）。
从资产和负债增速看，两者分别为4.6%和4.5%，较上月分别回落0.1和0.2个百分点，同比分别降低1.7和2.1个百分点（见图8），延续2022年二季度以来的回落态势，表明企业主动加杠杆意愿持续偏弱。2022年二季度以来，工业企业资产负债率总体回升，与资产、负债增速走势背离，主要源于工业企业资产增速回落更快且低于负债增速，被动式推高了杠杆率，并非企业主动扩表加杠杆行为。今年以来工业企业资产增速重新略高于负债增速，资产负债率中枢基本与去年持平不再上升。面对国内需求仍显不足、海外不确定性不稳定性因素增多的宏观环境，市场微观主体投资意愿仍偏弱，一揽子增量政策效果待观察。
分企业类型看，私企资本开支意愿亟待提振。10月末国企、外资和私企资产负债率分别为57.4%、53.3%和59.2%，分别与上月保持持平、提高0.1个百分点和降低0.1个百分点，较去年同期降低0.3、0.5和1.0个百分点（见图9），私企减少资本开支意图尤为强烈。从资产、负债数据来看，上述结论更加明显。如9月份私企资产、负债增速均较上月大幅回落0.5个百分点，连续四个月每月降低0.5个百分点或以上，且两者增速均刷新2000年以来新低（见图10），表明私企新增投资意愿持续偏弱；9月外企资产增速持平上月，负债增速小幅回升，短期出现低位筑底的迹象但持续性仍待观察；国企资产增速在2022年底前后有所企、负债增速自今年二季度以来持续回升，反映出国企稳增长的作用突出，在抵御经济下行中发挥了一定积极作用，这与固定资产投资数据中国企投资大幅高于整体，国内PMI指数延续大型企业好于中型企业好于小型企业的分化特征均较为一致。
四、库存增速连续三个月回落，本轮补库面临波折且偏弱
10月末，工业企业产成品存货同比增长3.9%，在去年低基数的基础上仍较9月末降低0.7个百分点（见图11），连续三个月回落。原因或主要在于受终端投资、消费需求有所恢复的影响，产成品库存有所消耗，但PPI降幅扩大、企业利润仍在下降，企业补库意愿不强，导致产成品库存增速回落。
往后看，工业企业库存增速有望波动温和回升。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，预计未来PPI降幅有望继续收窄，但年内PPI负增长格局不变，其对企业库存增速的支撑或偏温和。二是随着一揽子超预期增量政策落地显效，尤其是财政支出明显加快，实体需求和企业预期、信心均有望循序渐进地改善，但地产需求、民间投资恢复仍面临诸多不确定性，加上库销比仍处于偏高位置（见图13）、经济“供强需弱”矛盾仍突出，企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临波折且力度或偏弱。
五、预计未来工业利润修复仍面临一些挑战
一是基数抬升仍将对未来数月工业利润增速形成一定压力。如2023年11-12月平均工业利润增速较10月份大幅提高20个百分点以上，对今年同期工业利润增速形成重要拖累。
二是房地产恢复和居民、企业行为模式扭转需要时间或难以一蹴而就，微观主体信心恢复仍待观察，加上国内经济“供强需弱”格局犹存，企业盈利修复仍面临挑战和波折，修复高度不宜高估。
三是价格方面，预计年内PPI降幅有望重新收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI负增长格局不变且改善力度或有限，对企业盈利的支撑偏温和。
四是量的方面，受益于一揽子超预期增量政策落地显效，尤其是财政支出明显加快，新动能维持快速发展，将对工业生产形成有力支撑，进而对企业利润形成助力。
五是成本方面，随着量、价两方面总体均有利于营收改善和产销衔接水平提高，加上政策有望加大对市场主体的呵护力度，预计企业单位成本有望温和改善。
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