可转债是投资银行股必须考虑的因素 ， 最近学习了相关知识 ， 试着总结了一下可转债转股影响投资回报率的原理 。

一 ， 内在回报率的基础公式

即以当前价格P0买入 ， 没有可转债转股的情况下 ， 一年之后的收益是 ：

1. 每股分红 = 分红总额/总股本 = 利润总额分红率/总股本 = EPS * 分红率

2. 股价提升 = 新股价P1 - P0 = EPS*PE - P0

总的收益率 ：

可以看到 ， 回报率和买入价格P0 、 一年后的 EPS 、 分红率 、 PE等四个因素有关 。

二 ， 可转债转股对财务数字的影响

可转债转股会增大总股本 ， 从而降低EPS ， 并同步提高PE 。

设 ： 新股本数/旧股本数 = t ， 那么

1. 转股完成时 ， EPS' = EPS/t, PE' = PE*t
2. 新的每股分红 = EPS' * 分红率 = EPS*分红率/t

转股后的收益率 ：

可以看到 ， 在转股完成的当时 ，

1. K2与K1相比 ， 只在分红部分发生了变化 ， 即股息率下降 。

2. 技术上 ， 股价不会因可转债转股而调整 ， 所以转股本身并不影响股价增长率 。

三 ， 转股完成后的PE的变化

影响回报率的四个因素中 ：

1. P0 是买入时给定的 ， 与转股与否无关 。
2. EPS 和 EPS' = EPS/t 涉及每股收益 、 转股的股本扩张率 ， 在计算收益时也是给定的 。
3. 分红率 取决于公司政策 ， 这里假设转股前后分红率不变 。
4. PE 是唯一的不确定因素 。

可转债转股完成后 ， PE会一次性提升到PE' = PE*t 。 因为公司经营基本面没有变化 ， 市场可能会以股价下跌的方式把PE压下去 ， 投资回报也因为股价的下跌而降低 。

设 ： 下杀之后的 PE'' = PE' * a = PE *t * a （ a表示PE回调的程度 ）

股价下跌压PE之后的回报率 ：

和K1 、 K2相比 ， K3不仅股息率下降 ， 而且股价增值部分也下降了 （ 下降幅度取决于a的大小 ） 。 【 理论上 ， Pe也可能继续抬升 ， 即 a>1 。 】

四 ， 成都银行的案例

1. 基础回报率 ：

股票现价 = 15.66 元
Pettm = 4.76
今年前3季度利润增速 = 10.8%
2023年分红的现价股息率 = 5.7%

假设未来一年 ， 公司利润增速 、 PE 、 分红政策都不变 ， 则

2. 现存可转债转股 ：
成都银行现有股本38亿股 ，
剩余可转债38亿元 ， 转股价12.23元 。
转股后总股本扩张1.08倍 （ t=1.08)
即转股后 ， （ 1 ） EPS要除以1.08 ， （ 2 ） PE则乘以1.08 ， 达到 4.76*1.08 = 5.1408

3. 如果成都银行的PE不回归 ， 而是维持在5.14的水平上 ， 那么 ：

4. 如果转股后的PE回归 ， 假设回到了4.76的水平 ， 即 a = 1/t = 1/1.08 = 0.9259 , 那么 ：

可以看到 ， PE回归对收益率的影响非常之大 。

五 ， 基础PE和转股的股本扩张率t

从上面的推到可以看到 ， 转股前PE的高低和股本扩张率t对投资回报率的影响很大 。

1. 其实 ， 成都银行当前PE = 4.76 ， 股本扩张 t =1.08 ， 都不高 。 如果转股后成都银行财务不变脸 ， 那么5.15的PE还是很低 ， 说不定PE还可能进一步抬升 。 前面只是用它举个例子 。

2. 另外一些银行看起来就不太好 。 比如苏州银行 ：

a. 现在股息率能到5% ， 因为利润增速高 ， 静态基础回报率可达到16% 。
b. 但它的PE将近6倍 ， 可转债转股的 t = 1.19 ， 都比较高 。
c. 现价7.77距离可转债强赎价8.05已经不远 ， 一旦强赎转股完成 ， 并叠加PE回归 ， 测算回报率会下降到 -1.9% 。
d. 测算的数字未必准确 ， 但足以说明苏州银行的可转债会显著拖累当前买入投资者的回报率 。

【 推论 ： 同等条件下 ， 没有可转债最好 ； 都有可转债的话 ， 一定要找股本增加比率低 ， 转股前PE低的 。 PE回归对回报率的侵蚀非常厉害 。 】

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