GP该如何制定退出策略？|ipo|基金|私募|股权|退出策略

回想十年之前的双创初期，能在私募股权行业工作就仿佛套上了万众瞩目的光环。那时，来自GP的投资人风姿凛凛地出没在各大CBD、峰会和路演活动中，吸引着无数LP争前恐后地慷慨解囊，生怕错过这段历史性的增长机遇。

中美摩擦、资管新规、新冠疫情、俄乌冲突...辗转十年过去了。随着美元LP的离场和人民币LP坐上牌桌，国内私募股权市场的“募投管退”发生了质变。不同背景LP的诉求大相径庭，尤其当人民币LP多为政府或国资属性资本的时候，市场上经常出现“GP都跑去XX省”、“GP做起了招商”的新闻。

尽管GP们为了生存不断降低着姿态，但是拿到资本后却又面临着另一大问题——退出。在LP开始关注DPI多过IRR的当下，习惯等待IPO机遇的GP苦于缺少创造流动性的手段。甚至有GP在总账盈利而单个项目投亏的情况下，被迫对国资LP写了“检讨书”。

刹那间，GP们原本的光环开始消散，私募股权一行也渐渐没有那么吃香了。

退出需要与底层资产和LP背景相匹配

“不是没有退出渠道，是中国的GP欠缺退出能力。”已经有多家资方表示，市场亟待GP具备主动退出的能力。

目前，人民币私募股权市场中的大部分投资都是风险投资（VC）。VC的特征便是从10个投资中“博”出1个“本垒打”，弥补另外9个失败投资的亏损后仍有重大回报，本质上带有些许“赌博”的色彩。而且，人民币VC基金的退出主要依靠IPO后套现，所以底层资产与IPO审查的适配性大大影响着VC投资的成与败。

在双创时期，VC基金投资主题的很大一部分由互联网行业组成，互联网本身的良好延展性随着智能手机的普及进一步与其他行业（TMT、消费、文化等）相结合，形成互联网+的概念。同期，在A股主板、创业板或科创板上市的门槛指标也基本只和财务挂钩。正因为互联网企业很容易在当时制造营收和利润，许多VC基金在当时大量投资了互联网+的标的。

随着时间的推移，Web 3、虚拟现实、元宇宙...这些主题都是VC曾短暂追逐过的热点。直到现在，“硬科技”已经铁板钉钉地成为了VC基金投资的主流。同时，A股IPO的审核也从主要考核财务指标，额外增加了对科创属性的要求。

这意味着，曾经大量投资的TMT、消费、文化等行业的VC基金通过IPO退出的希望已然渺茫。但是，现在恰好又是当时那批VC基金的生命末期，如果GP不想以清盘而告终，就必须按照底层资产的实际情况需寻找相应合适的退出渠道。

在一文中，我们对比了三种海外常见的私募股权基金退出方式——并购、S基金和IPO。除了这三种，还有回购、股息资本重组、减记/注销/破产等更为小众的方法。

随着这些不同的退出渠道被国内的LP所知晓，GP们也开始被倒逼着重新审视退出策略应该如何进行。

比如，如果VC基金的出资人是市场化LP，那么蹲守IPO、寻求最大回报可能正是GP和LP都想要的。GP完全可以在基金的生命周期内以纯财务的视角让项目公司冲刺IPO，哪怕最终10个项目只有1-2个成功上市，GP和LP都会皆大欢喜。

但是，如果VC基金的出资人含有政府资金或国资的身影，则直愣愣等待IPO的过程可能会让GP备受煎熬。这些LP通常有着“国有资产保值”的使命，非常看重稳定的保本增值，甚至都没有十倍、百倍的回报追求。那么IPO的长时间等待过程可能会让GP被迫向LP提交定期的“保证书”。并且，一些GP哪怕投出上市项目，也可能需要为那些未能上市退出的项目提交“情况说明书”，也被业内戏称为“检讨书”。

因此，除了考虑底层资产以外，GP也需要结合基金LP的切实要求，选择最为合适的退出路径。达晨财智业务合伙人就曾公开强调在退出策略上应多元化，包括IPO、并购、S基金转让和回购等，以适应不断变化的市场环境。

GP亟需锤炼退出策略

2023下半年开始，私募股权市场的风频频吹向“退出”。有GP开始倾巢全员搞退出，有GP调整策略至应退尽退，还有GP甚至在内部结构上新设专管退出的合伙人岗位...种种迹象表明，GP准备在项目退出上大干一番了。

但是，他们中的大部分只是迫于大环境的压力而祈求退出，所谓“退出策略”也相当不成熟。像“全员搞退出”，非但是浪费人力资源，实则收效也甚微。

这也没法怪罪GP，毕竟当下大部分GP内部的人力资源结构是”投退一体“的，许多情况下投资端和退出端还存在着利益冲突。GP没有专门为投资设计退出的内部专家或人才，多年只重视投资端的他们也缺乏对退出的理解和经验。

鉴于许多GP也是第一次制定这样的策略，并不知晓具体需要怎么做，笔者查阅资料，整理出一套外资私募股权基金管理人在制定退出策略时通常会考虑情况，仅供参考。

GP自身应当做的工作

首先，GP在考虑如何退出时，不应低估尽职调查的重要性。IPO、并购、S基金...GP退出投资标的的方式多种多样，因此评估每种方式的风险和回报非常重要。这种分析的目标始终是最大限度地提高投资回报，同时降低风险。

其次，财务尽职调查是必不可少的。优秀的GP不仅会分析其投资组合公司的财务报表并跟踪其长期业绩，还会与创始人合作设计关键业绩指标，以便深入了解公司的真实财务状况，并制定合理的目标，帮助公司成功退出。

第三，在瞬息万变的市场中，市场情报已成为一项日益重要的战略职能，即使对于初创企业也是如此。要实现退出，初创企业必须首先在市场中生存下来并有效竞争。虽然可以从行业报告中获取大量信息，但GP最好考虑建立一个内部市场和技术情报团队，以监测核心行业和相关行业的变化，以尽量减少可能发生的混乱，并帮助将这些知识情报转化为行动。

这也可能是GP作为投后管理的一部分向其投资组合公司提供的功能。此外，在决定最佳退出机会之前，了解相应法律风险和流程非常重要，成功退出需要满足与并购、IPO、证券出售、资本利得税和知识产权有关的法律和监管要求。因此，这是所有GP谈退出时的核心能力。

最后，对投资组合公司的运营能力进行尽职调查也很重要。GP进行投资的目的是发展一家足够大的公司，以利用巨大的市场机会。这就要求初创公司的运营良好，具有强大的扩展能力和完善的组织流程，以便能够快速而高效地发展。这种能力是潜在收购者和投资者在考察初创公司未来前景时会调查的。

与其他股东之间的协作联合

成功退出的一个关键因素是参与初创企业建设和融资的各个股东之间的紧密协调。为此，公司所有股东需要在一开始就他们期望退出的方式达成共识，其中包括对公司的价值主张、市场动态和相关成功驱动因素、增长潜力和公司的风险状况进行清晰而现实的评估。

对于这样的公司来说，最好的退出方式是什么，既能提供最佳的投资回报，又能实现个人抱负？从定义上讲，这将涉及评估定量和定性因素，包括盈利能力、收入增长、客户群的数量和特征、公司文化、技术创新能力、产品渠道和社会影响潜力。GP对这些信息的收集最好从一开始就进行准备，并随着时间的推移不断发展，而不是等到公司找到潜在的退出机会时才发现其他股东有着严重的根本分歧。

这一点尤其重要，因为投早投小的GP通常只占有投资组合公司的少数股权，影响力十分有限。各股东之间的关系通常具有法律后果，它们被编入股东协议、条款清单、管理委员会的政治和股权权力的残酷现实中，有时甚至会需要部分股东进行妥协。因此，创始人和基金GP在寻找合作伙伴入股时候应该充分考虑这些些特征，当需要有效退出投资时，这些特征将变得尤为重要。

沟通和诚信也是这一过程的重要组成部分，因为各方都必须了解公司的变化，以便做出最佳决策，确定是否应相应调整退出策略。未能达到关键绩效指标可能会使IPO或寻求收购变得不那么理想，而意外的收购要约也可能会改变计划中的IPO的吸引力，反之亦然。但不变的是，所有股东都需要优质、准确的信息来评估哪种退出策略最好。

考虑创始人的利益与处境

一个好的退出策略应当是各方共赢的策略，其中最重要的一方便是公司的创始人。创始人没有第二选项，公司成为了他们唯一且核心的利益，所以他们在公司建设过程中也发挥着最实际且关键的作用。但是GP不同，GP在其投资组合中可以有多种选择。因此，GP的投资退出回报预期必须与创始人的愿景、价值观和使命保持一致。

比如，GP可能因为需要提高业绩以便募集新的基金，则较为关注短期利益而期望尽早退出。但创始人可能却希望慢工出细活，通过长期磨炼出的技术进而实现改变世界的雄心，然后得到巨大盈利。此时的GP和创始人的愿景是相悖的，故GP在投资之时必须厘清双方对于退出的期待程度。

此外，在通常情况下，创始人即使退出了公司，无论是通过收购还是IPO，仍会继续参与其中。对创始人来说，他们花费了数年时间打造企业，对公司的感情保持深厚；对公司来说，创始人的效用，尤其是在技术和管理方面，通常也是很难被替代的。

基于此，GP在制定退出策略的同时理应考虑创始人的处境。比如，在并购退出中，买方可能会在交易完成后进行裁员，这将对留任要职的创始人形成各方面的压力。所以，GP应尽早和创始人共同制定退出后的过渡计划，这样的计划应该涵盖与退出公司的所有方面有关的问题，包括技术、人员、法律、财务，甚至文化。

总结

End

总体来说，目前人民币私募股权基金GP的退出策略相对欠缺章法或规范。我们建议，GP在制定退出策略的时候，需要在以下几个方面下足功夫：1）仔细衡量适合标的底层资产退出的方式；2）考虑基金LP期望的退出方式；3）时刻掌握标的资产的财务/运营状态，充分了解市场动态；4）与标的资产的其他股东保持良好的协作关系和一致性；5）充分考虑标的公司创始人的实际利益，提前做好有关预案。

然而，以上这些仅是纸上谈兵，真正的退出策略还需GP付诸实践。那么，如今人民币私募股权基金的真实退出策略究竟是怎么样的呢？或许，我们可以在“第三届私募股权基金流动性峰会”上找到答案或参考。

今年12月，晨哨将举办“第三届私募股权基金流动性峰会”，并揭晓“2023-2024年度S基金金哨奖”系列的获奖榜单。过去，晨哨的“私募股权基金流动性峰会”主要聚焦S市场，但今年的“第三届私募股权基金流动性峰会”将首次引入并购基金市场中的领军机构，助力私募股权市场的退出面向多元化发展，真正与成熟的美元基金市场进行接轨和对标。

本次峰会计划仅邀请200位贵宾，但将汇聚全市场核心的资产端和资金端代表机构，以及政府主管部门和股交所领导。资产端包括一批存量资产过千亿的地方投资平台和存量管理规模过百亿的母基金与头部GP。资金端将包括主流并购基金（人民币和美元）、S基金（人民币和美元）、地方引导基金、金控平台、大型产业机构LP、AMC、各类金融机构（银行、券商、保险、信托）和今年备受外界关注的AIC等。

按照晨哨峰会嘉宾邀请的一贯标准，拟邀参会企业/机构嘉宾的级别均在高管和合伙人等直接影响决策的核心管理层。

我们也诚挚欢迎对S基金和并购基金有着浓厚兴趣、深刻理解或突出的实操经验的投资者报名参加本次盛会。如您有协办或赞助会议的需求，请通过文末二维码联系。

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