长期来看中国企业还要开始培育新的技术和管线。

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

目前的生物医药领域，境外美元基金有可投资资金，跨国企业（MNC）的BD及并购意愿热度不减；另一方面，中国企业的很多管线已进展到具有交易价值的环节，资金端与资产端找到了一些契合点。在此背景下，今年不断有中国生物医药企业达成NewCo交易，而顶级美元基金也在继续寻找这样的机会。

近日，IPO早知道对话了礼丰律师事务所合伙人赵颖洁和资深律师李然，她们分享了中国生物医药企业以NewCo模式出海的优势及风险因素，以及企业应如何应对交易中的风险、获得更多有利条件。

赵颖洁表示，在“技术出海+合资”的NewCo模式下，境外合资公司往往以老牌美元基金为主导，中国生物医药企业为合资公司的小股东，这样的架构兼顾了中国企业的商业利益，中国生物医药公司不但能收到管线许可费，又作为合资公司股东享受未来资本增值化收益；同时因为美元基金主导，NewCo受到的地缘风险冲击更小。

当然，在NewCo的交易达成与后期退出中，也有很多生物医药企业需要考量的风险点，包括拟分拆管线的估值、新老投资人的利益协调及原公司在合资公司后续运营、退出时的话语权等。

在NewCo交易流程方面，赵颖洁指出，相比最终的交易文件和交割环节，大家更容易忽略尽调和TS环节中的风险。她提到，生物医药企业应该对交易对手方有一定的反向尽调，确保买方对管线有足够的持续推进能力。另外，企业对TS中的排他性条款要谨慎签署，在条款设置上可以争取一些迂回空间。

李然表示，境内的中国公司与NewCo境外投资人在海外合资公司的权益分配也会涉及到多重考量。尤其对中方而言，境内公司所获得的许可费首付款，与其在NewCo中的股权存在此消彼长的关系。如果中国企业要求较高首付款，美元基金则会要求降低给到中国企业的股权比例。中国企业自身也要考虑首付款与股权如何分配更有利，“如果中方股权比例过高，可能会影响NewCo美元基金主导的定性；而如果中方企业要求首付款高，那么首付款是否能够用于企业商业运营还是需要分配给老股东，要看老股东的想法和此前签署的融资条款。”

美国大选后，其宏观政策及医药市场政策的不确定性可能对未来NewCo退出环境带来变化。对此，赵颖洁和李然表示，中国企业现在应该要考虑到NewCo成立后的持续运营情况以及将来的退出方式和分配方案，尽管大多数交易中，中国公司仅作为NewCo的小股东，但鉴于被分拆至NewCo的管线往往是中国公司较核心和优质的资产，其应当争取最大的权益，以保障未来对交易资产的一定的把控。

以下是IPO早知道整理的对话内容（有删节）：

Q：IPO早知道

赵：赵颖洁 礼丰律师事务所合伙人

李：李然 礼丰律师事务所资深律师

赵颖洁（受访者提供，下同）

李然

Q：相比于直接对MNC的license-out交易，NewCo方式出海的特点是什么？

赵：1）License-out的最终对象是MNC，但很多中国企业的核心管线还没有做到与MNC引进的要求所匹配的阶段，但管线本身又是有潜力的。因此美国投资者就看到了机会，先与中国企业成立合资公司并为合资公司提供资金，这些基金又很了解MNC的要求，它们帮助管线推进，有很大获利空间。

2）另外，做license-out的企业基于管线的授权获取的许可费，是单一的实体收入。而企业分拆管线并成立NewCo后，首先能获得许可费中的首付款，同时还获得合资公司中的股份，所以中方除了许可费收益，还能以股东的身份在合资公司被并购或上市后获得资本市场的增值收益。两种收益性质不一样，数量级也不同。

3）有些企业并不是未达到与MNC交易的能力，而是觉得NewCo方式更好。我们有客户对境内主体上市以及通过NewCo在纳斯达克上市都有预期，这样中国投资人可以在中国资本市场退出，美国投资人在美国退出。当然最终是否能实现这样的上市安排，要看两边交易所的要求。

Q：从资金端和资产端看，NewCo交易处于哪种发展阶段？

赵：1）资产端正在蓬勃发展。2015年是中国创新药元年，而2018年港股18A规则出台又推动中国PE/VC生物医药投资经历了高潮时期，上一周期中很多PE/VC投出来的好的资产都做到了有交易价值的阶段。近期交易可能会更加频繁。

但由于现阶段融资环境变化，行业人士普遍担忧，从中长期来看，现在很多好的资产被买走了，意味着之后还要培育新的技术和管线。

2）NewCo交易的资金端目前来看比较活跃，买方都是纯美国的美元基金，同时中国的资本也在探索如何从NewCo交易中受益。我们也了解到有几家非常大的美元基金在中国及日韩等亚洲其他地区待了好几个月，寻找好的标的。我们的客户也感觉到他们很有实力，有很专业的团队。而且他们看的管线种类既包括相对成熟的管线，也包括早期更有潜力的管线，会等一些管线的数据出来。

3）在国内生物医药企业境内退出或持续融资困境下，这些成熟的美元基金在谈判时往往有较高的议价能力。

Q：什么样的公司适合通过NewCo交易出海？

赵：1）一种是管线还没有进展到与MNC直接交易的，它们需要通过成立NewCo进行孵化，把管线数据做到一定程度。

2）另一类公司自己还不愿意把管线直接卖给MNC，它们认为自己的管线未来在境外有更大的潜力和资本市场收益，也可以选择做NewCo。

3）还有一种是不能通过红筹方式出海的境内架构的公司。它们在境内融了大量的资金，而又受制于重组的时间、资金成本较高、现有股东无境外持股主体等因素，做红筹比较困难，就可以用NewCo的方式把老股东和新股东的利益给协调起来。

Q：交易流程中，中国企业需要关注哪些环节、时间点？

赵：交易大致可以分为三部分：尽调环节、TS（投资条款清单）环节和最终的交易文件和交割环节。大家通常比较关注交易文件和交割环节，而忽略掉尽调和TS环节。所以有几点值得提示：

1）必要的反向尽调。虽然买方要尽调我们（中国企业）的资产，但作为卖方，我们还要反向尽调一下对方。我们希望把处于未成熟阶段的核心资产拿出来交易，但如果对方没有较强的持续开发能力，包括在当地的资源、境外注册等综合能力，我们会浪费好的资产和时间成本，大家赚不到预期收益。

2）注意TS环节的排他性条款设置。TS中一般会有一个排他性条款，我们签的时候要谨慎。我们观察到有很多中国公司希望多收几个TS，以提高议价能力。但需要提醒公司的是，如果TS有排他性条款，签署之前需谨慎，最好可以谈掉，如果无法谈掉该条款，最好争取在排他性条款设置上有一些buffer（迂回空间）。比如这个排他期中的规定比较严格，某一段时间内不能跟其他人接洽，我们可以尝试缩短时间限制，或者可以改成可以接洽、见面但不会签署最终版本的交易文件，往这个目标去谈。

很多公司认为TS不具备法律效力，所以会从几个基金那都拿到TS，看哪个条件更有利。虽然TS没有法律效力，签署还是要谨慎，通常其中的排他期条款、保密条款和管辖法律及争议解决条款通常都是有效力的。

3）注意重要数据节点与估值是否匹配。我们也会跟客户反复提到，早一点接触基金和晚一点接触，对管线获得的估值影响很大：如果重要数据还没出来，估值会被压低；数据出来后，企业的话语权会增强。如果公司认为当下管线价值被低估，可以尝试与对方谈判与未来重要数据挂钩的价格调整机制。

Q：中国公司如何较大发挥拟出海管线的价值、获得合理估值？

李：1）它首先隐含一个问题，就是我们要考虑分拆什么样的管线去估值，是放公司特别核心的，还是其他更早期的不那么核心的管线。这对生物医药公司有很大差别：如果把非常核心的管线拿出来做NewCo，对原公司的估值有一定程度的减损，老股东的利益就更难协调，而且原公司会希望对NewCo的控制和管理会更强。如果是分拆偏早期的管线，取决于公司情况，原公司可能会希望外部的资本能贡献的资源和主导性更强。

2）回到估值。估值是整个交易的起点，只有谈到估值后，才可能去谈融资金额、股权分配等。我们不是专业评估机构，但作为律师，会看到中方客户面临的估值困境。如果要提升自己的估值，从法律服务的角度，可以从四个底层考量点去看：

• 一是成本，也就是研发投入，对估值有直接影响；

• 二是专利到期时间与研发时间的相差区间。比如，专利保护期是20年，如果研发需要10年，那么销售区间还剩10年，这个时间区间会对估值产生影响。

• 三是风险。首先，每种候选药物上市的成功率是不同的。另外，还有其他风险，比如来自于知识产权方面的风险，如果企业的知识产权布局没有做到位，在海外面临被侵权风险，对管线估值也会有减损。

• 最重要的一点是看产品的预期回报，主要是看药物上市后能不能在海外有好的定价，尤其是海外的医保政策对利润空间会不会有影响。我们在实操中也看到基金会认为海外医保政策未来会有很多变化，以此压低管线的估值。另一个影响回报的因素还包括产品的竞争环境和市场份额。

Q：中国企业通过NewCo方式会遇到的风险点有哪些？如何应对这些局限性？

李：1）首先是刚才讨论的双方对于估值能否达成一致，而且还包括如何与企业老股东的协调问题。NewCo交易的核心是将现有管线做拆分，境外权益卖到境外合资公司。卖太贵了，境外投资人不接受；卖便宜了，老股东也不同意。

2）其次是后期推进NewCo中的风险。NewCo的资金都是来源于美元基金，它的融资到账后，首先要给到原企业首付款，这说明留给NewCo的现金流也在融资时就确定了。企业要考虑到NewCo的融资是否能支持管线后续的正常推进。这也是我们在很多项目中协助公司去谈判 “Pay-to-Play”（“继续参与”条款）的原因，这是对投资人设定的条款，规定只有继续跟投加注的时候，投资人才能享有现在文件里的所有权利，如果不加注，一些权利将被取消，目的就是为了保证有充足资金维持NewCo的持续运营。

赵：我们还要尤其关注与美国基金谈判时的权利义务设置。由于中国公司往往将较有价值的管线资产出资到合资公司，换取了合资公司股份，实质在商业逻辑上与传统投资项目中创始人拿到股份的逻辑不同。因而在谈判过程中，当美国基金提出各项优先权利要求时，中国公司应基于实际技术入股和管线估值情况，逐项分析特定优先权利是否合理，即使在面临较大谈判压力时，也建议力争迂回的空间。

Q：从NewCo后续的运营和退出上看，企业要考虑哪些因素来进行前期的规划？美国市场的政策等变化对未来的退出有什么影响？

李：NewCo交易未来潜在的三种退出方式包括境外上市、继续出售给MNC，以及继续license out给MNC。

对于退出，中国企业现在就可以考虑NewCo的退出方式，因为企业是选择现在就基于管线做BD交易，还是去做NewCo，本身存在机会成本的问题。并且，退出方式又取决于未来退出的时候谁要做主导。比如，如果预期以上市的方式退出，那么关注的点与少数股权投资中所要关注的是一样的，中国公司要清楚在这些方面希望有多大的话语权。如果选择出售给MNC退出，那么出售的价格、什么时候出售、谁能发起出售等，是需要去关注的；如果未来计划继续BD交易，肯定会关注将来首付款、里程碑怎么谈等等。

赵：中美地缘问题对于具有中国背景公司的退出具有深远影响。NewCo模式的独特架构本身恰恰是为了缓冲中美问题对商业的冲击，假如美国资本市场政策持续对具有中国元素的公司施加不确定性影响，除了在架构设计上更加巧妙外，NewCo退出的方式有可能会更多地向继续license或出售给MNC倾斜。